Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[15.01.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
АИЖК: самая привлекательная длинная дюрация

В настоящий момент спрэды длинных облигаций АИЖК (в первую очередь – 7 и 8 выпуски) составляют около 150 б.п. к ОФЗ, что является самым высоким уровнем среди бумаг 1 эшелона. Таким образом, де-факто по бумагам с государственной гарантией можно получить более высокую премию, чем по корпоративным облигациям, кредитный риск которых существенно выше. Очевидно, что основные причины такого «разрыва» в доходностях вполне объективны – это относительно невысокая ликвидность бумаг Агентства и отсутствие у него кредитных рейтингов.

По нашему мнению, «справедливый» спрэд АИЖК к ОФЗ составляет не более 80 б.п., однако мы не ожидаем, что бумаги АИЖК в ближайшее время достигнут этих уровней, т.к. Агентство будет постоянно предлагать рынку новые выпуски. При этом, сложившиеся на  сегодняшний день уровни доходности по бумагам АИЖК делают их, на наш взгляд, самой привлекательной инвестицией в сегменте с длинной дюрацией. Премия в 150 б.п. к кривой ОФЗ и в 50 б.п. к самым длинным бумагам ЛУКОйла является, по нашему мнению, весьма интересной для самых консервативных инвесторов.

Мы отмечаем, что в 2006 г. бизнес АИЖК рос исключительно высокими темпами: ипотечный портфель агентства увеличился в 3.15 раза и составил 39.6 млрд руб. по состоянию на 29.12.2006. Для сохранения достаточности капитала на высоком уровне в середине года была проведена допэмиссия акций, в результате которой размер собственного капитала АИЖК достиг 5.4 млрд руб.

На наш взгляд, динамичный рост портфеля является одной из причин расширения спрэдов облигаций АИЖК: Агентство постоянно предлагает рынку новые выпуски облигаций. Так, в Федеральном бюджете на 2007 г. заложена возможность предоставления госгарантий по обязательствам АИЖК на сумму до 16 млрд руб. Однако постоянное увеличение размера долга не свидетельствует об ослаблении кредитного качества, т.к. все активы агентства обеспечены закладными по ипотечным кредитам, доходность по которым выше стоимости заимствований.

Главным фактором кредитного качества облигаций АИЖК является высокая степень прямой государственной поддержки: несмотря на то, что новые выпуски обеспечены госгарантиями только на сумму основного долга, вероятность дефолта и кредитных потерь по ним мы оцениваем как крайне низкую. Дополнительная поддержка со стороны государства выражается в регулярных увеличениях капитала: на 2007 г. в бюджете заложена возможность выкупа допэмиссии акций АИЖК на сумму до 4.5 млрд руб. Таким образом, даже с учетом продолжающегося динамичного роста портфеля Агентства, достаточность капитала будет оставаться на высоком уровне.

Мы неоднократно отмечали, что основным ограничителем для роста цены бумаг АИЖК является, на наш взгляд, их низкая ликвидность, связанная с отсутствием кредитных рейтингов. Подготовив первую аудированную отчетность по МСФО, Агентство сделало важный шаг к решению этой проблемы. Мы ожидаем, что увеличение предложения ипотечных бумаг на российском рынке также будет способствовать росту интереса к облигациям АИЖК, т.к. они естественным образом будут использоваться в качестве ориентира стоимости заимствований, обеспеченных ипотечными кредитами. Мы не ожидаем скорого и существенного роста цен облигаций АИЖК, т.к. их абсолютные доходности могут быть привлекательными только для узкого круга участников рынка. Однако для наиболее консервативных инвесторов облигации Агентства предлагают весьма интересную премию к кривой ОФЗ.

Исходя из анализа кредитного качества, мы оцениваем «справедливый» спрэд бумаг АИЖК в 80 б.п. к ОФЗ, что существенно меньше текущих значений спрэда длинных выпусков. Текущий уровень доходности АИЖК представляется нам завышенным также и по сравнению с длинным 4ым выпуском ЛУКОйла (спрэд к ОФЗ – около 100 б.п. при форвардной котировке 100.30% от номинала). С учетом ожидаемого предложения новых выпусков и отсутствия кредитных рейтингов, спрэд в 120-130 б.п. к ОФЗ мы считаем вполне адекватным. На наш взгляд, выпуски АИЖК-7 и АИЖК-8 являются самыми недооцененными среди длинных бумаг. Однако мы рекомендуем их к покупке только самым консервативным инвесторам, которые готовы покупать бумаги с очень длинным инвестиционным горизонтом.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: