Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[14.03.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

ХКФБ: хорошие результаты в 2007, но сложный год впереди

В четверг ХКФБ опубликовал отчетность по МСФО за 2007 г. Результаты работы банка в 2007 году в целом можно назвать позитивными: показатели доходности активов и просрочки улучшились, при этом банк продолжил диверсификацию кредитного портфеля, сохранил высокий уровень капитализации и приемлемую ликвидность. Банк также наращивал свое региональное присутствие и по состоянию на конец 2007 года имел около 100 кредитно кассовых офисов, 90 представительств и 29,000 точек продаж в магазинах.

Мы отмечаем, что в 2008 году банку предстоит рефинансировать значительный объем обязательств, представленных как облигационными, так и межбанковскими займами. Совокупный объем обязательств к рефинансированию в текущем году составит, по нашим оценкам, порядка 23 млрд руб. или 28% от активов банка на конец 2007 года. Ликвидность ХКФБ выглядит достаточной, и мы не сомневаемся в способности банка расплатиться по своим обязательствам в 2008 году.

В то же время, существенный объем погашений и ограниченность доступа к альтернативным источникам фондирования, по нашему мнению, приведут к замедлению роста активов банка, что, в свою очередь, может повлечь ряд негативных тенденций в финансовых показателях ХКФБ. Мы также отмечаем повышенные риски, связанные с давлением на банк со стороны регуляторов, которым банк может подвергнуться в 2008 году. С более подробной оценкой этих рисков можно ознакомиться в нашем специальном отчете «Все дело в банке», опубликованном 3 марта 2008 года.

Позитивным фактором кредитного профиля ХКФБ является наличие достаточно сильного акционера – чешской группы PPF – который демонстрирует способность и готовность поддержать банк в трудных ситуациях. PPF неоднократно заявлял о стратегической важности российского банковского направления и, к тому же, на настоящий момент может обладать существенным запасом свободных денежных средств после продажи части своих страховых активов в Чехии. Таким образом, в 2008 году ХКФБ вероятно может рассчитывать как на дополнительные вливания в капитал, так и на поддержку в части фондирования со стороны акционеров.

В 2006 году банк пересмотрел подходы к оценке и управлению рисками, что позволило ХКФБ возобновить бурный рост в 2007 году и улучшить свои финансовые показатели. Банк расширил продуктовую линейку, и на конец 2007 года кредиты наличными и ипотека достигли 12% и 6% от кредитного портфеля соответственно, а доля POS кредитов и кредитных карт несколько сократилась до 51% и 30% (62% и 32% годом ранее). Банк планирует дальнейшую диверсификацию портфеля, что, на наш взгляд, является позитивным фактором для кредитного профиля ХКФБ (особенно если доля залогового кредитования продолжит увеличиваться).

Качество активов банка стабилизировалось в основном за счет 94%-го роста кредитного портфеля, а также списания и продажи «плохих» долгов. По нашему мнению, бурный рост портфеля, не позволяет в полной мере оценить эффективность мер, принятых банком в области управления рисками. Мы также отмечаем, что резервов, созданных банком, достаточно лишь для покрытия уже существующей просрочки свыше 90 дней, в то время как остальная часть портфеля ХКФБ, по нашему мнению, может оказаться недорезервированной.

Достаточность капитала ХКФБ, хотя и продолжает снижаться, остается на очень высоком уровне. Это отчасти смягчает потенциальный риск внезапного ухудшения качества активов. Стоит отметить, что возрастающие инвестиции в развитие региональной сети сокращают «свободный» капитал банка. Так, на конец 2007 года «свободный» капитал (капитал банка за вычетом основных средств) был вдвое меньше балансового. На данном этапе такой уровень иммобилизации капитала нам не кажется критичным, поскольку его достаточность даже с учетом такой корректировки остается на приемлемом уровне около 10%.

Банк существенно улучшил показатели доходности в 2007 году – RoAA составил 3.12%, что почти в два раза выше показателя 2006 года. Существенный рост доходности был достигнут как за счет увеличившейся чистой процентной маржи (в основном как следствие сокращающихся расходов на резервирование), так и за счет 66%-ного роста комиссионных доходов. Мы отмечаем, что комиссионные доходы банка существенно возросли за счет штрафных комиссий (42% от всех комиссионных доходов в 2007 году; 2006: 26%), которые согласно учетной политике банка отражаются в отчете о прибылях и убытках по факту начисления. Такой формат учета не дает оснований полагать, что сумма отраженных комиссий будет получена банком в полном объеме, а, следовательно, реальная доходность ХКФБ в 2007 году может быть ниже.

Растущие инвестиции в развитие филиальной сети банка отразились в существенно возросших операционных расходах. Хотя соотношение cost-to-income остается на приемлемом уровне (2007: 43.7%, 2006: 40,8%), операционные затраты продолжают неуклонно расти по отношению к усредненным активам (2007: 12,2%, 2006: 9.62%). Такой уровень операционных издержек является одним из самых высоких по системе. В случае,если банк не сможет эффективно ими управлять, его прибыльность может оказаться под угрозой. При текущем уровне операционных затрат, по нашим подсчетам, 20%-е сокращение чистой процентной маржи и комиссионных доходов будет достаточно для того, чтобы привести банк к нулевому финансовому результату.

На рублевом рынке представлены два выпуска бумаг банка (ХКФБ-3 и ХКФБ-4) с дюрацией до одного года. С точки зрения стратегии «buy and hold» обе бумаги могут быть привлекательны для инвесторов с соответствующим аппетитом к риску, поскольку предлагают достаточно высокую доходность (YTM около 11.3%). Однако наличие более короткой и более доходной бумаги Русский Стандарт-5 (YTM: 12.03%), весьма схожей по кредитному качеству с ХКФБ, а также лучшей с точки зрения кредитных характеристик и чуть более длинной бумаги УРСА банк-2 (YTM: 12,45%), на наш взгляд, делает вложения в последние два облигационных выпуска более предпочтительными.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК

ДГК: изолированная генерация

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций Дальневосточной генерирующей компании (ДГК, объем 5 млрд руб., оферта через 1 год). Кредитный профиль ДГК имеет целый ряд особенностей по сравнению с большинством территориальных генкомпаний, связанных с изолированностью энергосистемы Дальнего Востока от единого рынка оптовой электроэнергии. Основные факторы кредитного риска ДГК - высокая долговая нагрузка, большой объем дебиторской задолженности (в т.ч. со стороны материнской компании), а также зависимость финансовых результатов компании от перекрестного субсидирования.

Мы считаем, что по ключевым операционным и финансовым показателям ДГК выглядит хуже большинства представленных на рынке генкомпаний. Ориентир организаторов по ставке купона 1-го выпуска ДГК (10.5%), на наш взгляд, исключает потенциал роста цены облигаций в среднесрочной перспективе. По нашему мнению, бумаги ДГК могли бы представлять интерес для покупки с доходностью на уровне 11.5-12.0%.

Энергосистема Дальнего Востока не является конкурентным рынком – она отнесена к т.н. «неценовым» зонам, механизм регулирования которых полностью определяется государством. В регионе присутствуют только 2 поставщика электроэнергии – ДГК и ГидроОГК. Функции единого закупщика выполняет Дальневосточная энергетическая компания (ДЭК), она же осуществляет поставки энергии конечным потребителям через собственную распределительную сеть (Дальневосточная распределительная сетевая компания, ДРСК). ДГК и ДРСК являются 100%-ми дочками ДЭК.

Совокупная установленная мощность ДГК составляет 5.8 тыс МВт, что сравнимо с показателями территориальных генкомпаний, таких как ТГК-1 или ТГК-7. Наибольшая доля установленных мощностей и отпускаемой электроэнергии приходится на Хабаровский филиал. Генерация региона отличается невысокой загрузкой мощностей: коэффициент использования установленных мощностей Хабаровского филиала составляет 40% по электроэнергии и 33% по тепловой энергии (для сравнения, среднее значение КИУМ генкомпаний - около 56%).

Фактически, установленная мощность в дальневосточном регионе вдвое превышает потребление. В результате тарифы на Дальнем Востоке примерно в 1.7 раза превышают среднее значение по РФ, и для компенсации опережающего роста тарифов правительство вынуждено использовать бюджетные субвенции. Мы полагаем, что несовершенное тарифное регулирование энергосистемы является основной причиной негативных финансовых результатов ДЭК (компания убыточна по итогам 9мес2007), в то время как ДГК демонстрирует сравнительно высокий уровень рентабельности.

Мы отмечаем, что консолидация дальневосточных энергокомпаний была завершена лишь в начале 2007 года, когда был окончательно сформирован уставный капитал ДГК (допэмиссия акций зарегистрирована в мае 2007 года). Соответственно, отчетность за 2006 год не в полной мере отражает результаты объединенной компании, и для расчета финансовых показателей мы используем отчетность ДГК по РСБУ за 9 месяцев 2007 года.

Среди ключевых факторов, определяющих кредитный профиль ДГК, мы выделяем следующие:

В результате реформы, вместе с генерирующими активами, ДГК получила и значительную дебиторскую задолженность компаний-предшественников. На конец 3кв2007, сумма дебиторской задолженности составила 11.6 млрд руб., включая 2.8 млрд руб. задолженности ДЭК за реализацию электроэнергии. Задолженность потребителей по договорам теплоснабжения оценивалась на начало 2007 года в 2.3 млрд руб. Мы полагаем, что кассовые разрывы, возникающие из-за низкой собираемости платежей, компенсируются за счет краткосрочного долга – его объем на конец 3кв2007 превысил 15.3 млрд руб. Мы оцениваем долговую нагрузку ДГК как высокую: финансовый долг ДГК сопоставим с выручкой компании за 9мес2007, а показатель Долг/EBITDA находится на уровне 5.1х.

В структуре топливного баланса ДГК доминирует уголь (92%), на долю газа приходится всего 6%. Инвестпрограмма компании направлена прежде всего на перевод основных ТЭЦ (двух Хабаровских, Николаевской и частично Амурской) на газ. Стоимость инвестиционной программы ДГК на 2007-2011 гг. составит 35 млрд руб., причем инвестиции 2008 года составят 5.6 млрд руб., в 2009-м сумма увеличится до 7 млрд руб. и достигнет пика (9 млрд) в 2010 году. Мы полагаем, что инвестпрограмма неизбежно будет финансироваться за счет долговых источников, и соответственно, не видим предпосылок для снижения долговой нагрузки компании.

Финансовое положение материнской компании ДГК – ДЭК – зависит от бюджетных субвенций и перекрестного субсидирования. ДЭК закончила 9 месяцев 2007 года с чистым убытком в 867 млн руб., собственный долг ДЭК составляет около 3 млрд руб. Основным получателем субсидирования является сбытовое подразделение ДЭК, а также ДРСК, которые получают компенсацию разницы между ценой закупки электроэнергии у ДГК и ГидроОГК и ценой продажи потребителям. ДГК показывает положительную рентабельность, однако механизм расчетов с ДЭК, судя по всему, может приводить к внутреннему субсидированию сбыта и распределительных сетей.

С учетом негативных факторов кредитного профиля ДГК, мы не считаем, что бумаги компании «лягут» на кривую доходности энергокомпаний. Премия к доходности бумаг ТГК, на наш взгляд, должна составить не менее 150 б.п., и в среднесрочной перспективе мы не видим перспектив для сужения спрэдов. Ориентир организаторов по доходности выпуска ДГК-1 (10.78% к годовой оферте), по нашему мнению, не является привлекательным.

НОВОСТИ КОМПАНИЙ

ВТБ утвердил купон по облигациям серии 4 на уровне 8.8%

Сегодня Банк ВТБ утвердил 9 и 10 купоны по облигациям четвертой серии (погашение 19 марта 2009) на уровне 8.8%, что эквивалентно доходности к погашению на уровне 8.99%. Размер купона совпадает с нашей оценкой справедливой доходности рублевых облигаций банков первого эшелона, изложенной в специальном отчете от 3 марта 2008. Мы считаем, что с такой доходностью у ВТБ есть хорошие шансы оставить этот выпуск «в рынке».

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: