Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[14.03.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

СЛАБАЯ СТАТИСТИКА, КОММЕНТАРИЙ S&P, ПАДЕНИЕ ДОЛЛАРА

В течение почти всего четверга казалось, что оптимизм участников рынка иссяк окончательно. Фондовые индексы по всему миру снижались, равно как и доходности US Treasuries. Поводами для «бегства в качество» стали плохие новости о судьбе хэдж-фонда Carlyle и откровенно слабая статистика по розничным продажам в США. Разворот рынка произошел после публикации комментария агентства S&P, которое сообщило, что конец списаниям активов банков, по его мнению, не за горами. На этой новости рынки акций пошли вверх, а в UST начались продажи. Доходности 2-летних US Treasuries вернулись к уровню открытия, а доходности 10- летних UST по итогам дня даже выросли на 7бп (3.53%). Последнее связано с неудачно прошедшим вчера аукционом по 10-летке – соотношение спроса и предложения составило всего 1.97, что значительно ниже среднего, а indirect bidders (иностранные банки) составили всего 5.8% от общего числа участников аукциона. Возможная причина снижения спроса на US Treasuries – стремительно падающий доллар.

Спрэд RUSSIA 30 (YTM 5.34%) вчера в течение дня расширялся до 193 бп., но по итогам торгов, все же сузился до уровня в 184 бп. В корпоративном сегменте мы видели отдельные продажи в выпуске EVRAZ 15 (YTM 8.46%), а также в облигациях Газпрома. В преддверии решения ФРС по ставке, которое будет оглашено в следующий вторник, активность в облигациях будет традиционно снижаться. Наш базовый прогноз развития событий – продолжение серии «рецессионных» новостей, снижение ставки на 75бп во вторник и дальнейшее ее снижение по меньшей мере до 1.50% к середине года. Это, вероятно, будет сопровождаться увеличением наклона кривой UST и низким аппетитом к рискам, в т.ч. к облигациям EM и российскому сегменту.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ЦБ ВЫСКАЗАЛСЯ ПО ПОВОДУ «ПЕРЕКРЕСТНЫХ» РАЗМЕЩЕНИЙ

Вчера мы обратили внимание сразу на две очень интересные публикации, в которых приводятся комментарии ЦБ по поводу «перекрестных» размещений с целью получения финансирования в Центробанке. Первая – заметка службы Debtwire от 7 марта, которую рынок, похоже не заметил. Вторая – публикация в журнале Cbonds Review, которому удалось получить от Центробанка письменные ответы на вопросы по этой весьма интересной теме.

«Пока банки не нарушают российские законы и соблюдают процедуры использования механизма прямого репо, нам [ЦБ] нет дела до того, как они размещают свои облигации» - так ответил К.Корищенко на вопрос журналиски Debtwire. В том же интервью Корищенко сказал, что ему неизвестны подобные примеры. Из публикации Cbonds Review тоже следует, что Центробанк «лояльно» относится к подобным схемам. Интересно, что, в отличие от г-на Корищенко, отвечая письменно на официальный запрос Cbonds Review, чиновники ЦБ не только косвенно подтвердили, что знают о таких выпусках, но и написали, что «перекрестные» размещения делаются не только с целью последующего включения бумаг в Ломбардный список. Интересно, для чего еще? Мы оставляем эти интересные высказывания без комментариев.

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК ЧУВСТВУЕТ СЕБЯ НЕМНОГО ЛУЧШЕ

Долговой рынок вчера заметно оживился после роста объемов рублевой ликвидности и двухдневных валютных продаж в ЦБ. Кроме того, вероятно, сыграло позитивную роль и выступление 1-го зампреда Центробанка Г.Меликьяна, в котором он еще раз подтвердил готовность увеличить объемы рефинансирования, если это потребуется. На этом фоне возросла активность торгов в секторе ОФЗ – суммарный дневной оборот составил 1.6 млрд. рублей (где-то в 3 раза больше, чем в среднем за последние недели 2). Примерно на 5-10бп подросли в цене длинные ОФЗ 46020 (YTM 7.21%) и ОФЗ 46018 (YTM 6.92%). В сегменте корпоративных облигаций скорее можно говорить о стабилизации ситуации – котировки большинства выпусков существенно не изменились. Заметные продажи были в МОИА-3 (YTP 12.92%, - 60бп). Мотивы такого шага не совсем понятны. Может быть, кто-то забыл, что по выпуску предусмотрена в декабре оферта, гарантированная Московской областью, а доходность в «стакане» рассчитывается к погашению?

Спрос на аукционе по выпуску АФК Система-1 превысил предложение 1.5 раза, ставка купона была установлена в размере 9.45% (YTP 9.67%). Несмотря на переподписку, понадобилась дополнительная сессия, чтобы разместить весь объем. Вероятно, большинство инвесторов, выставивших заявку, рассчитывали на более высокий купон. Вчера Совет Федерации принял резолюцию, призывающую ЦБ увеличить усилия по укреплению банковской ликвидности и капитализации. Совпадение это или нет, но вчера же вечером в своем выступлении А.Симановский, директор департамента банковского регулирования и надзора ЦБ, сказал, что готов пакет указаний, которые позволят учитывать при расчете нормативов ликвидности остатки на клиентских счетах. Эти новости тоже умеренно-позитивны для рынка рублевых облигаций – давление на ЦБ со стороны законодателей может как минимум воспрепятствовать дальнейшему повышению регулятором ключевых ставок.

К сегодняшнему утру сумма остатков на корсчетах и депозитах не изменилась. Судя по сальдо, вчера ЦБ, если и принимал участие в валютных торгах, то купил очень небольшой объем. Со следующей недели мы вступаем в период налоговых выплат. Вместе с тем, мы полагаем, что настрой инвесторов останется умеренно-позитивным, поэтому вполне вероятно, что в ближайшее время мы увидим небольшой рост котировок.

Реструктуризация Миракса (В2/B): последствия для кредиторов неоднозначны

Группа компаний Миракс вчера сообщила о завершении юридической реструктуризации, в результате которой все ее активы были консолидированы на новой холдинговой компании Mirax Group Holding BV, зарегистрированной в Голландии. ООО «Миракс Групп», которое до настоящего времени было холдинговой компанией группы, становится дочерним предприятием Mirax Group Holding BV в статусе одного из основных субхолдингов. Миракс в настоящий момент инициирует работу по присвоению рейтинга новой холдинговой компании. Поддержание международного рейтинга для ООО «Миракс Групп» компания считает нецелесообразным, т.к. это юридическое лицо не будет являться головной компанией и его финансовые показатели не будут в полной мере отражать финансовое положение группы в целом (Источник: Прайм-ТАСС).

Вот что мы думаем по этому поводу:

В принципе, мы не удивлены данной новостью. О намерениях провести такую реструктуризацию компания сообщала инвесторам еще в 2007 г. в ходе маркетинга выпуска кредитных нот.

С одной стороны, реструктуризация Миракса может быть в конечном итоге позитивной с кредитной точки зрения, если она облегчит выход компании на рынки капитала. Напомним, что по пути создания холдинговых компаний, зарегистрированных за пределами России, перед своими IPO-сделками ранее пошли несколько российских корпораций (например, Х5).

С другой стороны, для нынешних кредиторов Миракса в реструктуризации могут быть и негативные моменты. В частности, на наш взгляд, возникает риск снижения или отзыва кредитных рейтингов ООО «Миракс Групп». Отзыв рейтинга – инициатива заемщика. Мы не знаем, будет ли Миракс выходить с такой инициативой, но надеемся, что нет. Если рейтинги не будут отозваны, то защитить их от снижения, по нашему мнению, будет возможно через предоставление поручительств от новой холдинговой компании по обязательствам ООО «Миракс Групп». Мы не знаем, намерена ли компания предоставить такие поручительства. В случае, если такой гарантии не появится, то можно будет говорить об определенном ухудшении «кредитной базы» или «кредитной защиты» по обязательствам ООО «Миракс Групп» или обязательствам, по которым предоставлено поручительство от этой компании. В том числе речь идет и о двух выпусках рублевых облигаций (ООО «Миракс-групп» - эмитент), а также о выпуске CLN MIRAX 08_09 (ООО «Миракс-групп» - поручитель). Правда, все рассуждения о «кредитной базе» в российских реалиях недостаточной практики дефолтов носят в значительной степени теоретический характер.

Держатели рублевых облигаций Миракса никак не защищены от такого рода реструктуризации. Ковенанты выпуска CLN, насколько мы понимаем, тоже были сформулированы так, чтобы позволить Мираксу провести реструктуризацию.

По нашим оценкам, рейтинги у новой холдинговой компании появятся не ранее осени, после того, как будет подготовлена консолидированная отчетность BV, и рейтинговые агентства проведут свой анализ.

Мы не исключаем, что новости и возможные негативные действия в отношении ООО «Миракс Групп» приведут к ослаблению котировок долговых бумаг Миракса, ликвидность которых, правда, невелика.

ХКФБ (Ba3/В+): хорошие результаты по МСФО за 2007 г.

ХКФ Банк вчера распространил свою неаудированную отчетность по МСФО за 2007 г., а также провел в связи с этим телеконференцию. Результаты банка оставили у нас позитивное впечатление. Мы бы хотели отметить несколько ключевых моментов:

В отличие от своего основного конкурента – Русского Стандарта – ХКФБ продолжил динамично развиваться в 4-м квартале 2007 г., несмотря на системное ухудшение ситуации с ликвидностью Ссудный портфель ХКФБ в октябре-декабре увеличился еще на 31% (+95% за весь год). Этот рост финансировался в основном за счет частного размещения обеспеченных облигаций (квази-секьюритизация карточных кредитов), а также фондирования от акционера (депозиты и инъекции капитала).

Показатели рентабельности банка тоже улучшились (см. табл. ниже), даже несмотря на небольшое снижение процентной маржи. Основные причины – это «эффект масштаба», а также рост поступлений от штрафов и агентских комиссий. Правда, последние две статьи доходов мы пока не готовы назвать устойчивыми – давление регуляторов, теоретически, может негативно повлиять на объемы таких поступлений.

Качество портфеля находится под контролем – дает о себе знать прогресс в риск-менеджменте, а также аккумулирование все большего объема «кредитных историй». Уровень просрочки по итогам 2007 г. снизился до 12.1% с 14.2% годом ранее. Однако следует понимать, что в период быстрого роста этот показатель всегда выглядит излишне оптимистичным, т.к. увеличивается доля «свежих» кредитов, которые в любом случае пока не могут попасть в число просроченных.

С точки зрения устойчивости, баланс банка выглядит вполне прилично. Высокая зависимость ХКФБ от сравнительно коротких пассивов (в основном – займов на «оптовых рынках» капитала) компенсируется крепкими показателями капитализации (TCAR ≈ 20%), короткой структурой кредитного портфеля и большим запасом ликвидности (денежные средства формируют 11.5% баланса).

Мы также отмечаем продолжающуюся диверсификацию бизнеса ХКФБ, как продуктовую (развитие кэш-кредитов, ипотеки), так и географическую.

Нам нравятся рублевые облигации ХКФБ (11-12%) из-за их «репуемости» в ЦБ. Позитивные финансовые результаты могут оказать им поддержку.

ДГК (NR): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение дебютного облигационного займа ОАО «Дальневосточная генерирующая компания» объемом 5 млрд. рублей с погашением через 5 лет и офертой через 1 год. ОАО «ДГК» было образовано в 2005 г. в связи с реформированием энергосистемы Дальнего Востока. В результате реализации реформ на Дальнем Востоке был создан энергохолдинг ОАО «ДЭК» (Дальневосточная энергетическая компания), который объединил все энергокомпании Амурской области, Приморского и Хабаровского краев. Объединение произошло в ходе реорганизации региональных энергокомпаний в форме их слияния в ОАО «ДЭК». ДГК является (или скоро станет) 100%-ной дочерней компанией ДЭК и объединяет генерирующие активы холдинга. В состав холдинга, помимо ДГК, также входит Дальневосточная распределительная сетевая компания (ОАО «ДРСК»). ДЭК осуществляет стратегическое и корпоративное управление ДГК и ДРСК, а также полностью контролирует сбыт электроэнергии.

Насколько мы понимаем, пока контролирующим акционером ДЭК является РАО ЕЭС (крупный иноритарий – СУЭК). После расформирования РАО крупнейшим акционером, по всей видимости, станет совместное предприятие Газпрома и СУЭКа. Мы видим два ключевых отличия ДГК от абсолютного большинства ОГК/ТГК, уже представленных на рынке облигаций:

Во-первых, компания функционирует в «изолированной» энергосистеме Дальнего Востока, что предполагает отсутствие конкуренции и 100%-ное регулирование тарифов. Мы считаем, что в долгосрочной перспективе это «плюс» с кредитной точки зрения (у монополий бизнес-риски традиционно ниже). Однако при анализе привлекательности короткого долгового инструмента это не очень существенный фактор – ОГК и ТГК тоже пока не фукнционируют в полностью конкурентном режиме.

Во-вторых, что более важно, ДГК пока не провела никаких equity-сделок, и мы не нашли информации о планах компании по их реализации (мы имеем в виду допэмиссии акций). Поэтому пока мы исходим из того, что компания будет финансировать свою достаточно крупную инвестпрограмму (около 23 млрд. руб. в ближайшие 4 года) в основном за счет собственных средств и новых займов. Это означает, что и так высокая долговая нагрузка компании (4.4х в терминах Долг/EBITDA) будет скорее расти, чем снижаться. Так, по данным Интерфакса, помимо данного облигационного займа компания планирует в этом году разместить CLN на 5 млрд. руб. На этом фоне представленный в материалах к облигационному займу прогноз о том, что долг компании в ближайшие годы будет стабилен, выглядит не очень реалистично.

Вероятность дефолта крупной энергокомпании по короткому долговому инструменту мы оцениваем как низкую. Тем не менее, мы полагаем, что ДГК должна предоставить инвесторам премию за более высокую долговую нагрузку. Одна из последних сделок в этом сегменте – новый купон по ТГК-10 на уровне 10%. Справедливый купон по ДГК мы оцениваем в диапазоне 10.75-11%.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: