Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[15.11.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Характер торгов на рублевом рынке облигаций в среду не претерпел существенных изменений. В течение дня вновь преобладали неагрессивные продажи наиболее ликвидных долговых инструментов. Ставки денежного рынка по-прежнему составляют 5.0-5.5%, что, видимо, теперь можно считать нормальным уровнем в отсутствие налоговых выплат. Объем предоставляемого Банком России финансирования через операции прямого РЕПО продолжает медленно сокращаться и в среду составил 56.5 млрд руб. Тем не менее, уже на следующей неделе объем привлекаемого рефинансирования может вновь возрасти, так как наступает очередной период налоговых платежей.

В течение дня снова находились под давлением котировки Газпрома и ЛУКОЙЛа. В преддверии предстоящего размещения облигаций АИЖК начались продажи бумаг этого эмитента. Котировки АИЖК-7 по итогам дня закрылись на уровне 102.2, тогда как двумя днями ранее после присвоения АИЖК кредитного рейтинга на уровне суверенного (Baa2) этот выпуск торговался на отметке 103.0. Складывается впечатление, что новые облигации АИЖК будут последней возможностью для инвесторов приобрести долговые инструменты первого эшелона в текущем году. Много размещений по-прежнему откладывается. Например, пока так и не были объявлены даты размещения дебютных облигаций ВымпелКома и МТС, также, видимо, будет отложен до следующего года выпуск дебютных облигаций Роснефти. Перенос размещений, скорее всего, объясняется тем, что заемщики ожидают более выгодных условий в начале года. Эти надежды могут быть связаны с возможностью использования средств институтов развития для покупки облигаций или с соответствующим расширением декларации государственной управляющей компании, позволяющей ей инвестировать пенсионные накопления граждан в самые надежные корпоративные обязательства.

До конца ноября на первичном рынке облигаций в качестве заемщиков будут доминировать банки. Сегодня состоится размещение годовых облигаций дочерней структуры ВТБ – ВТБ-Лизинг (8 млрд руб.). Ориентир по доходности нового выпуска на уровне 8.24-8.46% представляется нам интересным. Котировки размещенного в этом же диапазоне доходности выпуска ВТБ-24 вскоре после выхода на вторичные торги достигли уровня 100.80 (доходность 7.40%). Наши подробные комментарии представлены в разделе «Первичные размещения» В последней декаде ноября также ожидается размещение крупного выпуска облигаций Газпромбанка объемом 40 млрд руб.

Стратегия внешнего рынка

Опубликованная в среду макроэкономическая статистика США была благоприятной для настроений инвесторов. Объем розничных продаж в октябре превысил прогнозы, а показатель ИЦП за месяц не вызвал усиления ожиданий ускорения инфляции, несмотря на растущие цены на нефть. Таким образом, представленные данные подтвердили мнение, высказанное в последнем пресс-релизе Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США, что риски роста инфляции и замедления американской экономики сейчас в целом сбалансированы. Реакция развивающихся долговых рынков была позитивной, совокупный доход EMBI+ вырос на 0.28%, а спрэд индекса к КО США сузился на 3 б. п. Если сегодняшние данные по ИПЦ не преподнесут сюрпризов, можно ожидать дальнейшего повышения оптимизма инвесторов.

Активность в российском сегменте рынка еврооблигаций с начала недели оставалась очень низкой. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 закрылся на уровне 112.75, его спрэд к КО США колебался около 140 б. п. Министерство финансов в среду успешно погасило валютные облигации ОВГВЗ 1999 (Minfin VIII) в объеме USD889.7 млн. Отметим, что отношение внешнего государственного долга России к ВВП составляет около 3.5%, что можно считать очень консервативным уровнем.

Стратегия валютного рынка

Согласно прозвучавшим в среду комментариям, Банк России полагает, что напряжение на денежном рынке за последние недели удалось в значительной степени ослабить, и не ожидает резкого роста дефицита рублевой ликвидности в ближайшие три месяца. Однако дальнейшее развитие ситуации на внутреннем денежном рынке будет зависеть в том числе и от состояния мировой финансовой системы. Скорее всего, Банк России продолжит расширять каналы рефинансирования. Напомним, что до конца года в качестве залогового обеспечения при получении однодневных кредитов, по-видимому, станет возможным использование еврооблигаций российских эмитентов. Кроме того, в настоящий момент прорабатывается вопрос о размещении свободных остатков бюджетных средств на счетах Федерального казначейства на депозитах в коммерческих банках. Основным же источником ликвидности до конца года должен остаться бюджет. По нашим оценкам, объем ежемесячных бюджетных расходов в ноябре-декабре может в среднем составить около 1 трлн. руб.

Размещение облигаций компании ВТБ-Лизинг: привлекательная премия к кривой доходности ВТБ

Сегодня состоится размещение облигаций ВТБ-Лизинг-Финанс (S&P: BBB+; Fitch: BBB+) объемом 8 млрд с годовой офертой. Поручителем по выпуску выступает ОАО «ВТБ-Лизинг» – дочерняя и консолидируемая компания группы ВТБ; мы считаем фактор поддержки со стороны материнской структуры определяющим для кредитного качества ВТБ-Лизинга. Организаторы ориентируют участников на доходность выпуска 8.24-8.46%, что, по нашему мнению, является вполне привлекательным уровнем и предлагает достаточную премию к кривой доходности ВТБ.

ВТБ-Лизинг с активами USD1.64 млрд на конец первого полугодия является одной из ведущих лизинговых компаний страны и специализируется на финансировании крупнейших российских корпораций. Лизинговый портфель компании весьма концентрирован на железнодорожной отрасли: доля крупнейшего лизингополучателя – РЖД – составляет более 70%. По нашему мнению, риски, связанные с концентрацией, в значительной степени нейтрализуются очень сильным финансовым положением лизингополучателя и высокой ликвидностью обеспечения (железнодорожных вагонов).

Структура обязательств компании ВТБ-Лизинг характеризуется высокой зависимостью от банковских кредитов группы ВТБ. Мы не считаем это существенной проблемой с точки зрения ликвидности, поскольку пассивы компании хорошо согласованы по срокам с графиком поступления платежей от лизингополучателей. По нашему мнению, одной из самых слабых сторон финансового положения компании является относительно небольшой размер собственного капитала, соотношение Капитал/Активы по состоянию на конец первого полугодия составило всего 5%. Однако мы не считаем такую ситуацию существенной угрозой для кредитного качества компании, так как это компенсируют высокое качество портфеля и фактор поддержки со стороны группы ВТБ.

ВТБ-Лизинг полностью контролируется группой ВТБ и консолидируется в ее финансовую отчетность, и мы считаем этот фактор ключевым для кредитного качества долговых обязательств компании. Несмотря на то, что структура выпуска не содержит поручительств со стороны группы, мы считаем вероятность поддержки очень высокой, так как любые проблемы с исполнением обязательств со стороны ВТБ-Лизинг могут крайне негативно сказаться на оценке кредитного качества и рейтингах группы ВТБ. Этот подход разделяют и рейтинговые агентства, которые оценивают кредитное качество компании на одном уровне с материнской группой. По нашему мнению, наиболее логичным ориентиром доходности для обязательств ВТБ-Лизинг являются размещенные недавно бумаги ВТБ-24, которые в настоящий момент торгуются на уровне 7.60-7.80% к оферте через один год. По нашему мнению, бумаги ВТБ-Лизинга должны предлагать премию к облигациям банков группы ВТБ в связи с меньшим размером и нерегулируемым характером бизнеса компании. Ориентир организаторов по доходности составляет 8.24-8.46%, что, по нашему мнению, содержит вполне достаточную премию к кривой доходности ВТБ. Таким образом, мы считаем участие в размещении привлекательной возможностью, особенно с учетом того факта, что бумаги компании ВТБ-Лизинг в течение короткого времени должны быть включены в Ломбардный список Банка России.

КуйбышевАзот публикует хорошие результаты за девять месяцев 2007 г., облигации по-прежнему переоценены

КуйбышевАзот, производитель азотных удобрений и крупный игрок на рынке капролактама и полиамида, представил отчетность за девять месяцев 2007 г. Результаты оказались достаточно благоприятными. Объемы выпуска увеличились по всем видам продукции. Наиболее заметный рост показал сегмент производства полиамида-6 (на долю которого приходится до 23% совокупного объема продаж) – это связано с тем, что вторая производственная линия была введена в эксплуатацию во второй половине 2006 г. Более низкая выручка от реализации капролактама (34% совокупной выручки) объясняется увеличением внутреннего потребления этого материала в производстве полиамида. С нашей точки зрения, это положительно для компании, принимая во внимание меньшую волатильность цен на продукцию с высокой добавленной стоимостью, расширение мощностей по выпуску капролактама в России и улучшение перспектив для развития отечественного производства конструкционных пластмасс на основе полиамида и упаковочной пленки для пищевых продуктов. Ценовая конъюнктура также была благоприятной для компании (см. рис.). Объем экспортных поставок составил 76% выручки, что незначительно выше по сравнению с показателями прошлого года.

С точки зрения издержек, основное давление здесь оказал ожидаемый рост цен на природный газ (+19% к аналогичному периоду предыдущего года). КуйбышевАзот не раскрывает сведений об эффективности новой схемы закупки бензола, которая должна была разработана в начале года для обеспечения стабильности поставок на фоне серьезного дефицита сырья во второй половине 2006 г. За отчетный период ситуация на рынке бензола нормализовалась, его средняя стоимость для КуйбышевАзота снизилась на 29%. Тем не менее, поставки бензола остаются фактором риска для компании, ограничивающим ее рост (позитивным для предприятия развитием событий будет, если крупные поставщики, такие как Газпромнефть, примут практику форвардных контрактов, которые сделают будущие поставки более прогнозируемыми). Что касается важнейших инвестиционных проектов, КуйбышевАзот сообщил, что по состоянию на 30 сентября продолжается монтаж третьей линии полимеризации на производстве полиамида-6 и параллельно осуществляются пуско-наладочные работы. Новых сведений о совместном предприятии в Китае (не консолидируется в отчетности по РСБУ) представлено не было, как и какой-либо обновленной информации о будущих капиталовложениях.

Cовокупный долг КуйбышевАзота практически не изменился. Забалансовые обязательства, видимо, также остались на прежнем уровне по сравнению с началом года. Благодаря увеличению генерации денежных потоков долговая нагрузка вернулась на комфортный уровень. Наш краткосрочный прогноз динамики важнейших для компании рынков остается позитивным, и мы ожидаем, что результаты за 2007 г. также будут хорошими. Тем не менее, рублевые облигации КуйбышевАзота, по нашему мнению, остаются переоцененными. Облигации компании торгуются со спрэдом к кривой доходности ОФЗ на уровне 290 б. п., что всего на 25 б. п. шире, чем до кризиса конца лета, и лишь на 30 б. п. превышает аналогичный спрэд бумаг Салаватнефтеоргсинтеза. С нашей точки зрения, при таких ценовых уровнях долг Салаватнефтеоргсинтеза выглядит более привлекательно.

Нутритек: впечатляющие результаты за первое полугодие 2007 г. по МСФО

Нутритек (S&P: B, прогноз «позитивный») вчера опубликовал аудированные финансовые показатели по МСФО за первую половину 2007 г. (с апреля по сентябрь). Операционные результаты компании оказались впечатляющими; финансовые показатели мы оцениваем нейтрально. Мы не ожидаем, что публикация повлечет немедленные рейтинговые действия со стороны агентства S&P. В то же время, представленные показатели должны помочь компании в рефинансировании выпуска CLN, погашение которого наступает 30 ноября, и окажут позитивное воздействие на котировки обращающихся рублевых облигаций, которые попали под давление в начале этой недели и вчера снизились до 98.5 (доходность 12.7%).

• Опубликованные результаты превысили наш прогноз по EBITDA на 7.4%, по чистой прибыли – на 61%, а по выручке оказались на уровне наших ожиданий. Основными факторами роста выручки и рентабельности стали увеличение объемов продаж в сегменте детского питания на 14.3% по сравнению с первым полугодием прошлого года и рост средней цены на продукцию на 11.9% (в рублевом выражении). В сегменте молочных продуктов объем продаж увеличился на 7.9% относительно первой половины прошлого года в связи с приостановкой продаж сухого молока во втором квартале (из-за быстрого роста цен на сырое молоко и сухое молоко на внутреннем рынке). Отпускные цены на молочные продукты в рублевом выражении существенно выросли (на 13.3% по сравнению с первым полугодием 2006 г.) благодаря изменению структуры продаж и повышению компанией цен на продукцию. Валовая рентабельность увеличилась на 230 б. п. Эффективная сбытовая сеть и инвестиции в обучение торговых представителей способствовали сдерживанию роста расходов на сбыт и торговых расходов, которые в первом полугодии выросли всего на 4.4%. На увеличение оборотного капитала без учета краткосрочных инвестиций было направлено 1.7 EBITDA; из них около USD9 млн было использовано на создание запасов сухого молока для обеспечения будущего производства.

• Большая часть поступлений от IPO, проведенного в апреле 2007 (чистый объем привлеченных денежных средств составил около USD110 млн), была использована для финансирования кредита New Zealand Dairies Limited, аффилированной компании Нутритека в Новой Зеландии. Ожидается, что по крайней мере часть этого займа будет конвертирована в акционерный капитал, когда регулятор одобрит покупку Нутритеком пакета акций новозеландской компании. Данный кредит стал основной причиной роста краткосрочных инвестиций на USD94 млн, и хотя соответствующий отток капитала классифицируется как оборотный капитал в отчетности Нутритека, мы считаем, что данные средства являются скорее капиталовложениями. Ковенанты по выпуску CLN были соблюдены, хотя теперь это влияет только на будущее восприятие финансовой дисциплины компании со стороны инвесторов. Руководство Нутритека также дало понять, что помимо нового выпуска CLN, маркетинг которого проходит сейчас, ведутся переговоры с крупным иностранным банком о двухстороннем кредите, и окончательное решение о способе рефинансирования будет зависеть от сравнительной стоимости привлечения средств.

Глава НБК оценивает дефицит счета текущих операций Казахстана в USD4.47 млрд

По оценкам председателя НБК А. Сайденова, дефицит счета текущих операций Казахстана за январь-сентябрь вырос до USD4.47 млрд против профицита в USD128 млн за аналогичный период предыдущего года. Таким образом, дефицит счета текущих операций в третьем квартале оценивается в USD2 млрд (примерно 5% ВВП), почти не изменившись по сравнению с USD1.9 млрд во втором квартале. В третьем квартале 2007 г. сальдо торгового баланса страны составило USD3.07 млрд.

Кроме того, в ходе пресс-конференции г-н Сайденов сообщил о том, что в ноябре НБК не расходовал резервы на поддержание валюты и приобрел порядка USD300 млн. В сентябре и октябре НБК продавал доллары (USD1.6 млрд и USD1 млрд соответственно). Г-н Сайденов объяснил смену тренда на валютном рынке повышением цен на нефть; мы считаем данную оценку обоснованной и полагаем, что внешнеторговое сальдо Казахстана должно увеличиться на фоне роста цен на нефть.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: