Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[15.03.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

Вчера рынок US Treasuries предпочел на время забыть о проблемах американского ипотечного рынка и обратить внимание на экономическую статистику. Доходность 10-летних UST выросла на 4бп до 4.54% на неплохих данных по импортным ценам и торговому балансу. Сегодня будут опубликованы индекс цен производителей (PPI) и данные по безработице, а завтра - CPI и индекс промышленного производства. Котировки облигаций Emerging Markets пока существенно не меняются. Спрэд EMBI+ вчера сузился на 3бп до 185бп за счет роста доходностей UST. Котировки Russia 30 колеблются в диапазоне 113 7/16 - 113 9/16 (5.65%, UST+113бп). Котировки корпоративных выпусков выглядят чуть слабее. В «корпоративках» ценовые изменения минимальны. Торговая активность концентрируется в новых выпусках. Облигации Eurochem 2012 вчера торговались на уровне 100 3/8 - 100 5/16, а новые выпуски ТНК-ВР - на 1/16 ниже цен размещения (99 11/16 - 99 7/8 в выпуске TMENRU 12 и 99.0 - 99 ¼ в TMENRU 17). Мы также видели спрос в новом CLN MIRAX (9.45%) чуть выше номинала.

Вчера мы не сообщили о завершении доразмещения облигаций Промсвязьбанка (PROMBK 11). Объем доразмещения составил USD 100 млн, цена - 100.25%. Выпуск представляется нам привлекательным - до выхода новостей о доразмещении котировки находились на уровне 101.50. Мы предполагаем, что рынок достаточно быстро «переварит» новое предложение, и котировки выпуска подрастут, как это было в случае с облигациями Петрокоммерца (PETRRU 09-2 сейчас 100 3/8 при цене доразмещения 100.00). «Незаметно» для российских участников рынка свой первый крупный выпуск еврооблигаций разместил Пробизнесбанк (Fitch B-, объем USD 200 млн., купон 8.75%, срок - 1 год). Ставка кажется нам агрессивной - полугодовой рублевый выпуск банка торгуется с доходностью около 11.0%.

Вчера стало известно о планах по размещению крупного выпуска еврооблигаций Газпромбанка (Baa2/BBB- ) и CLN ЛенСпецСМУ (S&P B). Для последнего ориентиры по купону озвучены на уровне 9.0-9.5% (оферта 3 года). На наш взгляд, это достаточно агрессивный прайсинг, учитывая результаты размещения более короткого выпуска CLN MIRAX (2 года, 9.45%), а также присутствующий в рублевых облигациях положительный спрэд между выпусками ЛенСпецСМУ и Миракс Групп в размере 50 бп. Технически размещение большого объема риска одной компании вслед за другой также представляется более сложным.

Рынок рублевых облигаций

Итоги вчерашних аукционов по доразмещению ОФЗ 46018 (YTM 6.64%) и ОФЗ 46020 (YTM 6.90%) оправдали наши ожидания - спрос превысил предложение в 2 раза, а Минфин пошел на предоставление небольшой премии к уровням вторичного рынка (1-2бп). После размещения рынок в этих выпусках встал чуть выше средневзвешенных цен размещения. Несмотря на достаточно неплохие результаты аукционов, котировки большинства выпусков ОФЗ и первого эшелона вчера снизились на 10-15бп. Активных покупок во 2-3 эшелоне мы тоже не отметили.

Этому способствовал рост ставок денежного рынка (до 7-8%, сегодня утром мы видим те же уровни). Напомним, что сегодня производится уплата ЕСН. Помимо этого, ЦБ проведет размещение ОБР-1 на 250 млрд. руб. Учитывая, что сегодня же Центробанк погашает выпуск ОБР-2, «чистое изъятие» ликвидности может составить около 100-150 млрд. руб. По всей видимости, главным покупателем ОБР станет Сбербанк, располагающий большим объемом избыточной ликвидности после проведения IPO. Еще одним фактором, который будет оказывать давление на денежный рынок в ближайшие недели, станут аукционы по продаже активов ЮКОСа (значительная часть средств от продажи будет направлена в бюджет). Поэтому мы сохраняем умеренно-негативный взгляд на перспективы ставок overnight/РЕПО, и ожидаем слабости в котировках ОФЗ и выпусков первого эшелона.

В нашем вчерашнем комментарии мы упоминали, что облигации МОИТК-1 (YTM 9.42%) выглядят дешево, учитывая ориентиры организаторов по готовящемуся выпуску МОИТК-2. Нам стало известно, что последняя версия price-talk по купону нового выпуска - 9.3%, что соответствует доходности на уровне 9.53%. Учитывая этот факт, облигации МОИТК-1 не выглядят очевидно недооцененными. Тем не менее, мы по-прежнему оптимистично смотрим на перспективы выпусков МОИТК. Сегодня пройдут размещения облигаций Инвестиционного банка КИТ Финанс и Якутскэнерго. Выпуск КИТ Финанса мы комментировали вчера. Наши мысли по поводу Якутскэнерго представлены ниже.

Якутскэнерго (NR): комментарий перед размещением

Сегодня состоится размещение второго выпуска ОАО АК «Якутскэнерго» объемом 1.2 млрд. рублей сроком на 5 лет с двухлетней офертой. После оферты выпуск амортизируется - через 3 года погашается 10% номинальной стоимости, через 4 года - еще 10% и оставшиеся 80% - через 5 лет. Якутскэнерго представляет собой одно из немногих в России изолированных региональных АО-энерго, которое, согласно концепции реформы отрасли, сохранит вертикально-интегрированную структуру (т.е. сети, генерацию и сбыт). После проведения необходимых мероприятий по реформированию Якутскэнерго, генерирующие мощности компании представлены двумя ГЭС, 1 ГРЭС, 1 ТЭЦ и большим количеством дизельных электростанций. В настоящее время контролирующим акционером компании выступает РАО ЕЭС России (54.9%). Судя по составу Совета директоров, крупным акционером Якутскэнерго является угольная группа СУЭК.

Среди сильных сторон Якутскэнерго мы бы хотели отметить:

- Статус компании как инфраструктурной монополии, предоставляющей социально важные для Республики Якутия услуги

- Достаточно неплохие финансовые показатели (2006 г.: EBITDA margin 12.7%, Долг/EBITDA 2.2x, см. табл.)

К недостаткам кредитного профиля Якутскэнерго мы относим:

- «Социальную нагрузку» по обеспечению электроэнергией удаленных районов Республики. Речь идет о примерно 100 дизельных электростанциях, разбросанных по всей территории Якутии. Из меморандума следует, что на эти станции приходится лишь около 5% выработки электроэнергии, и около 50% (!!!) расходов на сырье - станции потребляют дорогое дизтопливо. Поддержание работы дизельных станций обходится компании (по нашим оценкам) примерно в 2 млрд. руб. убытков ежегодно. Этот бизнес субсидируется в основном за счет дешевой гидрогенерации. Насколько мы понимаем, кардинально решить проблему дизельных станций за счет строительства сетей в ближайшее время вряд ли удастся.

- Высокую концентрацию базы потребителей. На 4-5 крупнейших клиентов (АК АЛРОСА, Якутуголь, Алданзолото, проч.) приходится около половины выручки компании. Мы надеемся, что кроме АК АЛРОСА, построившей и запустившей собственную ГЭС, никто из крупных и привлекательных клиентов в ближайшее время не займется строительством генерирующих мощностей.

- Высокий уровень износа и аварийности активов, сочетающийся с ограниченными инвестиционными возможностями.

- Неопределенность судьбы компании в свете планируемой ликвидации РАО ЕЭС России. Мы не видим в этом большой проблемы (государство в том или ином виде, вероятно, останется крупным акционером Якутскэнерго, будь то передача компании в ГидроОГК, ФСК или холдинг изолированных АО-энерго или еще чего-нибудь), но, тем не менее, это создает кредиторам некоторый дискомфорт.

- Неопределенность перспектив тарифной политики, в частности того, будет ли регулятор (региональная администрация и ФСТ) обеспечивать покрытие растущих затрат компании на топливо.

Мы также хотели бы отметить, что, по нашим ощущениям, с точки зрения внимания государства и частных инвесторов, Якутскэнерго находится несколько не «в фокусе». В центре внимания - ОГК, ТГК, ФСК, сетевые компании. Поэтому в стресс-сценарии (скажем, в момент оферты через 2 года) помощь если и будет оказана, то скорее со стороны региональных властей.

Ориентиры организаторов (синдикат под 8.65% купон, 8.83% доходность) представляются нам «справедливыми». Мы сравниваем выпуск Якутскэнерго с облигациями Башкирэнерго (8.36% к оферте в марте 2009 г., рейтинг Башкортостана выше рейтинга Якутии на 1 ступень), Ленэнерго (8.72% 5 лет) и маркетируемого сейчас выпуска сетевой компании Тюменьэнерго (мы слышали о 8.5% на 3 года).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: