Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[16.08.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Ситуация на рублевом рынке облигаций в среду была неоднозначной. С одной стороны, аукцион по продаже 10-летних ОФЗ в первой половине дня прошел весьма успешно – вопреки ожиданиям, Министерству финансов удалось разместить гособлигации в полном объеме. С другой стороны, продажи рублевых обязательств в среду активизировались, способствуя резкому росту доходностей отдельных выпусков первого эшелона. Ближе к закрытию торговой сессии ситуация вновь существенно ухудшилась. С открытием американских бирж ставки денежного рынка резко повысились, и участники рынка впервые за последние четыре с половиной месяца воспользовались инструментом прямого РЕПО Банка России. Можно заключить, что российский рынок, будучи частью мировой финансовой системы, довольно быстро ощутил на себе все негативные процессы, происходящие на внешних рынках. Продажи рублевых облигаций, скорее всего, продолжатся, и в ближайшее время рынок, вероятно, будет функционировать в условиях повышенных ставок денежного рынка и РЕПО.

Как мы и предполагали, Минфин не пошел на предоставление большой премии на аукционе ОФЗ – ее размер не превысил 2-4 б. п. Средневзвешенная доходность выпуска в ходе аукциона составила 6.48%, что всего на 2 б. п. выше уровня закрытия предыдущего дня. Отношение спроса к объему размещения оказалось чуть меньше 1.5, что является довольно низким показателем по сравнению с предыдущими аукционами. Кто же обеспечил успех размещения? По нашим оценкам, крупная заявка была выставлена одним из иностранных банков. Мотивом для такой покупки могло стать стремление инвестора снизить кредитный риск своего портфеля. Конечно, более предпочтительным вариантом в таких условиях могла быть покупка ОФЗ с более короткой дюрацией, но в реальности большой объем коротких ОФЗ приобрести довольно сложно из-за их невысокой ликвидности. Результаты аукциона оказали поддержку рынку гособлигаций. Дальнейшего ослабления котировок длинных ОФЗ по итогам дня не произошло. Выпуск 30-летних ОФЗ, торговавшийся в первой половине дня на уровне 101.90, закрылся в районе 102.0.

Тем временем, продажи негосударственных рублевых облигаций продолжались. Сильнее всего это затронуло долговые инструменты первого эшелона, где доля иностранных игроков особенно велика. По итогам дня котировки наиболее ликвидных выпусков Газпрома, ЛУКОЙЛа, РЖД, Москвы снизились на 0.2-0.3 п. п. Однако наиболее серьезно пострадали инструменты АИЖК-7 и АИЖК-8, которые потеряли в цене почти 1 п. п., расширив спрэд к кривой доходности ОФЗ до 130 б. п. Скорее всего, сегодня продажи коснутся и других выпусков этого эмитента. Складывается впечатление, что отдельные участники рынка просто ликвидируют свои позиции, не особо заботясь о цене. На наш взгляд, при спрэде к ОФЗ на уровне 140-150 б. п. облигации АИЖК выглядят привлекательно, и мы рекомендуем инвесторам постепенно наращивать позиции в подешевевших выпусках в случае продолжения активных продаж.

В сложившихся условиях период волатильности на рублевом рынке облигаций может затянуться. В первую очередь под давлением могут оказаться обязательства первого эшелона и ОФЗ с длинной дюрацией. В настоящее время мы рекомендуем инвесторам по возможности сокращать дюрацию своих портфелей, выбирая в качестве объектов для инвестирования инструменты эмитентов с высоким кредитным качеством, риски рефинансирования которых минимальны. Консервативным инвесторам мы рекомендуем обратить внимание на короткие выпуски ОФЗ, облигации РЖД-2, РЖД-5, ФСК-1, ФСК-3, Газпром-6, ВТБ-5, ВТБ-6, РСХБ-1. Также интересными возможностями для вложений в настоящее время могут быть обязательства ТМК-2, ТМК-3, Газ-финанс-1, АвтоВАЗ-3, КАМАЗ-2, НКНХ-4, ТГК-6, Мосэнерго-1, ЦентрТелеком-5, Дальсвязь-3, Карусель-Финанс-1.

Стратегия внешнего рынка

Настроения инвесторов на развивающихся рынках вчера ухудшились. Кризис на кредитных рынках, вызванный крайне неблагоприятной ситуацией на рынке ипотечных ценных бумаг, распространяется и на другие сегменты. Инвесторы стремятся избавиться от рискованных активов, закрывая позиции, созданные в рамках стратегии carry trade, и приобретают наиболее надежные активы – доллары США и американские казначейские обязательства. Спрэд EMBI+ в среду расширился на 7 б. п., в основном из-за негативной динамики суверенных облигаций Венесуэлы и Аргентины. В частности, котировки выпуска Венесуэла 34 снизились почти на 4 п. п., а спрэд выпуска к КО США расширился на 40 б. п. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 также оказался под давлением: к закрытию торгов его котировки снизились до 109.5, что соответствует спрэду к кривой доходности КО США в размере 143 б. п. (это максимальный уровень за последние два года). Расширение суверенного спрэда может продолжиться и сегодня; с нашей точки зрения при уровне 150 б. п. его можно считать привлекательной возможностью для покупки. Инвесторы избавляются и от корпоративных и банковских обязательств, в результате чего котировки многих выпусков еврооблигаций снизились на 1-2 п. п. К примеру, продажи выпуска НБ Траст 10 в среду проходили по цене 95 (доходность 11.50%).

Стратегия валютного рынка

На фоне резкого укрепления доллара США российская национальная валюта в среду продолжила терять в весе. Курс рубля к доллару снизился в номинальном выражении еще на 6 копеек. На наш взгляд, именно стремление иностранных игроков закрыть свои позиции в российской валюте и привело к обострению ситуации на денежном рынке во второй половине дня. Ставки overnight к концу дня взлетели до 6-7%. Возросла и стоимость РЕПО, хотя еще в начале дня недельное рефинансирование под залог выпусков первого эшелона можно было привлечь по ставке 4.8%. Банк России в ходе двух аукционов прямого РЕПО во второй половине дня предоставил дополнительную ликвидность в объеме 22 млрд руб. Несмотря на большие запасы средств в рублях на корреспондентских счетах и депозитах, мы сомневаемся, что обострение ситуации с ликвидностью окажется краткосрочным. Иностранные банки, действующие в России, вероятно, предпочтут накапливать «буфер» ликвидности и ужесточат условия рефинансирования. Крупные российские банки могут последовать их примеру. Сегодня утром ставки денежного рынка установились на давно забытом уровне 6-7%.

Облигации ТрансФин-М-2: высокое качество активов, но слишком низкая капитализация

Лизинговая компания ТрансФин-М размещает завтра второй выпуск рублевых облигаций. Первый выпуск долговых обязательств эмитента объемом 3 млрд руб. был размещен по закрытой подписке, и активных торгов этими инструментами не наблюдается. Объем нового выпуска составит 1.5 млрд руб., срок обращения – пять лет (оферта через один год). Ориентир по ставке купона установлен на уровне 10.4-10.6%, что соответствует доходности к оферте в районе 10.67-10.88%. Целью эмиссии является финансирование новых лизинговых сделок компании.

Компания ТрансФин-М была создана в 2005 г. и контролируется Негосударственным пенсионным фондом «Благосостояние», который управляет пенсионными накоплениями сотрудников РЖД. В 2005 г. вместе с тремя другими компаниями ТрансФин-М стала победителем тендера РЖД на право заключения договоров лизинга подвижного состава. Затем лизинговые портфели этих трех компаний были секьюритизированы в рамках структуры Red Arrow International Leasing. ТрансФин-М, напротив, сохранила лизинговые контракты с РЖД, которые на сегодняшний день составляют 86.5% от совокупного объема портфеля (USD280 млн). Компания не публикует отчетность по международным стандартам учета, а отчетность по РСБУ не подходит для глубинного анализа (например, нельзя сделать достоверных выводов о рентабельности компании). С другой стороны, тот факт, что большая часть лизингового портфеля ТрансФин-М состоит из контрактов с РЖД, позволяет оценить в общих чертах кредитоспособность эмитента. Несмотря на то, что лизинговая компания планирует диверсифицировать свою деятельность, снизив долю контрактов с РЖД, мы ожидаем, что госмонополия будет оставаться основным партнером ТрансФин-М (по крайней мере, до даты оферты). Тем не менее, существует риск, что качество активов может резко ухудшиться (за счет роста не связанного с РЖД бизнеса) в ущерб держателям облигаций.

Слабой стороной эмитента является его крайне низкая капитализация: собственный капитал компании составляет менее 1% совокупных активов. Если бы не наличие потенциальной поддержки со стороны РЖД и Пенсионного фонда и хорошее качество активов ТрансФин-М, с таким уровнем собственного капитала компании, возможно, не удалось бы выйти на рынки капитала. Тем не менее, ограниченная возможность эмитента абсорбировать убытки без внешней поддержки должна быть учтена при оценке облигаций. Это особенно важно, принимая во внимание планы компании диверсифицировать бизнес, в результате чего ее риски возрастут.

Несмотря на высокую концентрацию лизинговых контрактов ТрансФин-М, структура портфеля является достаточно благоприятной, так как кредитное качество РЖД (рейтинги BBB+/A3/BBB+) является одним из лучших на российском рынке. Соответственно, на данном этапе значительную часть лизингового портфеля эмитента составляют контракты с компанией, имеющей рейтинг инвестиционного уровня, что, с нашей точки зрения, в большинстве случаев более предпочтительно с точки зрения рисков, чем наличие диверсифицированного портфеля контрактов с гораздо менее надежными компаниями.

Финансирование деятельности компании осуществляется посредством выпуска амортизируемых облигаций и привлечения банковских кредитов. Мы не имеем информации о том, что лизинговые контракты с РЖД были заложены в пользу кредиторов компании ТрансФин-М, хотя такая возможность не может быть исключена. Мы полагаем, что Транскредитбанк, контролируемый РЖД, является одним из крупнейших кредиторов эмитента. В целом, финансовая устойчивость ТрансФин-М невысока, что отражает крайне низкий коэффициент автономности. Тем не менее, компания характеризуется хорошим качеством активов, которое вряд ли ухудшится в пределах одного года. Таким образом, предложенный ориентир по доходности, соответствующий доходностям долговых инструментов российских региональных банков второго эшелона (СКБ-банк, Уральский банк реконструкции и развития, КБ КЕДР), с нашей точки зрения, справедливо отражает слабые и сильные стороны эмитента. Такой уровень доходности может быть весьма привлекательным для инвесторов, которые рассматривают ТрансФин-М как неотъемлемую часть бизнеса РЖД, на коротком горизонте.

Объем иностранных инвестиций в первом полугодии увеличился

Федеральная служба государственной статистики вчера опубликовала данные по объему иностранных инвестиций в России в первой половине 2007 г. По сравнению с аналогичным периодом предыдущего года иностранные инвестиции увеличились в 2.6 раза до USD60.3 млрд. Российские инвестиции за рубежом составили USD36.8 млрд, что в 2.4 раза больше, чем в первом полугодии 2006 г. Объем прямых иностранных инвестиций составил USD15.8 млрд, портфельных – USD1.1 млрд, прочих – USD43.4 млрд. Основная доля инвестиций пришлась на розничную и оптовую торговлю (USD26 млрд, или 43.0% от общего объема), а также металлургическую промышленность (USD7.6 млрд, или 12.6%) и нефтегазодобывающий сектор (USD12.1 млрд, или 20.0%).

Данные Федеральной службы государственной статистики и Банка России в отношении объема прямых инвестиций различаются, что связано с использованием разной методологии. По данным Банка России, в январе-июне 2007 г. этот показатель увеличился на 46.4% в годовом исчислении до USD24.6 млрд против USD16.8 млрд в первом полугодии 2006 г. Тем не менее, оба источника подтверждают, что объем иностранных инвестиций существенно вырос. По нашим прогнозам, приток иностранного капитала во второй половине этого года снизится по двум причинам. Из-за кризиса на американском рынке ипотечных ценных бумаг склонность инвесторов к риску неизбежно уменьшится. Кроме того, крупных корпоративных сделок (подобных размещению акций ВТБ) на второе полугодие не запланировано.

Банк ТуранАлем: телеконференция для держателей облигаций

Банк ТуранАлем вчера провел телеконференцию для держателей долговых обязательств. Представители банка рассказали о его возможностях по размещению новых облигаций для рефинансирования долговых инструментов с наступающим сроком погашения (в связи с кризисом на рынке и вызванным им значительном расширением спрэдов облигаций) и о перспективах Банка ТуранАлем в целом. Основные выводы по итогам телеконференции:

• Банк ТуранАлем ожидает помощи со стороны акционеров в случае возникновения трудностей. Ранее в этом году акционеры банка уже увеличили его собственный капитал на USD1 млрд; по словам председателя совета директоров Банка ТуранАлем М. Аблязова, при необходимости акционеры готовы предоставить банку еще USD1 млрд в качестве поддержки.

• Планы банка в отношении первичного размещения акций, намеченного на 2009 г., остаются без изменений. К тому времени Банк ТуранАлем намерен увеличить свой пакет акций турецкого Sekerbank до контрольного. Поступления от IPO могут быть использованы для покупки российского банка (окончательно этот вопрос пока не решен).

• Краткосрочные потребности Банка ТуранАлем в рефинансировании невелики. Банк постарается погасить облигации и не станет рефинансировать их любой ценой. По данным руководства, наиболее значительные выплаты в ближайшее шесть месяцев составят USD300 млн для погашения займа в сентябре 2007 г. и USD500 млн для погашения синдицированного кредита в марте 2008 г. Кроме того, у банка также есть внебалансовые обязательства, сведений об объеме которых предоставлено не было. Менеджмент Банка ТуранАлем утверждает, что банк располагает существенным запасом ликвидности и может рассчитывать на стабильные поступления платежей по кредитам для выполнения своих обязательств.

• Банк планирует компенсировать отсутствие доступа к международному финансированию за счет внутренних источников средств, таких как депозиты и внутренние облигации. Руководство Банка ТуранАлем озабочено сохранением и увеличением его доли рынка, но поскольку доступ на международные рынки капитала будет затруднен для всех казахстанских банков (хотя, возможно, и в разном масштабе), Банк ТуранАлем не окажется ущемленным в этой связи.

• Банк начал перекладывать увеличившиеся расходы на фондирование на клиентов. Хотя это и не лучшее решение, большинство казахстанских банков будут вынуждены последовать, если уже не последовали, примеру Банка ТуранАлем. Как и другим банкам страны, Банку ТуранАлем придется начать более рационально использовать дефицитные ресурсы и, вероятно, увеличить долю кредитов малому и среднему бизнесу и розничных кредитов в кредитном портфеле за счет снижения объемов кредитования крупных компаний.

• Как сообщили представители банка, Национальный Банк Казахстана во время своей телеконференции (ранее в тот же день) объявил, что готов оказывать поддержку банкам страны в случае возникновения проблем с ликвидностью. Информации о механизме предоставления такой поддержки пока не поступило.

• По данным руководства, качество активов Банка ТуранАлем находится под контролем, и признаков его ухудшения пока не отмечается (процент проблемных кредитов по-прежнему составляет всего 0.6%). Кредиты заемщикам, занятым в секторе строительства и недвижимости, и ипотечные кредиты в достаточной степени обеспечены залогом, и снижения стоимости этих активов пока не происходит.

• Банк ТуранАлем планирует раскрыть структуру собственности в октябре на официальном сайте. Несмотря на успокаивающие заявления руководства банка, мы считаем, что рыночная конъюнктура стала менее благоприятной для казахстанских банков, как и для других эмитентов развивающихся рынков, часто привлекающих значительные объемы заимствований. В связи с этим Банку ТуранАлем и другим банкам Казахстана придется пересмотреть политику фондирования, что сопряжено с определенными затруднениями, особенно в начале. Тем не менее, достаточно скромные потребности в рефинансировании до конца 2007 г. и в 2008 г. и благоприятные макроэкономические показатели страны должны помочь казахстанским банкам выжить в условиях более напряженной внешней конъюнктуры.

ПРОТЕК: задержан генеральный директор одной из операционных компаний группы

Газета «Коммерсант» сообщает, что генеральный директор одной из операционных компаний группы ПРОТЕК В. Смердов вчера был задержан работниками Генеральной прокуратуры. Издание связывает задержание с расследованием дела о коррупции в Федеральном фонде обязательного медицинского страхования, отвечающем за программу ДЛО. В прошлом году несколько руководителей фонда были арестованы по обвинению в коррупции, а офисы компании ПРОТЕК и квартиры некоторых менеджеров подверглись обыску. Официальных заявлений со стороны Генеральной прокуратуры пока не последовало. Поскольку без решения суда подозреваемый может быть задержан не более чем на 48 часов, или г-ну Смердову будет предъявлено официальное обвинение, или он будет освобожден.

Реакция рынка на новость будет, естественно, негативной, особенно принимая во внимание общее усиление неприятия риска, а также недавние события, связанные с компаниями МИАН и Евросеть. В худшем случае, обвинения против одного топ-менеджера могут превратиться в обвинения против всей компании, либо результаты тендера 2006 г. на поставку медикаментов в рамках программы ДЛО будут признаны недействительными. С другой стороны, мы считаем, что пока владелец компании ПРОТЕК г-н Якунин и другие менеджеры не являются фигурантами дела, текущая деятельность компании не должна серьезно пострадать. ПРОТЕК отличается эффективным управлением, и благодаря наличию команды высококлассных руководителей его риск от потери одного, даже ключевого, топ-менеджера, менее значителен по сравнению с многими другими эмитентами облигаций.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: