Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка облигаций


[15.03.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Якутскэнерго: под бременем социальной ответственности

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций Якутскэнерго (1.2 млрд руб., оферта через 2 года). Ориентир организаторов размещения по доходности составляет 8.7- 9.2% YTP, что соответствует спрэду к ОФЗ в 260-310 б.п. В силу очень слабых финансовых результатов компании, нижняя граница этого диапазона представляется нам существенно заниженной. Минимальный приемлемый спрэд Якутскэнерго к ОФЗ мы оцениваем в 300 б.п., что соответствует доходности в 9.10% и ставке купона на уровне 8.90%.

Якутскэнерго – обособленная энергокомпания, которая пока не была реформирована и включает в себя как конкурентные (генерация, сбыт), так и монопольные (распределительные сети) виды деятельности. РАО ЕЭС в настоящий момент контролирует около 55% акций компании, блокирующий пакет принадлежит ОАО «СУЭК». Совокупная установленная мощность компании составляет около 1.5 ГВт, т.е. Якутскэнерго по своему масштабу существенно уступает большинству ТГК.

Основные финансовые показатели Якутскэнерго за 2006 год по РСБУ:

• выручка: 13.3 млрд руб.;
• EBITDA: 0.8 млрд руб. (маржа EBITDA: 6%);
• Долг: 2.9 млрд руб., Долг/EBITDA: 3.6х;
• Процентные расходы/EBITDA: 43%.

Якутскэнерго нельзя напрямую сравнивать с ОГК и ТГК: дело в том, что Якутская энергосистема изолирована от единой энергосистемы России. Такие компании пока не включены в общую схему реформирования через разделение активов по направлениям деятельности. Таким образом, компания в настоящий момент объединяет на одном балансе и генерирующие, и сетевые активы. С этой точки зрения она в значительной мере схожа с Татэнерго и Башкирэнерго, которые контролируют распределительные сетевые компании в своих регионах.

Второй ключевой особенностью Якутскэнерго является особый характер региона, в котором работает компания. Якутия является с одной стороны очень крупным по площади, с другой стороны – не очень густонаселенным регионом. Поэтому принципиальная модель энергетического бизнеса в данном регионе кардинально отличается от традиционного понимания ТГК. Республика разделена на энергетические районы, в каждом из которых оперируют практически не связанные между собой крупные станции, а в отдаленных регионах электроэнергия и тепло вырабатываются на небольших дизельных мощностях.

Такая модель расположения генерирующих мощностей определяет низкую рентабельность компании: маржа EBITDA по итогам 2006 года составила всего около 6%, что очень мало для компании, которая сочетает в себе и генерацию, и сетевой бизнес. Значительная доля распределенной дизельной генерации и статус единственного поставщика электроэнергии в Якутии вряд ли позволяют надеяться на существенный рост рентабельности в ходе реформирования отрасли.

В настоящий момент для Якутскэнерго актуальна проблема перекрестного субсидирования: за счет относительно дешевой энергии ГЭС субсидируется убыточная дизельная генерация на малых станциях на Севере республики. Такая ситуация также не способствует росту эффективности, поэтому мы ожидаем, что в течение ближайших лет рентабельность компании останется очень невысокой.

Однако в случае Якутскэнерго мы встречаемся с фактором прямой поддержки энергокомпании со стороны региона: в 2006 г. компания получила бюджетные дотации на сумму около 750 млн руб. По сути это форма компенсации убытков от нерентабельной дизельной генерации со стороны региона. По данным информационного меморандума, на 2007 г. объем дотаций запланирован в сумме около 630 млн руб. Поскольку дотации со стороны региона являются отчасти политическим шагом, мы не включаем этот источник доходов в состав показателя EBITDA.

По итогам 2006 г. долговая нагрузка компании составляет около 3.6х Долг/EBITDA, при этом мы отмечаем достаточно высокий уровень процентной нагрузки (на выплату процентных расходов пошло более 40% от годовой величины EBITDA). Мы предполагаем, что по итогам года уровень долговой нагрузки составит 4-4.5х Долг/EBITDA:

• мы ожидаем, что EBITDA увеличится не более чем на 20% (рост тарифов по разным категориям потребителей запланирован на уровне 15-20% в 2007 году);
• инвестиционная программа в размере 1.8 млрд руб. потребует привлечения значительного объема нового долга.

Поскольку планы компании до 2010 года не подразумевают снижения инвестиционной активности, мы ожидаем, что в течение ближайших 4 лет долговая нагрузка компании будет оставаться достаточно высокой.

Таким образом, статус изолированной и социально значимой компании определяет очень низкую операционную эффективность Якутскэнерго. Отсутствие конкуренции на энергетическом рынке региона, по нашему мнению, не позволяет надеяться на рост рентабельности компании в ближайшем будущем. Поэтому финансовое состояние Якутскэнерго в значительной мере определяется дотациями из регионального бюджета, и следовательно, оно подвержено существенным политическим рискам.

Якутскэнерго проигрывает в сравнении с Башкирэнерго по всем основным критериям: масштаб бизнеса, эффективность, долговая нагрузка, инвестиционная привлекательность. «Справедливый» спрэд между бумагами компаний должен, по нашему мнению, составлять не менее 100 б.п. Даже с учетом высокой степени поддержки Якутскэнерго со стороны региональных властей этот спрэд не может быть меньше 50 б.п. Исходя из текущего спрэда Башкирэнерго в 250 б.п. к ОФЗ мы оцениваем «справедливый» спрэд Якутскэнерго не менее чем в 300 б.п. к ОФЗ, что соответствует верхней границе диапазона, предлагаемого организаторами.

При покупке облигаций Якутскэнерго мы не рекомендуем инвесторам рассчитывать на рост их котировок, т.к. до оферты через 2 года финансовое состояние компании вряд ли может улучшиться.

Что будет с ликвидностью: новые прогнозы

Как мы и ожидали, ставки денежного рынка остаются высокими. Однако вчера это не помешало Минфину разместить 2 выпуска ОФЗ практически без премии на фоне очень высокого спроса на аукционах. Судя по всему, такой успех связан с наличием избыточной ликвидности у ряда крупных российских участников и закрытием спекулятивных коротких позиций. Мы ожидаем, что на сегодняшнем аукционе по ОБР будет размещен относительно небольшой объем из предлагаемых 250 млрд руб. По нашему мнению, покупка ОБР на сегодняшнем аукционе станет уделом очень узкого круга участников, которых не затрагивает текущий дефицит рублевого предложения.

Мы не ожидаем быстрого восстановления ликвидности как минимум до конца марта, т.к. средства на накопительном счете Сбербанка будут заблокированы не менее 2 недель, а в дальнейшем, судя по всему, будут стерилизованы за счет размещения ОБР. Аукционы по продаже активов ЮКОСа, намеченные на конец марта и начало апреля, по нашему мнению, могут привести к значительному оттоку рублей в бюджет, что в итоге может продлить период дефицита рублевой ликвидности. Поэтому, несмотря на вчерашний оптимизм, сложившийся на аукционах по размещению ОФЗ, мы сохраняем негативный прогноз относительно цен длинных суверенных выпусков и не рекомендуем приобретать их в условиях текущей конъюнктуры рынка.

К настоящему моменту на 27 марта и 4 апреля назначены 2 аукциона по крупнейшим активам ЮКОСа на общую сумму около 340 млрд руб. По нашему мнению, они могут существенно повлиять на ликвидность, т.к. следствием этих аукционов может стать значительный отток средств в бюджет. Само проведение торгов по имуществу ЮКОСа не должно вызвать ни оттока, ни притока денег в банковскую систему, т.к. победители аукционов будут вносить средства на счета конкурсного управляющего в Газпромбанке. Средства вносятся в рублях, однако они, судя по всему, будут получены в виде банковских кредитов и не увеличат денежного предложения в системе.

Определяющую роль с точки зрения рублевой ликвидности сыграет, на наш взгляд, порядок удовлетворения требований кредиторов. На сегодняшний день около 70% требований кредиторов к ЮКОСу приходится на Федеральную налоговую службу и около 20% - на Юганскнефтегаз и Роснефть. Если требования ФНС будут удовлетворяться в первую очередь, то это может спровоцировать значительный отток средств в бюджет и снижение рублевой ликвидности.

Нельзя исключать и обратной ситуации, при которой средства, вырученные на аукционах, попадут на счета Роснефти или в региональные бюджеты и увеличат ликвидность банковской системы. Однако с учетом существенного «недобора» по доходным статьям ФНС, наблюдавшейся в январе-феврале (ФНС за 2 месяца собрала всего 54.2% от плана на 1 квартал против 75.8% в прошлом году), первоочередное поступление средств на счета налоговой службы представляется нам более вероятным. Поэтому мы скорее ожидаем оттока рублевой ликвидности в связи с аукционами по имуществу ЮКОСа.

В любом случае, пока сохраняется отрицательная премия длинных выпусков ОФЗ к кривой NDF, мы не видим фундаментальных перспектив для роста цен этих бумаг и не рекомендуем наращивать позиции в них. Наш прогноз роста доходностей длинных выпусков 46017-46021: 10-15 б.п., что соответствует «проседанию» цен на 1-2 фигуры относительно текущих уровней.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: