Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[15.11.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Амурметалл: результаты за 9 месяце в 2007 г.

На этой неделе Амурметалл опубликовал отчетность по РСБУ за январь-сентябрь 2007 года. Четкая стратегия развития на фоне благоприятной конъюнктуры на рынке стали позволяет компании достигать запланированных финансовых результатов. Утверждать, что по итогам 9 месяцев Амурметалл добился экстраординарных успехов также было бы некорректно, поэтому мы ожидаем нейтральной реакции рынка на публикацию отчетности. Однако собственные ориентиры компании по росту производства и объему инвестиционной программы весьма амбициозны. В данном случае предсказуемость финансовых показателей сама по себе является важным позитивным фактором кредитного профиля.

Основные показатели ТГК-10 по РСБУ за 9 месяцев 2007 г.:

- выручка 10.1 млрд руб. (+44% к 9мес2006)
- EBITDA: 1.9 млрд руб., маржа EBITDA: 18.6%
- Долг: 9.4 млрд руб., Долг/EBITDA: 3.7х

В 3-м квартале динамика роста выручки повторила итоги 2-го квартала, при этом компания сохранила рентабельность EBITDA на уровне 18-19%. Мы также отмечаем значительное повышение валовой рентабельности по сравнению с аналогичным периодом прошлого года (28% против 22%). Мы связываем увеличение валовой маржи прежде всего с ростом цен на металлопрокат и практически все виды стальной продукции. Амурметалл в значительной степени зависит от конъюнктуры цен на внешних рынках, поскольку доля экспорта в выручке компании составляет около 40%. Тем не менее, в текущих условиях стратегия компании, направленная на расширение производственных мощностей выглядит оправданной.

В октябре компания ввела в эксплуатацию новую сталеплавильную печь производительностью около 1.2 млн тонн электростали в год. Второй ключевой проект Амурметалла – слябовая машина непрерывного литья заготовок SMS-Demag – находится на стадии монтажа оборудования. После запуска МНЛЗ (ориентировочно – в ноябре-декабре 2007 г.) проект по реконструкции производства, целью которого является выход на общий объем 2 млн тонн стали в год, будет практически завершен.

Работать на двух печах Амурметалл планирует начать с середины 2008 года. Соответственно, выход на плановый объем производства следует ожидать уже в следующем году, при этом загрузка мощностей будет во многом зависеть от сбора лома и его подготовки по технологии ЭСП-печей. Объем выплавки стали за 9 месяцев 2007 г. составил около 700 млн тонн. Таким образом, план компании по годовому объему выплавки 1 млн тонн по итогам 2007 года представляется реалистичным.

Мы обращаем внимание, что текущий год должен стать пиковым по объему инвестиций. Основная часть капвложений уже профинансирована, поэтому компания не планирует существенно увеличивать долг. Хотя величина валового долга возросла в 3-м квартале на 700 млн руб., показатели долговой нагрузки практически не изменились. Мы ожидаем, что по итогам 2007 года соотношение Долг/EBITDA незначительно превысит прогноз компании, озвученный при размещении облигаций (около 3.5х).

Оба выпуска облигаций Амурметалла торгуются сейчас с доходностью на уровне 9.80-9.90% (дюрация 1-го выпуска - 1.2 года, 2-го - 2.1 года). Несмотря на расширение спрэдов к ОФЗ по сравнению с уровнем лета 2007 года (на 70-80 б.п.), в настоящее время мы не видим причин для существенного изменения котировок этих бумаг. Мы позитивно оцениваем кредитный профиль компании и отмечаем сравнительно невысокую долговую нагрузку на фоне других представителей сегмента «малой металлургии».

ВТБ-Лизинг: специальное подразделение госбанка

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций ВТБ-Лизинг (S&P BBB+, объем 8 млрд руб., оферта через 1 год). Кредитный риск лизингового подразделения ВТБ полностью определяется поддержкой со стороны материнской группы, поскольку компания находится в стадии быстрого роста, а ее портфель напрямую финансируется ВТБ. На наш взгляд, ориентир организаторов по ставке купона (8.00-8.20%) подразумевает достаточно привлекательную премию к текущим уровням доходности бумаг банков, контролируемых государством.

ВТБ-Лизинг является крупнейшей лизинговой компанией России и заметно опережает конкурентов по темпам роста: только за 1-е полугодие 2007 года совокупный портфель по объему подписанных контрактов увеличился почти вдвое и достиг $2.4 млрд. Чистый лизинговый портфель составил на конец 1пол2007 $748 млн. Мы полагаем, что во 2-м полугодии компания продемонстрирует не менее впечатляющие темпы роста: в июле ВТБ- Лизинг приобрел портфель лизинговых контрактов железнодорожной отрасли у компании «Магистраль-Финанс» стоимостью $607 млн.

После завершения сделки с «Магистраль-Финанс» ВТБ-Лизинг станет лидером по поставкам вагонов различных типов для РЖД. По данным на конец 1пол2007, только на долю железнодорожной монополии приходилось более 40% от совокупных инвестиций в лизинг. Мы полагаем, что с учетом сделки с «Магистраль Финанс» доля железнодорожной отрасли в портфеле лизинговой компании может превысить 60%. В среднесрочной перспективе компания намерена снизить концентрацию портфеля за счет использования сети продаж ВТБ и расширения других каналов дистрибуции.

ВТБ-Лизинг очень активен и на украинском рынке. По итогам 1пол2007 на долю Украины приходилось 22% от совокупного лизингового портфеля, причем и в этом случае основные крупные сделки относятся к железнодорожной отрасли (лизинг подвижного состава для Государственной администрации железнодорожного транспорта Украины).

Приобретение портфеля «Магистраль-Финанс», также как и все основные сделки ВТБ- Лизинг, полностью профинансировано за счет средств, предоставленных ВТБ. По данным инвестиционного меморандума, компания интегрирована в систему бюджетного планирования и управления рисками материнского банка. На наш взгляд, это может означать, что все ключевые решения принимаются или согласуются с ВТБ. Таким образом, ВТБ-Лизинг фактически имеет статус обособленного подразделения банка, что вполне естественно для ранней стадии проекта.

До 2006 года большинство лизинговых контрактов получали «зеркальное» финансирование со стороны ВТБ под залог лизинговых активов. В 2006 году компания привлекала кредиты ряда других банков, которые также, вероятнее всего, были обеспечены залогом активов. Векселя на сумму 9.4 млрд руб., выпущенные компанией в 2006 году, представляли собой форму бридж-финансирования на период приобретения и поставки предметов лизинга.

По нашему мнению, ВТБ-Лизинг будет стремиться диверсифицировать не только лизинговый портфель, но и источники фондирования. Кроме того, возможны ограничения, связанные с лимитами ВТБ на дочернюю компанию. Поэтому выпуск облигаций выглядит логичным шагом к такой диверсификации. Мы также полагаем, что основная часть средств от размещения дебютного выпуска может быть направлена на цели рефинансирования, в т.ч. сделки по приобретению портфеля «Магистраль-Финанс».

Фактор поддержки со стороны ВТБ стал ключевым для рейтинговых агентств, присвоивших компании рейтинги на уровне материнской группы. По нашему мнению, данный фактор также определит доходность облигаций ВТБ-Лизинг. Ориентир организаторов по ставке купона: 8.00-8.20% (8.24-8.46% YTP). Таким образом, выпуск позиционируется с премией к текущему уровню доходности облигаций госбанков в 60-100 б.п. На наш взгляд, премия достаточно привлекательна, учитывая наличие у компании кредитных рейтингов, и соответственно, потенциальное включение выпуска в Ломбардный список Банка России.

НПО Сатурн: требуется поддержка

На этой неделе НПО Сатурн опубликовал отчетность по РСБУ за 9 месяцев 2007 года. Результаты во многом повторяют динамику I полугодия: несмотря на рост доходов, заметно снизилась рентабельность, долговая нагрузка остается на очень высоком уровне (Долг/EBITDA 16.8х). В качестве сопоставимого эмитента мы рассматриваем УМПО: кредитное качество обеих компаний определяется схожими факторами - высокой долговой нагрузкой и отсутствием полной определенности относительно дальнейшего развития бизнеса.

Котировки наиболее ликвидного выпуска НПО Сатурн-3 в целом отражают незначительные различия в кредитном качестве по сравнению с УМПО: спрэд между двумя выпусками составляет 50 б.п. Среди облигаций машиностроительного сектора более предпочтительно, на наш взгляд, выглядят выпуски вагоностроителей – ТВЗ, Уралвагонзавод, ВКМ.

С начала 2007 года УМПО и НПО Сатурн демонстрировали схожую динамику финансовых показателей: заметный рост выручки, снижение рентабельности и разрастание долговой нагрузки до крайне высокого уровня. Помимо результатов текущего года, компании имеют ряд особенностей, которые позволяют проводить между ними параллели при оценке кредитного качества.

Напомним, в августе на правительственном совещании была представлена концепция реструктуризации двигателестроения, в соответствии с которой предполагается объединить предприятия отрасли в рамках четырех холдингов с государственным контролем. В один из них должны войти НПО Сатурн, УМПО, а также активы Пермского моторостроительного комплекса. С точки зрения долгосрочного развития структура этого холдинга представляется нам достаточно логичной: исторически между Сатурном и УМПО было налажено тесное сотрудничество, компании совместно создают ряд новых продуктов. Присоединение ПМЗ позволило бы избежать конкуренции и сосредоточить усилия на создании двигателей для гражданских самолетов Ту и Ил.

К настоящему моменту схема консолидации предприятий в рамках холдинга не разработана: по всей видимости, частным акционерам Сатурна и УМПО пока не удалось достичь соглашения с госструктурами относительно деталей объединения предприятий. Так, в недавнем комментарии газете Ведомости генеральный директор НПО Сатурн г-н Ласточкин выразил сомнение в эффективности формы госкорпорации в двигателестроительной отрасли.

УМПО и Сатурн имеют стратегическую значимость для страны: компании совместно разрабатывают и выпускают моторы для военных самолетов Су, основная часть которых приходится на международные контракты. Также Сатурн совместно с французской Snecma реализует проект по созданию авиадвигателей для региональных SSJ, которые считаются на сегодняшний день наиболее перспективными отечественными самолетами.

Учитывая важность предприятий в масштабах страны, государство оказывает им определенную поддержку. Главным образом это выражается в отстаивании их интересов при заключении международных договоров, а также предоставлении финансирования в различных формах. Поэтому в долгосрочной перспективе НПО Сатурн и УМПО, на наш взгляд, имеют все основания рассчитывать на поддержку правительства. Однако мы отмечаем, что в текущих условиях высокой долговой нагрузки и отсутствия четкого сценария развития предприятий, фактор господдержки не компенсирует в полной мере риски рефинансирования.

Среди позитивных изменений в финансовых показателях Сатурна за 9М2007 – заметное увеличение выручки (+30% к аналогичному периоду предыдущего года). При этом рентабельность EBITDA снизилась почти на 3 п.п. до 7.6%, главным образом за счет увеличения себестоимости продукции. Отсутствие консолидированных результатов по группе затрудняет анализ причин снижения эффективности на операционном уровне.

С начала года значительно вырос долг НПО Сатурн (+46%). Привлеченные средства примерно в равном объеме были направлены на капитальные инвестиции и увеличение оборотного капитала, в первую очередь запасов исходных материалов. С учетом снижения рентабельности, долговая нагрузка достигла предельно высокого уровня (Долг/EBITDA 16.8х), который существенно превышает ориентир на конец года, представленный организатором при размещении 3-го выпуска в июне 2007 (Долг/EBITDA 4.6х).

Ключевым риском инвестирования в облигации Сатурна, по нашему мнению, является необходимость рефинансирования существенного объема долга в ближайшие полгода. Так, в марте 2008 года состоится погашение 1-го выпуска (1.5 млрд руб.) и оферта по 2-му (2 млрд руб.). Мы полагаем, что при текущем уровне долга компании будет достаточно непросто привлечь финансирование на публичном рынке и, вероятно, придется обратиться к банковским кредитам.

Первые два выпуска Сатурна имеют сравнительно низкую ликвидность (дюрация 0.4 года), поэтому мы ориентируемся на более длинный 3-й выпуск. Небольшая премия Сатурна к УМПО (около 50 б.п.), на наш взгляд, соответствует незначительным различиям в кредитном качестве двух эмитентов. Однако мы видим некоторую диспропорцию в оценке облигаций по отношению к вагоностроителям – ТВЗ, Уралвагонзаводу и ВКМ, которые имеют более сильные фундаментальные характеристики. Долговая нагрузка вагоностроительных компаний значительно ниже (Долг/EBITDA 2.9-5.2х), кроме того, их финансовые показатели в ближайшие 2 года будут поддерживаться высоким спросом на вагоны.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: