Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[14.03.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Несмотря на ухудшение ситуации на внешних рынках, торговля на рынке рублевых облигаций в четверг носила довольно оживленный характер. Интерес на покупку долговых инструментов появляется на фоне благоприятной ситуации на денежном рынке, где ставки установились на уровне 3-4%. Спросом пользуются главным образом обязательства с невысокой дюрацией, тогда как к долгосрочным долговым инструментам, потенциальная волатильность которых существенно выше, инвесторы относятся с опаской. На наш взгляд, настороженность инвесторов обусловлена неопределенностью дальнейшей политики Банка России в отношении процентных ставок. Более четкая декларация регулятором своих планов в этой области могла бы способствовать существенному повышению инвестиционной активности.

Интересные события происходили в четверг на рынке ОФЗ. Пожалуй, впервые за последние недели выпуски государственных облигаций обрели высокую ликвидность – спрэд между ценами на покупку и продажу в большинстве эталонных выпусков не превышал 10-20 б. п. Торговые обороты в секции государственных бумаг оказались одними из самых высоких за последнее время. В течение дня котировки гособлигаций немного подросли, например, тридцатилетние ОФЗ 46020 закрылись на уровне 97.70 (доходность 7.22%), что почти на 0.5 п. п. выше цены отсечения на аукционе этого выпуска, прошедшем в среду (97.25). На наш взгляд, после того как доходности ОФЗ выросли с начала года на 40-45 б. п., торги в этом сегменте приобрели более рыночный характер.

Размещение дебютного выпуска облигаций АФК Система в объеме 6 млрд руб. в четверг прошло успешно. Ставка купона была установлена на уровне 9.45%, причем, как и в случае с размещением выпуска ВБД-3, эмитент в последний момент решил уменьшить купон на 5 б. п. и провести доразмещение выпуска в вечернюю сессию. Спрос на новые облигации превысил 9 млрд руб. Следует отметить, что прошедшие на этой неделе размещения выпусков ВБД-3 и Система-1 весьма показательны: инвесторы готовы приобретать долговые инструменты надежных с финансовой точки зрения эмитентов по ставкам на уровне 9-10%. Кроме того, большим подспорьем для участников рынка является наличие кредитного рейтинга и включение выпуска в котировальный список В ММВБ, что позволяет начать торги на вторичном рынке почти сразу после размещения. Мы полагаем, что выпуск АФК Система на вторичном рынке начнет торговаться выше номинала. В настоящий момент котировки сопоставимого по кредитному качеству и условиям размещения выпуска ВБД-3 установились на уровне 100.20-100.30.

Стратегия внешнего рынка

Весь оптимизм, появившийся после объявления ФРС США о мерах по поддержанию ликвидности первичных дилеров, в четверг окончательно развеялся. К середине дня доходности КО США вновь снизились до минимальных за последние несколько лет значений. Резкую негативную динамику большую часть дня демонстрировали и основные фондовые индексы. Поводом для новой волны «бегства в качество» стало сообщение о дефолте фонда ипотечных облигаций Carlyle Capital по обязательствам в объеме USD16.6 млрд. Негативные настроения инвесторов усилились после публикации данных по динамике розничных продаж, которые оказались существенно хуже прогнозов.

Падение объема розничных продаж в феврале на 0.6% и пересмотр декабрьского показателя с -0.4% до -0.7% подтверждает самые худшие опасения о том, что американская экономика уже вступила в полосу рецессии. Такое развитие ситуации может заставить ФРС пойти на более агрессивное снижение ключевой процентной ставки, и к середине года она вполне может достичь минимального исторического уровня в 1.0%. В настоящее время фьючерсы на ставку указывают на почти 90%-ную вероятность ее снижения на 75 б. п. (до 3.0%) на очередном заседании Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США 18 марта.

Ближе к закрытию российского рынка наметилось некоторое улучшение настроений инвесторов. Участники рынка на удивление оптимистично восприняли доклад агентства S&P, с прогнозными оценками масштабов потерь финансовых институтов от списания убытков по ипотечным ценным бумагам самого низкого кредитного качества. По оценкам агентства, объем таких списаний может достичь USD285 млрд (на USD20 млрд больше прогнозов, сделанных двумя месяцами ранее). К настоящему времени убытки финансовых институтов превысили USD150 млрд. Кроме того, S&P ожидает роста объема списаний по CDO, обеспеченных ипотечными ценными бумагами с рейтингом A и выше. Возможно, оптимизм инвесторов связан с тем, что S&P более четко очертило границы кризиса и вселило надежду на стабилизацию финансовых рынков в обозримом будущем. Доходности КО США вскоре после доклада S&P выросли на 7-9 б. п., а американские фондовые индексы по итогам дня закрылись в положительной зоне.

В связи с нарастанием кризисных явлений в экономике США котировки валютных облигаций развивающихся рынков большую часть дня оставались под давлением. Совокупный доход основного индекса EMBI+ снизился на 0.26%. Динамику хуже рынка показали латиноамериканские (за исключением Мексики) и турецкие обязательства, тогда как волатильность котировок российских суверенных еврооблигаций в течение дня оставалась минимальной. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 торговался на отметке 115.0 (спрэд к КО США около 190 б. п.); пятилетние CDS на обязательства России покупали на уровне 149 б. п. (против 132 б. п. в среду).

В сегменте корпоративных еврооблигаций продажи коснулись в основном инструментов с высокой дюрацией. В частности, инвесторы закрывали длинные позиции в выпусках Транснефть 12 (99.75), ЛУКОЙЛ 17 (92.75), ТНК-BP 18 (96.125), Evraz 15 (98.687). По итогам дня их котировки снизились на 0.25-0.5 п. п., а спрэды к базовым активам увеличились на 10-15 б. п. Тем не менее, для этих инструментов были характерны довольно узкие спрэды между котировки на покупку и продажу. В условиях высокой неопределенности относительно сроков стабилизации финансовых рынков осуществлять долгосрочные инвестиционные стратегии на развивающемся рынке облигаций крайне трудно. На наш взгляд, целесообразно приобретать менее волатильные короткие долговые инструменты. Покупка ликвидных долгосрочных облигаций возможна в рамках реализации внутридневных торговых стратегий.

Результаты ХКФ Банка за 2007 г.: рентабельность увеличилась, проблема качества активов сохраняется

ХКФ Банк вчера представил неаудированную отчетность за 2007 г. по МСФО и провел телеконференцию для инвесторов. Результаты банка в целом положительны, и ему удалось достигнуть высокой рентабельности в четвертом квартале 2007 г. Темпы роста активов оставались достаточно быстрыми благодаря финансовой поддержке со стороны материнской компании, что мы всегда отмечали как основной позитивный кредитный фактор для ХКФ Банка. Тем не менее, с точки зрения качества активов он по-прежнему значительно отстает от Банка Русский Стандарт, и именно этот аспект является главным поводом для беспокойства. Наши основные выводы из представленных показателей:

• В 2006 г. рост активов не был впечатляющим (совокупный объем кредитного портфеля вырос на 26%), но аналогичный показатель за 2007 г. составил 94%. По состоянию на 31 декабря 2007 г. совокупный объем кредитного портфеля был равен 71.2 млрд руб. С нашей точки зрения, столь резкий рост может быть связан с активной политикой привлечения клиентов, которую банк проводил во второй половине 2007 г.

• Основная часть роста активов в четвертом квартале была профинансирована за счет увеличения фондирования от связанных сторон. Так, банк привлек USD 328 млн от родственной компании Home Credit B.V.

• Чистая процентная маржа, включая комиссионные доходы, возросла с 21.2% в 2006 г. до 31.3% в 2007 г.; показатель за четвертый квартал оказался даже выше – 39.7%. Благодаря повышению рентабельности активов банк зафиксировал значительный рост рентабельности работающих активов: на 3.5% за 2007 г. и 6.6% за четвертый квартал.

• Политика управления ликвидностью остается достаточно осторожной: ХКФ Банк сохраняет значительную денежную позицию – на уровне 10% активов.

• В 2007 г. структура кредитного портфеля плавно менялась от POS-кредитов в пользу кредитов наличными и кредитных карт, однако POS-кредиты остаются основным продуктом банка, составляя 50.3% кредитного портфеля.

• К сожалению, в отчетности за год не наблюдается значительного улучшения качества кредитного портфеля. Несмотря на стремительный рост портфеля, доля проблемных кредитов в совокупном объеме остается высокой – 12.1% против 14.2% в 2006 г. Рост проблемных кредитов в сегменте кредитных карт, риски в котором считаются меньшими, с 8.5% до 12.4% дает еще больший повод для беспокойства.

Принимая во внимание быстрый рост кредитного портфеля и отсутствие видимых улучшений в ситуации с проблемными кредитами, существует большая опасность, что результаты банка за первую половину 2008 г. выявят проблемы качества активов и окажут негативное влияние на рентабельность банка. С другой стороны, покрытие просроченных кредитов резервами увеличилось с 96% до 106% по сравнению с предыдущим годом.

• В связи с активным развитием банка количество его работников существенно возросло, равно как и число точек продаж, что привело к росту административных расходов до 7.7 млрд руб. (+118%). Соотношение административных расходов к активам возросло с 8.4% (в 2006 г.) до 12.2%.

• Поддержка со стороны материнской компании остается важнейшим кредитным фактором для ХКФ Банка. Доля фондирования связанных сторон по-прежнему составляет около одной пятой обязательств банка, а отношение капитала первого уровня к активам остается довольно высоким – 18.7% – благодаря вложениям группы PPF Group в акционерный капитал (3 млрд руб. в 2007 г.).

Мы считаем, что представленная отчетность является благоприятной для ХКФ Банка, а результаты подтверждают нашу положительную оценку перспектив потребительского кредитования в России. Несмотря на негативные новости в отношении усиления давления на бизнес со стороны регулирующих органов и отмену комиссий, мы ожидаем, что рентабельность банков в 2008 г. останется высокой, хотя в случае ХКФ Банка этот показатель может оказаться под давлением в связи с отменой комиссий (введенной не так давно) и проблемами качества активов.

MMK консолидировала еще 30.6% акций Белона

ММК объявила вчера о создании совместного предприятия в равных долях с контролирующим акционером угольной компании Белон. ММК уже принадлежит 10.75%-ная доля в Белоне (приобретенная в октябре прошлого года за USD60 млн); в результате пакет акций ММК увеличится на 30.6% до 41.3%. Цена сделки составила USD230.4 млн (при текущей стоимости USD464 млн). В рамках СП стороны совместно инвестируют в активы USD500 млн, чтобы увеличить производство концентрата коксующегося угля на 70% к 2012 г.

Мы считаем, что новость позитивна для кредитного профиля Белона – компания нашла надежного партнера для финансирования масштабной инвестиционной программы. Два выпуска рублевых облигаций Белона с погашением в середине 2009 г. торгуются с доходностью на уровне 10%. Мы не видим потенциала роста у обязательств компаний после сделки, в настоящее время они справедливо оценены относительно выпусков Кокс-1 с аналогичной доходностью и ТМК-2 (-100 б. п. к бумагам Белона). Покупка еврооблигаций ММК со сроком погашения в октябре 2008 г. с одновременной продажей доллара по текущим ценам беспоставочных форвардов дает рублевую доходность на уровне 9.4%, что также свидетельствует об отсутствии потенциала роста облигаций Белона.

Иркут: хорошие результаты за 2007 г.

Информационное агентство Reuters со ссылкой на главу корпорации Иркут О. Демченко вчера сообщило некоторые финансовые показатели корпорации. Выручка за 2007 г. по РСБУ достигла 30.9 млрд руб. против 16.9 млрд руб. годом ранее, а чистая прибыль составила 3.9 млрд руб. (+247%). В качестве основной причины существенного роста выручки указывается продажа 12 истребителей в 2007 г., которая изначально была запланирована на 2006 г.

В 2007 г. корпорация Иркут стала дочерней компаний государственной Объединенной авиастроительной корпорации (ОАК). Истребители Су-30 остаются основным продуктом компании. В статье сообщается, что портфель заказов Иркута составляет USD4.6 млрд; основными покупателями являются ВВС Индии, Индонезии и Малайзии. Принимая во внимание годовой объем выпускаемой продукции, компания обеспечена заказами на 4-6 лет.

Иркут публикует годовую отчетность по МСФО, а промежуточную – только по РСБУ. Финансирование оборотного капитала для выполнения заказов осуществляется за счет заимствований, и именно поэтому долговая нагрузка корпорации относительно высока. В 2006 г. соотношение Долг/EBITDA составляло 6.2. Мы ожидаем, что в 2007 г. этот показатель улучшится, поскольку в четвертом квартале компания получила значительный приток денежных средств: исходя из приведенных данных, выручка за четвертый квартал 2007 г. составит 23.3 млрд руб. (что в три раза выше, чем за предыдущие девять месяцев). Мы надеемся, что часть поступлений пойдет на погашение долга и отчетность за 2007 г. будет выглядеть благоприятно для кредитного качества корпорации Иркут.

За последние недели в выпуске Иркут-3 произошла существенная переоценка, его спрэд расширился на 150 б. п., а доходность к погашению достигла 10%. По нашему мнению, в текущих рыночных условиях такие уровни являются справедливыми, и в случае дальнейших продаж с доходностью выше 10% выпуск может представлять интерес для покупателей.

IFC и Suntech Power будут финансировать кремниевый проект Группы НИТОЛ?

Газеты «Ведомости» и RBC Daily сообщают, что Группа НИТОЛ может быть близка к достижению договоренности по привлечению дополнительного финансирования для проекта по производству поликристаллического поликремния на заводе в Усолье-Сибирском. После того как в феврале IPO компании было отложено, в финансировании проекта общей стоимостью USD450 млн могли возникнуть серьезные разрывы, поскольку существующие операции компании не в состоянии обеспечить потребности этого проекта (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 15 февраля 2008 г.). Значительная доля будущих поставок компании уже законтрактована, и срыв их срока привел бы к дополнительным негативным последствиям из-за отзыва полученной предоплаты. Исходный финансовый план менеджмента, насколько мы понимаем, предусматривал привлечение USD250-300 млн за счет первичного размещения акций. Сегодняшние газеты приводят цифры, сопоставимые с этим показателем: сообщается, что IFC может предоставить Группе НИТОЛ долгосрочный кредит на USD75 млн и выкупить часть допэмиссии акций (точный объем не указывается), в то время как Suntech Power, один из лидеров мирового рынка, может внести в уставной капитал компании около USD100 млн. Мы полагаем, что вероятность привлечения этого финансирования (особенно от Suntech Power) выше среднего. Влияние на кредитный профиль и риски рефинансирования по июньской оферте облигаций Группы НИТОЛ, очевидно, будет положительным.

Регулирующие органы могут ввести LLU

Как сообщило агентство Прайм-ТАСС, г-н Рейман в среду объявил о намерении Министерства информационных технологий и связи начать демонополизацию рынка местной связи в 2008 г., в результате чего все операторы получат доступ к инфраструктуре «последней мили» (LLU). Абонент сможет выбрать оператора для услуг местной фиксированной связи (аналогично существующей схеме «горячего выбора» для междугородных и международных звонков). В долгосрочной перспективе мы считаем данную новость потенциально негативной для основных операторов и позитивной для альтернативных операторов связи.

Доступ операторов к инфраструктуре «последней мили» (LLU) повысит чувствительность традиционных операторов фиксированной связи к конкуренции. Введение LLU в Европе привело к оттоку абонентов от традиционных к альтернативным операторам связи, что заставило первых существенно модернизировать свои сети. В России введение LLU может представлять угрозу для региональных операторов связи, и сохранение конкурентоспособности для них может подразумевать увеличение капиталовложений, объем которых в настоящее время уже чрезвычайно высок. Для рынка введение LLU может означать усиление конкуренции, а следовательно, снижение цен. Беспокойство вызывает отсутствие информации о том, насколько технически легко существующим провайдерам будет получить доступ к «последней миле» (традиционные операторы, вероятно, имеют достаточно возможностей, чтобы затруднить этот процесс). В долгосрочной перспективе введение LLU должно позитивно отразиться на альтернативных операторах связи и негативно – на традиционных, однако и сам процесс может растянуться на несколько лет.

Комментарии Банка России о перспективах рефинансирования и роста

Информационное агентство Reuters вчера представило комментарии заместителя председателя Банка России Г. Меликьяна в отношении ликвидности банковской системы и перспектив роста. Из них мы делаем два основных вывода:

• Политика рефинансирования. Г-н Меликьян вновь с уверенностью заявил, что Банк России намерен оказывать существенную поддержку российской банковской системе с помощью мер по обеспечению рефинансирования. Как сообщается в статье, Банк России готов увеличить объемы рефинансирования в несколько раз. Тем не менее, регулятор считает своей основной задачей предоставлять банковской системе рефинансирование, а не долгосрочное фондирование. Такой подход соответствует нашим ожиданиям (подробнее см. наш отчет «Russian banking system: refinancing risks overestimated» от 30 января 2008 г.).

• Рост банковских активов. По словам г-на Меликьяна, Банк России ожидает замедления темпов роста активов в сравнении с 2007 г. (45%). В этом году рост активов снизится почти в два раза. Мы ожидаем несколько более высоких темпов роста (в рамках базового сценария рост прогнозируется на уровне 25-35% в зависимости от конъюнктуры рынка), в целом мы согласны с мнением, что в 2008 г. произойдет замедление темпов роста банковской системы, что мы связываем с ситуацией на мировых рынках.

Тем не менее, мы ожидаем, что темпы роста в российской банковской системе останутся высокими, и не прогнозируем негативных структурных последствий в ближайшем будущем. Кроме того, с точки зрения кредитного качества банков снижение темпов роста может рассматриваться как положительное событие, поскольку это позволит банкам эффективнее адаптироваться к текущим рыночным условиям. Что касается рентабельности, здесь снижение темпов роста будет компенсировано увеличением процентной маржи. По данным Банка России, банки успешно перекладывают рост стоимости фондирования на заемщиков, и разрыв между ставками по розничным депозитам и корпоративным кредитам существенно возрос.

Рост внешнеторгового баланса России в январе

Банк России представил показатели внешней торговли за январь 2008 г. Объем экспорта увеличился на 58% по сравнению с январем 2007 г. до USD34 млрд; импорт составил USD15.8 млрд (рост на 35% по сравнению с январем 2007 г.). В результате сальдо торгового баланса за месяц достигло нового рекордного значения – USD18.3 млрд. Рост экспорта связан с резким повышением цен на нефть, которые выросли в среднем на 67% по сравнению с январем 2007 г. Поддержку импорту оказало значительное увеличение потребительского спроса, что отражает рост реальных доходов населения. Мы ожидаем, что в первом квартале 2008 г. экспорт и импорт продолжат расти.

Большое активное сальдо торгового баланса в январе 2008 г. обеспечило значительный профицит счета текущих операций (около USD15 млрд), что частично компенсировалось оттоком капитала (в размере USD9 млрд, по оценкам Банка России) и ростом золотовалютных резервов на USD7 млрд. Таким образом, несмотря на трудности на мировом рынке, отток капитала из России объемом около USD10 млрд не оказал негативного влияния на макроэкономическую стабильность страны.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: