Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[16.07.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Рынок ждет новая переоценка

Вчера снижение котировок рублевых облигаций продолжились на фоне усиливающейся негативной конъюнктуры глобальных рынков. Но на наш взгляд, все же нельзя оставить без внимания несколько событий, произошедших на локальном рынке:

1) Выход в обращение РЖД-08. Бумаги вышли через неделю после размещения. Объем сделок по итогам дня составил 8.9 млрд. руб., а котировки бумаг потеряли 0.12%, доходность выпуска выросла до 8.73% с 8.68% после размещения.

2) Размещение ВТБ-Лизинг Финанс-02. Ставка купона облигаций ВТБ-Лизинг Финанс-02 по итогам размещения была установлена по верхней границе ориентира организатора на уровне 8.9% годовых, что соответствует доходности 9.2% годовых к годовой оферте.

3) Аукцион Минфина. Банки стали активнее использовать средства Минфина.

По итогам вчерашнего дня мы зафиксировали продажи по всему спектру рублевых облигаций. Уже пять выпусков АИЖК торгуются с доходностью выше 10.0% годовых, максимальный уровень - 10.3% годовых. Выпуск РЖД-06 прибавил 0.15%, а доходность снизилась на 7 б.п. до 8.37%, спрэд с РЖД-08 расширился до 36 б.п.

Оферты: ЭМАльянс-01 – неутешительные итоги

Новая ставка купона 13.5% годовых по выпуску ЭМАльянс-01 не удовлетворила владельцев облигаций. По нашим оценкам, оборот по выпуску в рамках оферты составил 1.7 млрд. руб. – около 87% от объема выпуска.

Сегодня

От сегодняшнего дня мы не ждем позитивных изменений. Вероятнее всего рынок продолжит переоцениваться, а доходности облигаций - расти.

Спрэд-монитор: итоги анализа

Мы также хотели бы отметить вчерашний выход, нашего спрэд-монитора по сотне наиболее ликвидных бумаг на рынке, в котором мы провели исследование относительно того как должны вырасти спрэды в результате последних событий. Наше базовое предположение заключается в том, что текущие спрэды РЖД - это всерьез и надолго, и они как минимум не будут снижаться. А следовательно, не будут снижаться и спрэды других бумаг. Мы посмотрели последние изменения спрэдов бумаг и соотнесли их с изменением спрэдов РЖД. Результаты - неутешительны. По нашей оценке, рынок ждет дальнейшая переоценка. Результаты своего мини-исследования мы приводим ниже в daily.

Стратегия

Квартальные выплаты: банки прибегают к помощи Минфина

С денежного рынка вчера пришли довольно неожиданные новости. Коммерческие банки воспользовались предложением Минифина занять 20.0 млрд. руб. по ставке не менее 7.75% и привлекли на месяц 17.7 млрд. руб. по средневзвешенной ставке 7.76% годовых. Ранее банки привлекали только в начале мая (23.5 млрд. руб.), когда Минфин предлагал 250 млрд. руб. по ставке – 7.5%.

Вчерашний аукцион стал рекордным по объему привлеченных банками средств. Предыдущий рекорд банки поставили 8 июля, когда привлекли порядка 48.5% от предложенных Минфином средств. Мы полагаем, что ставка 7.75% стала относительно привлекательной в силу двух причин:

1) Банки аккумулируют средства для квартальных выплат по налогам. В конце апреля совокупные остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ «похудели» на 190 млрд. – примерно столько же банки накопили за последний месяц.

2) Ставка Минфина становится более привлекательной на фоне повышения ставок ЦБ. Так, если ЦБ с начала проведения аукционов повысил ставки на 75 б.п, то Минфин – всего лишь на 50 б.п.

Глобальные рынки

Между Сциллой и Харибдой

По данным проекта Рубрикон, Скилла и Харибда, в древнегреческой мифологии два чудовища, обитавшие по обеим сторонам узкого морского пролива между Италией и Сицилией и губившие проплывавших мореплавателей. Сцилла, обладавшая шестью головами, хватала с проплывавших кораблей гребцов, а Харибда, всасывавшая в себя воду на огромном расстоянии, поглощала вместе с ней корабль.

Этот заголовок больше всего подходит к тону вчерашнего выступления Бена Бернанке. Федеральная Резервная Система США находится как раз между двумя чудовищами: риском ускорения инфляции и коллапсом на финансовых рынках. ФРС не может повышать ставки для того, чтобы бороться с инфляцией, не усугубляя ситуацию на кредитных рынках. Экономика США столкнулась с многочисленными трудностями, бросая новые вызовы ФРС.

Бернанке и Полсон, по мнению инвесторов, пока устанавливают правильные акценты, заявляя, что первоочередная задача - предотвращение крупномасштабного финансового кризиса. В этой связи -дискуссии о повышении учетной ставки можно пока отложить.

Таким образом, в ближайшее время рынок будет ждать, что же предложить ФРС и Минфин США, каким образом будут спасены Freddie Mac и Fannie Mae и, самое главное, удастся ли избежать краха крупнейших банков Wall-Street?

Изменение прогнозов

В отчете, подготовленном вместе с выступлением Бернанке, ФРС представила также уточненные данные по основным макропараметрам. На наш взгляд, интерес представляет повышение прогноза по инфляции с 3.1-3.4 % до 3.8- 4.2 % в этом году. При этом прогноз по базовому индексу инфляции, очищенному от влияния цен на продовольствие и энергоносители остался без изменений 2.2 - 2.4%.

Реакция рынков

Доллар упал до исторического минимума к евро, 1.6038, а динамика us-treasuries вчера оказалась очень волатильной. Упав с открытия на 8 б.п. до уровня 3.77%, доходность 10-летних бумаг Казначейства США выросла к настоящему моменту до 3.85%

Стоит отметить, что инвесторы на долговых рынках практически не отреагировали на опубликованные цифры по динамике промышленных цен, которые прибавили в июне 1.8% за счет роста цен на продовольствие +1.5% и энергоносителей +6.0%. Очищенный индекс (PPI Core), за который так дрожат финансовые регуляторы, остался в рамках ожиданий и прибавил всего 0.2%, тогда как консенсус-прогноз находился на отметке 0.3%.

Сегодня

Сегодня плотность потока важных для рынка событий продолжится. Бернанке завершит свое двухдневное выступление, будут опубликованы протокол заседания FOMC и статистика по инфляции.

Мы полагаем, что независимо от того, чем закончится выступление Бернанке и того, какие цифры выйдут по индексу CPI, ситуация на глобальных рынках останется напряженной.

Корпоративные новости

Аркада и Агрика поборются за крупный мясоперерабатывающий актив

По данным КоммерсантЪ, агрохолдинг Аркада ведет переговоры о покупке у холдинга Интеррос ЗАО «Ставропольский бройлер» - крупнейшего производителя и переработчика мяса птицы в ЮФО и 5-го по размерам в России. Интеррос исходит из оценки актива в $146 млн. (3.5 млрд руб.). В свою очередь, узнав о переговорах Аркады и Интерроса, другой российский агрохолдинг, присутствующий на рынке публичного рублевого долга, - Агрика – выпустил пресс-релиз о готовности купить этот актив за $133 млн (3.2 млрд руб.). Об этом мы узнали вчера из ленты новостей Reuters.

Наблюдаемый ажиотаж вокруг крупного мясоперерабатывающего актива мы объясняем тем, что все значительные активы в секторе уже нашли своих стратегических, как нам кажется, владельцев, а рост мировых цен на продовольственные товары делает покупку оставшихся «лакомым» куском для профильных игроков. Однако все эти рассуждения больше относятся к рынку equity, так как увеличат EV компаний, которым посчастливится осуществить знаковые M&A сделки. С точки зрения кредитной оценки компаний, покупка актива стоимостью 3.5 млрд руб. как для Агрики с годовой выручкой 11.9 млрд рублей (2007, управл. данные), так и для Аркады с годовой выручкой 9.6 млрд руб. (2007, МСФО неаудир.) достаточно крупна и грозит значительным ростом долговой нагрузки.

Специализацией Аркады является закупка, переработка и реализация зерна и масличных культур, а также производство хлебобулочных изделий. Таким образом, не имея в своем составе мясопереработки, холдинг мог бы повысить свою отраслевую диверсификацию. Однако, после покупки Ставропольского бройлера долговая нагрузка компании в терминах Чистый долг/EBITDA увеличилась бы с 4.8х (что уже немало) до 7.5-8.0х. К сожалению, мы не располагаем точной картиной финансового положения компании из-за того, что компания не отчитывается по МСФО, однако, оцениваем ее EBITDA margin не выше 10.0%. По нашей грубой оценке, в таком случае почти вся величина EBITDA будет «съедаться» процентами.

Для Агрики, обладающей более высоким кредитным качеством (больший размер бизнеса, прозрачная структура группы, низкая долговая нагрузка, отчетность по МСФО) покупка мясоперерабатывающего актива была бы более логичным шагом. Во-первых, основные производственные активы Агрики включают в себя мясоперерабатывающие предприятия, птицефабрики, комбикормовые заводы, что позволило бы новому активу органично вписаться в существующую структуру и увеличить долю Группы на рынке мясопереработки. Во-вторых, с чисто технической точки зрения, долговая нагрузка Агрики по итогам 2007 невелика (Чистый долг/EBITDA – всего 0.5х), а описываемая нами потенциальная M&A сделка не повысила бы этот показатель и до отметки 3.0х. Таким образом, для кредитоспособности Группы «Агрика» последствия покупки агроактива Интерроса выглядели бы достаточно безболезненно.

Рынок оценивает кредитное качество Агрики выше, чем у Аркады. Выпуск Агрика-1 с дюрацией больше года торгуется с доходностью 14.33%, в то время как наиболее ликвидный выпуск Аркада-3 предлагает 13.85% к оферте в октябре 2008 г. Менее ликвидный, но чуть более длинный Аркада-2 имеет доходность выше 14%. Мы считаем, что даже без учета потенциальной сделки облигации Аркады очень сильно переоценены. В значительной степени повлиять на справедливый уровень доходности облигаций компании могут либо IPO, либо демонстрация резкого роста рентабельности как следствие высокий мирровый цен на зерно. Что же касается облигаций Агрики, то сложившийся уровень доходности не до конца покрывает риски в секторе «мясопереработка», и fair yield видится нами не ниже 16-16.5%.

Дикси готовится к SPO на LSE

Из пресс-релиза розничной сети Дикси, распространенного позавчера, стало известно, что компания готовит весной 2009 г. SPO акций на сумму 25% от уставного капитала. Важно, что в ходе размещения доля нового бенефициара Группы (ГК «Меркурий») не опустится ниже контрольной (сейчас 51%): он готов воспользоваться своим правом первоочередного выкупа акций.

Мы положительно относимся к кредитному качеству Дикси и считаем, что после IPO, позволившего снизить долговую нагрузку с опасных 6.5-7.0х (Долг/EBITDA) до умеренных 2.5х (в тех же терминах), и смены бенефициара на финансово сильную группу, способную поддержать ритейлера в стресс-сценарии, компания превратилась в одного из самых сильных розничных продуктовых игроков на рынке. Мы считаем, что Дикси, со скидками на отсутствие рейтинга, размер бизнеса, уже можно сравнивать с Х5 Retail Group и 7 Континент нежели с Магнитом, Патэрсоном и Копейкой. А еще 1-1.5 назад это было бы, по меньшей мере, некорректно.

За полгода выручка «Магнита» выросла на 51,4% - до $2,457 млрд, говорится в сообщении компании. Рост сопоставимых продаж (LFL) - 28,97% (в долларах). Нам кажется, что с приходом нового владельца "Дикси" удалось сохранить темпы роста и при этом заметно улучшить ситуацию с рентабельностью: в первом квартале 2008 года EBITDA margin до 5.3% против 3.4% годом ранее. Наконец, за 1 кв. 2008 г. компания показала чистую прибыль, в то время как назад мы констатировали небольшой чистый убыток.

Безусловно, дополнительные $400-500 млн без привлечения нового долга облегчат компании органический рост и даже M&A сделки в краткосрочной перспективе без размывания кредитного качества. Единственный факт, который затрудняет положительную реакцию на новость о готовящемся SPO на долговом рынке, заключается в длинной (погашение в марте 2011 г.) дюрации бондов Дикси (12.78%). Поэтому мы нейтрально относимся к облигациям Дикси и, учитывая боязнь инвесторов к длинным выпускам при текущей конъюнктуре, не можем рекомендовать выпуск компании для покупок.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: