Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[16.07.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций
Вторичный рынок

Пятничный график доходности и цены 10-летних UST (YTM 5.10%, -3бп) немного напоминает американские горки. В начале дня котировки US Treasuries начали расти на слабых данных по розничным продажам в США. Правда, затем был опубликован неожиданно сильный индекс уверенности потребителей, а агентство S&P объявило, что масштаб снижения рейтингов в сегменте облигаций sub-prime будет меньшим, чем казалось ранее. После этих новостей цены UST пошли вниз.

Облигации Emerging markets не успевали за американским рынком, в результате чего спрэд EMBI+ расширился до 169бп. Хотя, в целом, большинство индикативных выпусков закрылись в плюсе. Также стало известно, что, несмотря на возросшую волатильность мировых рынков, приток средств в фонды EM не ослабевает – за 4-11 июля в них поступило около USD152 млн. Определенно, эта новость окажет поддержу рынку.

В сегменте российских еврооблигаций ничего интересного в пятницу не происходило. Из-за движения американского рынка выпуск RUSSIA 30 (YTM 6.07%) расширил спрэд к UST примерно до 98-99бп. В корпоративном секторе сделок очень мало. В течение этой недели будет опубликована масса статистики по инфляции, к тому же в среду глава ФРС США Бен Бернанке будет выступать в финансовом комитете Конгресса.

Новые размещения

Газпром (А3/ВВВ/BBB-) объявил, что на этой неделе начнет роад-шоу нового выпуска еврооблигаций. Напомним, что параллельно размещаются 2 транша еврооблигаций Роснефти (Baa2/ВВ+/BB+). Ориентиры по доходности пока не известны.

Украинский Банк Пивденный (B1/B-) на этой неделе проведет размещение дебютных еврооблигаций с ориентиром по купону на уровне 10.25%. На фоне сравнимых по кредитным рейтингам выпусках VABANK 10 (YTM 10%) и FICBUA 10 (YTM 9.44%), это достаточно неплохая доходность.В пятницу завершилось размещение 3-летнего выпуска УкрСибБанка (Ba2/BB-). Как и ожидалось, купонсоставил 7.375%. Объем выпуска – USD 200 млн. Мы бы хотели уточнить, что премия к кривой эмитента составила около 20бп - ранее мы ошибочно давали оценку на уровне 40бп.

Рынок рублевых облигаций
Вторичный рынок

Котировки ОФЗ в пятницу изменились незначительно – длинные выпуски подорожали примерно на 5бп. В корпоративном секторе популярнее других были выпуски ЛУКОЙЛ-4 (+25бп; YTM 6.85%), ФСК-4 (+22бп; YTM 6.74%), АИЖК-9 (+16бп; YTM 7.08%). Обращаем внимание на АИЖК-7 (YTM 7.13%) – спрэд этоговыпуска к кривой ОФЗ примерно на 5бп шире, чем у сравнимого по дюрации АИЖК-9.В сегменте облигаций розничных компаний мы хотели бы обратить внимание на облигаии Копейка-2 (YTP 8.91%) и Копейка-3 (YTM 9.68%). Эти выпуски в значительной степени «пропустили» ралли, имевшее место в облигациях Магнит и Х5. Мы не видим фундаментальных причин для расширения спрэдов (Копейка остается одним из крупнейших розничных операторов с высокой долговой нагрузкой и сильным акционером в лице ФК Уралсиб), поэтому рекомендуем облигации Копейки к покупке. Кроме того, нам нравится выпуск Якутия-7 (YTM 7.52%) – по дюрации он незначительно длиннее облигаций Якутия-35001 (YTM 7.20%), но торгуется со спрэдом к ОФЗ на 20бп шире.

В пятницу стало известно, что купоны до погашения по выпуску Мотовилих. заводы-1 (YTP 10.60%) были зафиксированы в размере 9.4%. Исходя из текущих котировок (99.90 – 100.00) доходность к погашению составит около 9.65% (свопы+430бп). Исторически выпуск торговался примерно на этих же уровнях, поэтому четкой рекомендации в отношении оферты у нас нет. Напомним лишь, что 21 июня газета RBCDaily сообщала об аресте счетов холдинговой компании группы Мотовилихинские заводы по иску кредиторов одной из дочерних компаний. Какое развитие получила данная ситуация, нам неизвестно.

МИЭЛЬ (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение дебютного облигационного займа группы МИЭЛЬ объемом 1.5 млрд. руб., cj сроком погашения через 3 года и офертой через год. Эмитентом является SPV группы - ООО «МИЭЛЬ-Финанс». Поручителями выбраны основные операционные компании – владельцы инвестиционных прав на недвижимость – ЗАО «МИЭЛЬ-Недвижимость» и ЗАО «Золотая Миля». В структуру выпуска облигаций «встроена» ковенанта – право досрочного погашения в случае сокращения операционных активов поручителей менее чем до 2.1 млрд. руб. Не обсуждая юридические аспекты облигационных ковенант в российском праве, заметим лишь, что величина активов является, мягко говоря, второстепенным показателем с точки зрения кредитоспособности. Поэтому мы считаем, что данная ковенанта в любом случае не обеспечивает какой-либо дополнительной защиты или комфорта кредиторам.

Группа компаний МИЭЛЬ работает на рынке недвижимости с 1990 года. Изначально она оказывала посреднические риелторские услуги. Сегодня основным направлением деятельности группы является инвестирование в проекты других строительно-девелоперских компаний и последующая работа в качестве «генерального риэлтора» по объекту. Чаще всего партнерами МИЭЛЬ в освоении инвестиционных проектов выступают такие компании как Интеко, группа компаний ПИК и т.п. Совокупный портфель инвестиционных прав МИЭЛЬ в многоквартирных домах-новостройках по балансовой стоимости составил USD681.6 млн. (на 01.01.2007), а по рыночной (не подтверждена) – USD1.2 млрд. Основные регионы присутствия компании – Москва и Московская область. Кроме того, региональная сеть охватывает Санкт-Петербург, Тюмень, Омск и Барнаул. Структура группы представлена отдельными субхолдингами, курирующими различные бизнес- направления. Основным бенефициаром группы, согласно информационному меморандуму, является Г.Л. Куликов.

На наш взгляд, ключевые риски инвестирования в необеспеченный долг компании МИЭЛЬ связаны с ее низким уровнем финансовой прозрачности. Вероятно, основная «кредитная сила» компании заключается в значительном превышении рыночной стоимости сравнительно ликвидных активов над обязательствами, т.е. в высокой капитализации бизнеса. В то же время, в отсутствие консолидированной отчетности по МСФО и/или независимых оценок стоимости инвестиционного портфеля компании, найти подтверждение этим тезисам достаточно сложно.

На основании представленной отчетности по РСБУ компаний-поручителей невозможно оценить масштаб бизнеса группы в целом. Согласно этой отчетности, компании группы характеризуются крайне высоким уровнем долговой нагрузки и низкой капитализацией. Особенностью учета является то, что инвестиционные права отражаются в разделе дебиторской задолженности.

Среди прочих слабостей кредитного профиля МИЭЛЬ мы отмечаем подверженность рискам, связанным с возможным ухудшением конъюнктуры на московском рынке недвижимости, а также предположительно высокую долю обеспеченного долга. Такие факторы, как сильные позиции компании на московском рынке и узнаваемость брэнда, вряд ли могут компенсировать вышеперечисленные риски.

На наш взгляд, на данном этапе стоимость необеспеченного риска МИЭЛЬ вряд ли должна серьезно отличаться от доходности облигаций другого крупного оператора на московском рынке недвижимости – компании МИАН (см. табл.). Облигации МИАНа торгуются сейчас ниже номинала с доходностью 13.35% к оферте в сентябре следующего года. В связи с этим, ориентиры организаторов займа МИЭЛЬ на уровне 12.0-12.5% выглядят несколько агрессивными. Из-за низкой «репрезентативности» отчетности открытие лимитов российскими банками на подобных эмитентов происходит с большим трудом. Поэтому рост финансовой прозрачности МИЭЛЬ/МИАН и иных подобных заемщиков, вероятно, приведет к резкому снижению доходности облигаций.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: