Rambler's Top100
 

 »“ ‘инанс: Ќедельный обзор рынка облигаций


[16.07.2007]   »“ ‘инанс    pdf  ѕолна€ верси€
≈∆≈Ќ≈ƒ≈Ћ№Ќџ… ќЅ«ќ– –џЌ ј ќЅЋ»√ј÷»…
 онъюнктура

Ќа прошедшей неделе внешний долговой рынок оказалс€ под давлением новостей от рейтинговых агентств Standard&Poor`s и Moody`s, которые объ€вили о пересмотре методики оценки наиболее рискованных ипотечных облигаций в Ўтатах. –ешени€ компаний последовали с двух-трех мес€чной задержкой вслед за по€влением проблем в этом сегменте ипотечного рынка —Ўј. ѕервой реакцией инвесторов, как это уже не раз бывало ранее, стал выход из наиболее рискованных активов и переход в UST. ¬прочем, рынок успокоилс€ достаточно быстро: на то, чтобы вернутьс€ в обычное русло, ему понадобилось всего нескольких дней.

Ќа текущей неделе основным фактором движени€ treasures станет публикаци€ во вторник и среду соответственно инфл€ционных индексов PPI и CPI, важность которых дл€ проведени€ текущей денежно- кредитной политики ‘–— уже неоднократно подчеркивалась. ¬ случае если фактические данные будут значительно отличатьс€ от прогнозов, не исключаем возможности выхода UST10 за пределы коридора 5.0-5.30% годовых. Ќапр€женность на внешнем рынке практически не задела рублевые облигации, – спрос оставалс€ достаточно стабильным, новые размещени€ продолжали пользоватьс€ неизменным спросом.

Ќовости первичного рынка

ќбъем размещений корпоративных и субфедеральных займов на текущей неделе составит по предварительной информации 14 млрд рублей. —реди которых: ћ»ЁЋ№- ‘»ЌјЌ—, 1 (1.5 млрд рублей), ”дмуртска€ республика, 25002 (1.5 млрд рублей), Ѕанк –осси€, 1 (1.5 млрд рублей), Ћипецка€ область, 25005 (500 млн. рублей), Ћ—– -»нвест, 2 (3 млрд рублей), ћоторостроитель - ‘инанс, 2 (1 млрд рублей), —тройтрансгаз, 2 (5 млрд рублей).  роме того, на 18 июл€ намечено доразмещение выпуска ќ‘« 26199 на 11 млрд рублей.

ћакроэкономические новости

»нфл€ци€ за первые 10 дней июл€ составила 0.3%. ¬след за выходом этой информации, ÷Ѕ «позволил» рублю укрепитьс€ против корзины валют еще на 0.2%.

–екомендации

¬ целом ситуаци€ на внутреннем долговом рынке сохран€етс€ достаточно стабильной, не исключаем продолжени€ постепенного роста цен в ближайшей перспективе. ќбща€ рекомендаци€ по рынку остаетс€ «держать».

–”ЅЋ≈¬џ≈ ќЅЋ»√ј÷»»
¬торичный –ынок

 онъюнктура вторичного рынка рублевых облигаций сохран€етс€ достаточно благопри€тной на фоне высокой денежной ликвидности и динамики валютного рынка. ѕоследние событи€, относ€щиес€ к ипотечному рынку —Ўј, привели к падению доллара к основным валютам.  роме того, последние данные по российской инфл€ции (с 1по 10 июл€ она составила 0.3%, ожидаетс€, что по итогам июл€ не превысит 0.7%) заставили ÷ентральный банк несколько укрепить рубль к корзине валют (пор€дка 0.2%) – в итоге его курс по отношению к доллару преодолел отметку 25.50.

“аким образом, фактор укреплени€ рубл€ и сохран€ющиес€ прогнозы продолжени€ такой динамики в ближайшем будущем, привлекают на российский рынок средства нерезидентов, которые направл€ютс€ и оказывают поддержку, в том числе и российским долговым инструментам.

¬прочем, мы не исключаем, что снижение эффекта укреплени€ рубл€ на инфл€цию именно за счет привлечени€ в –оссию спекул€тивных средств из-за рубежа может подвигнуть ÷ентральный банк отказатьс€ от такой практики в пользу более жестких административных мер по ограничению уровн€ внутренней денежной ликвидности (что мы наблюдали по окончании 2006 года).

ќднако пока, очевидных факторов дл€ коррекции не наблюдаетс€ – даже очередную порцию негатива с ипотечного рынка —Ўј рублевые бонды «пережили» без особых проблем. —читаем, что в случае, если на текущей неделе не по€витс€ новых сюрпризов из —Ўј (как по ипотечному рынку, так и со стороны публикации инфл€ционных показателей), конъюнктура российских облигаций останетс€ достаточно стабильной. ќбща€ рекомендаци€ по рублевому сегменту остаетс€ «держать», сохран€€ в портфеле как долгосрочные, так и более краткосрочные выпуски долговых бумаг.

¬ среду состоитс€ очередное плановое доразмещение выпуска ќ‘« 26199 на 11 млрд рублей. ѕри этом одновременно состоитс€ погашение выпуска 27019 и выплата купонов по другим займам более чем на 11.5 млрд рублей. “аким образом, спроса должно быть достаточно дл€ того, чтобы ћинфину не пришлось предоставл€ть значительной премии ко вторичному рынку – ожидаем, что доходность на аукционе по выпуску 26199 составит 6.10-6.15% годовых.

ѕервичный рынок

ќбъем первичного размещени€ на текущей неделе составит по предварительной информации 14 млрд рублей, наиболее интересным из которых нам представл€етс€ аукцион по облигаци€м —тройтрансгаз.

«—тройтрансгаз»,2

ќсновной вид де€тельности ќјќ

«—тройтрансгаз» - строительство и реконструкци€ крупных промышленных и инфраструктурных объектов:
• магистральных трубопроводов, насосных и компрессорных станции
• резервуаров и подземных хранилищ нефти и газа
• нефтеперерабатывающих заводов, нефтебаз
• электростанций и ЋЁѕ
• инфраструктурных объектов (дороги, мосты)

ѕо итогам 2006 года строительство трубопроводов сформировало 77% выручки ќјќ «—тройтрансгаз», возведение наземных сооружений – 23%. ќјќ «—тройтрансгаз» входит в тройку крупнейших строительно-инжиниринговых компаний –оссии по объему выручки (46 млрд. руб. в 2006 году); объедин€ет 29 строительных, проектных и промышленных организаций и осуществл€ет де€тельность в –оссии и 16 странах мира.

ќсновными конкурентами ќјќ «—тройтрансгаз» на российском рынке нефтегазового строительства €вл€ютс€ крупные российские строительные компании: «√лобалстройинжиниринг», «—тарстрой», а также инжиниринговые подразделени€ государственных структур («√азпромстройинжиниринг»). —уществующие средние и мелкие компаний, не в состо€нии осуществл€ть масштабные проекты и работают на услови€х генподр€да в рамках своих регионов или в качестве субподр€дчиков. ƒол€ ќјќ «—тройтрансгаз» на рынке нефтегазовогостроительства –оссии по данным за 2006 год составл€ет 5-6%.  онкуренты «—тройтрансгаза» на российском рынке энергетического строительства - √руппа «≈4», «Gamma» (“урци€), «“ехнопромэкспорт», «ћосэнергострой», «јльстом» (‘ранци€).

ѕо международным меркам ќјќ «—тройтрансгаз» €вл€етс€ относительно небольшой компанией (12-е место по выручке за 2006 год), что ограничивает ее возможности по продвижению на зарубежных рынках на фоне усиливающейс€ конкуренции. —тратеги€ развити€ ќјќ «—тройтрансгаз» направлена на поддержание доли зарубежных контрактов в выручке на текущем уровне в 30%.

÷ель облигационного займа: 80% будет направлено на рефинансирование текущего кредитного портфел€; 20% - на финансирование текущей де€тельности.

ѕозитивные факторы:

• ќјќ «—тройтрансгаз» входит в тройку крупнейших строительно-инжиниринговых компаний –оссии;
• ƒиверсифицированна€ клиентска€ база: дол€ российских нефтегазовых компаний (кроме ќјќ «√азпром») в выручке за 2007 год - 41%, зарубежных заказчиков - 30%, ќјќ «√азпром» - 25%, проекты в энергетике - 4%;
• ќјќ «—тройтрансгаз» €вл€етс€ основным подр€дчиком ќјќ «√азпром»; четыре из восьми членов —овета ƒиректоров ќјќ «—тройтрансгаз» представл€ют интересы группы «√азпром»;
• ѕозитивна€ динамика финансовых показателей ќјќ «—тройтрансгаз» (с учетом лизинговой программы) за 2006 год:
• рост выручки в 2 раза (+22 543 млн. руб.; рост выручки св€зан с завершением р€да крупных проектов, в т.ч. газопроводов «—–“ќ-“оржок» и «ямал-≈вропа»)
• рост EBITDA на 36.6% (+764 млн. руб.)
• рост чистой прибыли в 2.1 раза (+350 млн. руб.)
• ќбъем заключенных контрактов ќјќ «—тройтрансгаз» на 2007 год составл€ет 100% от прогнозируемой выручки, на 2008 год – 52%, на 2009 год – 13%;
• –ост рынка, на котором осуществл€ет свою де€тельность ќјќ «—тройтрансгаз»: • планируетс€ 50%-й рост рынка инфраструктурного строительства –оссии в 2007 году (с 24 до 39 млрд. руб.), св€занный с реализацией р€да проектов нефтегазовыми компани€ми и √руппой «“ранснефть»
• инвестиции в энергетический сектор –оссии за период с 2006 по 2011 год состав€т 3.1 трлн. руб.
• ќтсутствие значимых конкурентов на российском рынке.

Ќегативные факторы:

• «ависимость нефтегазового направлени€ бизнеса ќјќ «—тройтрангаз» в –оссии от заказчиков: на долю 10 крупнейших нефтегазовых компаний приходитс€ 85% объема инвестиций;
• ¬ 2006 году ќјќ «√азпром» вышло из состава акционеров ќјќ «—тройтрансгаз», продав свою долю (26.1%); нет информации о текущих конечных собственниках ќјќ «—тройтрансгаз»;
• ќјќ «—тройтрансгаз» прогнозирует снижение выручки в 2008 году до 38 млрд. руб.;
• ѕо данным меморандума, большинство заключенных контрактов ќјќ «—тройтрансгаз» заканчиваютс€ в 2007-2008 годах;
• ¬ области энергетического строительства ќјќ «—тройтрансгаз» начало работать только в 2007 году;
• «начительна€ конкуренци€ на мировом рынке инфраструктурного строительства.
• ќтсутствие отечности в соответствии с ћ—‘ќ

ќ÷≈Ќ ј ƒќ’ќƒЌќ—“» ¬џѕ”— ј: Ѕлижайшим аналогом ќјќ «—тройтрансгаз» среди публичных компаний €вл€етс€ √руппа «»нтегра» (предоставл€ет услуги в области бурени€, капитального и текущего ремонта скважин, интегрированного управлени€ проектами, геофизических исследований и работ; производит нефтегазовое оборудование).

по масштабам де€тельности значительно опережает √руппу «»нтегра»: выручка эмитента больше в 3.2 раза, EBITDA – в 1.3 раза, активы – в 1.4 раза.  роме того, показатели долговой нагрузки ќјќ «—тройтрансгаз» также лучше – отношение долга к EBITDA у компаний 4.4х против 6.9х у √руппы «»нтегра». ѕервый выпуск √руппы «»нтегра» («»нтегра-‘инанс»,1) торгуетс€ под 9.0% к погашению 20.03.09; второй выпуск («»нтегра-‘инанс»,2) торгуетс€ под 9.16% к оферте 01.12.09. Ќа основании вышесказанного считаем, что справедлива€ доходность нового выпуска ќјќ «—тройтрансгаз» к погашению через 5 лет должна составл€ть 8.7-9.0% (организаторы прогнозируют ставку первого купона в размере 8.5-8.6%, что соответствует доходности выпуска 8.7-8.8% к погашению).

–≈ ќћћ≈Ќƒј÷»»: ќјќ «—тройтрансгаз» - одна из лидирующих российских компаний в области инфраструктурного нефтегазового и энергетического строительства, занимает 12-е место в мире, имеет давние налаженные св€зи с одной из крупнейших мировых нефтегазовых компаний – ќјќ «√азпром».

ћы не видим в ближайшее врем€ (1.5-2 года) существенных угроз де€тельности ќјќ  «—тройтрангаз» при следовании разработанной стратегии (дальнейша€ диверсификаци€ выручки, наращивание собственных производственных мощностей, развитие присутстви€ на мировом рынке) и рекомендуем обратить внимание на этот выпуск инвесторов, рассчитывающих на дальнейшее увеличение инвестиций в нефтегазовое и энергетическое строительство –оссии.

«ћоторостроитель-‘инанс», 2

ќсновные направлени€ де€тельности ќјќ «ћоторостроитель»:

• производство ракетных двигателей дл€ ракетоносителей семейств «—оюз» и «ѕрогресс» (41.5% выручки за 2006 год);
• изготовление и ремонт двигателей дл€ стратегической авиации (20.2% выручки);
• разработка, выпуск и техническое обслуживание энергетических и газоперекачивающих установок (28.6% выручки);

Ќаиболее рентабельные направлени€ де€тельности ќјќ «ћоторостроитель» — выпуск  авиа- и ракетных двигателей. ѕо данным ќјќ «ћоторостроитель», за врем€ участи€ –оссии в космической программе все пилотируемые и автоматические грузовые космические корабли, а также 60% всех искусственных спутников «емли, выведенных в космос –оссией, запущены с использованием двигателей производства ќјќ «ћоторостроитель». ќсновные заказчики ќјќ «ћоторостроитель»:
• ‘едеральное государственное унитарное предпри€тие «√осударственный научно-производственный ракетно-космический центр «÷— Ѕ «ѕрогресс»» (поставл€ема€ продукци€ — ракетные двигатели);
• ќјќ «√азпром» (оборудование дл€ газоперекачивающих станций);
• ћинистерство обороны –оссии (производство и ремонт двигателей дл€ стратегической авиации, ракетные двигатели дл€ космических войск);
• –јќ «≈Ё—» (блочно-модульные электростанции).

÷ель облигационного займа: рефинансирование текущего кредитного портфел€ (80%) и пополнение оборотных средств (20%) ќјќ «ћоторостроитель».

ѕозитивные факторы:

• ќјќ «ћоторостроитель» €вл€етс€ единственным на сегодн€шний момент производителем:
• ракетных двигателей дл€ производства ракетоносителей серий «—оюз» и «ѕрогресс»;
• авиационных двигателей дл€ определенных типов самолетов (стратегических бомбардировщиков “у-142, “у-95ћ—, “у-22ћ3)
• ќјќ «ћоторостроитель» входит в перечень стратегических предпри€тий –оссии;
• высокое значение рентабельности по EBITDA за 2006 год (18.3%);
• прозрачна€ структура де€тельности — весь бизнес сосредоточен на одном юрлице (ќјќ «ћоторостроитель»).

Ќегативные факторы:

• нет данных о портфеле заказов ќјќ «ћоторостроитель» на 2007-й и последующий годы;
• существенна€ зависимость ќјќ «ћоторостроитель» от заказчиков: основна€ часть реализуемой продукции приходитс€ на четырех потребителей — ‘√”ѕ «÷— Ѕ “ѕрогресс”», ћинистерство обороны –‘, ќјќ «√азпром» и –јќ «≈Ё—»;
• слаба€ динамика финансовых показателей ќјќ «ћоторостроитель» за 2006 год:
• рост выручки на 17% (+427 млн. рублей);
• рост EBITDA на 18% (+83 млн. рублей);
• снижение собственного капитала на 5% (-59 млн. рублей);
• опережающие темпы роста доли финансового долга в активах: за 2006 год активы увеличились на 24%, финансовый долг — на 67%;
• рентабельность по чистой прибыли — менее 1%.
• зависимость бизнеса ќјќ «ћоторостроитель» от цен на никель: основна€ часть себестоимости продукции приходитс€ на никельсодержащие жаропрочные и нержавеющие стали; за период 2005–2006 годов удорожание подобных сплавов составило до 85%;
• износ основных фондов ќјќ «ћоторостроитель» — 61%.

ќ—Ќќ¬Ќџ≈ –»— »: главную опасность дл€ ќјќ «ћоторостроитель» представл€ют зависимость от потребителей продукции, слаба€ динамика финансовых показателей и ухудшение показателей финансового долга.

ќ÷≈Ќ ј ƒќ’ќƒЌќ—“» ¬џѕ”— ј: 19.06.2007г. был размещен облигационный заем«ѕротон-‘инанс»,1 (ќјќ «ѕротон – ѕермские моторы»).  омпани€ похожа на ќјќ «ћоторостроитель» (основной вид де€тельности — также производство ракетных двигателей; основной владелец — государство; есть существенна€ зависимость от покупателей продукции; входит в перечень стратегических предпри€тий –оссии). —тавка первого купона займа «ѕротон-‘инанс»,1 была установлена в размере 8.5% годовых, что соответствует доходности в 8.7% годовых к полуторагодовой оферте. ќјќ «ћоторостроитель» превосходит ќјќ «ѕротон-ѕћ» по показател€м де€тельности: его выручка больше в 1.3 раза, EBITDA — в 2 раза, активы — в 1.8 раза, лучше показатели финансового долга (отношение долга к EBITDA равн€етс€ 3.9х против 7.7х у конкурента). “орги по выпуску «ѕротон-‘инанс»,1 еще не проводились.

Ќа рынке есть еще один эмитент, сравнимый с ќјќ «ћоторостроитель» — ќјќ «Ќѕќ Ёнергомаш имени академика ¬.ѕ. √лушко» (занимаетс€ производством ракетных двигателей; на 80% принадлежит государству). ‘инансовые показатели у обеих компаний сопоставимы, однако ќјќ «Ёнергомаш» характеризуетс€ более выскокой долговой нагрузкой: отношение долга к EBITDA — 16.2х против 3.9х у ќјќ «ћоторостроитель». “екущий выпуск ќјќ «Ёнергомаш» торгуетс€ под 8.8% к оферте 27.05.2008г.

ѕервый выпуск ќјќ «ћоторостроитель» («ћоторостроитель-‘инанс»,1) торгуетс€ пор€дка 10% годовых к оферте 20.09.2007г. (справочно: размещение первого выпуска состо€лось 23.03.2006г., ставка первого купона — 12.0% годовых). Ќа основании сопоставлени€ финансовых показателей со сравнимыми компани€ми сектора, доходность нового выпуска ќјќ «ћоторостроитель» к оферте через 1.5 года должна составл€ть 9.0–9.5%, однако с учетом уровн€ на котором торгуетс€ первый займ эмитента, она может составить 10-10.5% годовых. (информации о прогнозе организаторов нет).

–≈ ќћ≈Ќƒј÷»»: ќјќ «ћоторостроитель» — узкоспециализированное предпри€тие, производ€щее уникальную продукцию (двигатели дл€ ракетоносителей и военных самолетов). ‘инансовое состо€ние ќјќ «ћоторостроитель» в значительной мере зависит от качества бюджета –оссии и политики государства в области финансировани€ оборонного заказа и космической программы: в 1990–2000 годы финансовое положение компаний, производ€щих «космическую» продукцию, оставл€ло желать лучшего.

ѕо нашему мнению, в краткосрочном периоде (до 1.5 лет) никаких значимых изменений в области финансировани€ космической программы –оссии не предвидитс€; информации об объединении компаний «космической» отрасли в более крупные структуры тоже нет. –екомендуем обратить внимание на выпуск «ћоторостроитель-‘инанс»,2 инвесторам, делающим ставку на продолжение экономического роста –оссии и св€занное с этим увеличение бюджетных ассигнований на освоение космоса.

≈¬–ќќЅЋ»√ј÷»»

’от€ агентства S&P и Moody`s лишь подтвердили существование проблем в наиболее рискованном сегменте ипотечного рынка —Ўј, их решение пересмотреть методику оценки рисков облигаций, обеспеченных такими закладными еще может оказать значительное вли€ние на рынок, несмотр€ на то, что реакци€ на сами за€влени€ оказалась достаточно непродолжительной. Ќе исключаем развитие ситуации по достаточно пессимистичному сценарию: понижение рейтингов может привести к продаже бумаг фондами, инвестиционным  деклараци€м которых эти бумаги перестанут удовлетвор€ть. ¬ итоге, с одной стороны глобально снизитс€ спрос на рисковые ипотечные бумаги, с другой – продажа приведет к росту их доходности. ¬ итоге компании, занимающиес€ выдачей, в том числе таких ипотечных кредитов могут столкнутьс€ с проблемами их секьюритизации и, в конечном счете - с рефинансированием своих об€зательств.  ак результат возможен рост ставок по рисковым ипотечным кредитам, увеличение дефолтов по ним, что, несомненно, отразитс€, а на более надежных займах. “аким образом, считаем, что фактор ипотечного рынка останетс€ актуальным как минимум до конца текущего года, его вли€ние на рынок еще не исчерпано.

ѕока же ситуаци€ на внешнем рынке стабилизировалась – ставки по UST10 выросли до 5.10% годовых после того как снижались до 5.0% годовых в период «бегства в качество». “ак же вернулись в нормальное состо€ние – до уровн€ 95- 100 б.п. и спрэды RUS30 к UST10. ”читыва€ значение, которое отводитс€ инфл€ции в прогнозах дальнейших действий ‘–—, текуща€ недел€ должна стать очень напр€женной дл€ внешнего рынка. ѕубликаци€ индексов PPI во вторник и CPI в среду, в случае, если фактические данные будут отличатьс€ от прогнозных, может «выбить» доходность UST10 от установленного в последнее врем€ коридора 5.0-5.30% годовых.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: