Rambler's Top100
 

АТОН Брокер: Ежедневный обзор долгового рынка


[16.05.2007]  Алексей Булгаков, Дмитрий Зеленкин, "АТОН Брокер" 
Рублевые облигации

Торговая активность вчера была сосредоточена в облигациях «1-го» эшелона, несмотря на сравнительно большие обороты, прошедшие за день, ценовые уровни остались практически без изменений. В сегменте «голубых фишек» мы отметили смешанный интерес, как на покупку, так и на продажу облигаций компаний АИЖК, Газпром и РЖД, а также продажи выпусков Россельхозбанка. В бумагах «2-го» и «3-го» эшелонов можно отметить существенное снижение котировок облигаций Русснефти на 4-5 пп. До приблизительно 80пп сделок по облигациям было немного (только очень небольшого объёма «в стакане», скорее всего розничные клиенты), в конце дня котировки стояли с очень широким спрэдом.

Еврооблигации

Несмотря на рост котировок treasuries, большинство облигаций emerging markets демонстрировали слабость - ценовые уровни остались на прежних уровнях, в результате спрэды расширились на 5бп. (Турция, Бразилия). Спрэды суверенных российских выпусков увеличились в среднем на 3 бп., спрэд Россия-30 расширился до G+97 бп. В корпоративных выпусках, котировки Распадской вернулись к номинальным значениям, были также продажи еврооблигаций Евраза, МТС и Россельхозбанка. Большинство котировок изменилось на ширину бид-офер спрэда; негативный день, но ничего драматического. Казахские выпуски, напротив, вчера выглядели достаточно уверенно - спрэды остались без изменений. Среди основных выпусков, пользовавшихся интересом инвесторов в этом сегменте, мы отметили покупки облигаций банков Альянс и АТФ, в выпусках БТА и ККБ наблюдались продажи. Началось роад-шоу по размещению дебютных облигаций Национального Банка Траст (B1/B- Fitch, 3-5 лет, $150-200 млн.).

Кредитный комментарий - ТГК-8

В четверг должно состояться дебютное размещение очередного выпуска энергетической компании - ТГК-8 (3.5 млрд. руб., оферта 2 года, ориентир по доходности 8.1-8.25%).ТГК-8 является электрогенерирующей компанией, основная деятельность которой сосредоточена на юге нашей страны (Волгоградский регион, Кубань, проч.). Совокупная установленная мощность станций входящих в ТГК-8 составляет около 3.6 ГВт (для сравнения ОГК-5 - 8.7 ГВт, ТГК-6 - 3.1 ГВт).

Основными акционерами компании являются РАО ЕЭС (50%), а также Промрегион Холдинг и аффилированные с ним структуры (32%; по сообщениям в СМИ, компания принадлежит менеджменту НК Лукойл; активно участвовала в аукционах по активам Юкоса). В дальнейшем доля РАО должна сократиться до 25%, IPO допэмиссии акций компании запланировано на осень этого года.

Финансовые результаты всех подразделений входящих в ТГК-8 были учтены в отчетности лишь с июня 2006 года (по РСБУ). Выручка за прошлый год составила $560 млн., EBITDA - $13 млн. (против прогнозируемых $567 млн. и $64 млн. у ТГК-6, соответственно за аналогичный период). Более наглядные прогнозные показатели на этот год, целиком учитывающие результаты всех подразделений, подразумевают заметный рост выручки компании и существенный рост показателя EBITDA (до $646 млн. и $33 млн. соответственно).

Финансовый долг компании на конец года составил $135 млн., т.е. соотношение Долг/ EBITDA равно 10х (у ТГК-6 - 1.1х). Планируется, что 40% займа пойдет на рефинансирование задолженности, остальное на финансирование инвестиционной программы, в результате по итогам 2007 года соотношение Долг/ EBITDA, вероятно, несколько изменится, но все же останется на очень высоком уровне 6.5х. Инвестиционная программа на ближайшие несколько лет подразумевает капитальные затраты на сумму в $1.3 млрд. Существенную часть из данных расходов планируется покрыть за счет предстоящей допэмиссии (до $0.8 млрд.). В то же время, оставшаяся часть расходов, по-видимому, потребует дополнительных средств в виде новых заимствований, что в свою очередь не будет способствовать улучшению долговой нагрузки ТГК-8.

В результате хотелось бы отметить несколько ключевых моментов, характеризующих кредитный профиль компании: 1) высокая долговая нагрузка, которая вряд ли заметно снизится (если учитывать анонсированную инвестиционную программу); 2) неясная будущая структура собственности после IPO.

По своим основным показателям компания наиболее сопоставима с ТГК-6, облигации которой представлены сегодня на рынке. Учитывая более высокие финансовые показатели, существенно меньшую долговую нагрузку, а также более ясную ситуацию с будущими акционерами ТГК-6, мы считаем, облигации ТГК-8 должны быть предложены с премией к спрэду ТГК-6 (7.6%, ОФЗ+205 бп.) в 70-90 бп. Предлагаемый инвесторам на сегодня ориентир по доходности в 8.1%-8.25% годовых, на наш взгляд, выглядит несколько агрессивным, однако повышенный спрос на энергетические выпуски, сложившийся в последнее время, позволит, скорее всего, вполне удачно провести данное размещение.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
31 1 2 3 4 5 6
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: