Rambler's Top100
 

√  "–≈√»ќЌ": ≈жедневный обзор долгового рынка


[14.03.2007]  √  –≈√»ќЌ    pdf  ѕолна€ верси€
Ёкономика

ќбъем розничных продаж в —Ўј в феврале практически не изменилс€: рост основного индекса составил 0,1%, индекса за вычетом продаж автомобилей — упал на 0,1%. Ѕольший интерес представл€ло вчерашнее за€вление американской јссоциации »потечных Ѕанкиров о резком росте
количества просроченных ипотечных кредитов в четвертом квартале прошлого года. ќтметим, что рост неплатежей наблюдаетс€ на фоне относительно устойчивой ситуации на рынке труда. ѕо нашим оценкам, вышедшие данные увеличивают веро€тность снижени€ ‘–— —Ўј процентной ставки в первом полугодии текущего года.

¬алютный и денежный рынок

¬о вторник официальный курс доллара снизилс€ на 4,05 копейки, составив 26,1873 руб./доллар. Ќа торгах с расчетами «завтра» курс доллара снизилс€ на 3,73 копейки. —уммарный объем биржевых торгов по американской валюте снизилс€ и составил пор€дка $1,988 млрд. Ќа рынке Forex снижение евро в первой половине дн€ сменилось его ростом после выхода более худших чем ожидалось данных по розничным продажам в —Ўј.   началу валютных торгов на российском рынке курс евро превышал отметку $1,319.

Ќа рынке ћЅ  ситуаци€ в целом сохранилась на прежнем уровне, процентные ставки практически не изменились. ќднодневный MIACR по итогам торговой сессии составил 4,57% годовых против 4,32% годовых накануне.

—егодн€ суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Ѕанке –оссии снизились, составив около 621 млрд. руб., при этом сальдо операций комбанков и Ѕанка –оссии сложилось отрицательным, составив 3,1 млрд. рублей. Ќа рынке ћЅ  на открытие торгов ставки по однодневным кредитам составл€ли пор€дка 4,5 – 4,75% годовых. Ќа валютном рынке можно ожидать укреплени€ курса рубл€ относительно доллара, учитыва€ динамику евро относительно доллара на международных рынках накануне.

–ынок рублевых и валютных облигаций

¬о вторник на рынке рублевых облигаций единой в тенденции в движении цен вновь не наблюдалось при незначительном снижении активности инвесторов на вторичном рынке.  роме того, вчера на ‘Ѕ ћћ¬Ѕ состо€лось размещение по открытой подписке облигаций серии 01 «√ЋќЅЁ —ЅјЌ » на сумму 2 млрд. рублей, со сроком погашени€ через 3 года. ѕо результатам конкурса ставка первого купона была установлена эмитентом в размере 11,00%, что соответствует доходности облигаций к годовой оферте 11,30% годовых и к погашению — 10,33% годовых к погашению. Ќа рынке ќ‘« единой тенденции в движении цен не наблюдалось. ѕри этом по 30-им облигаци€м цена не изменилась, а доходность осталась на уровне 6,88% годовых.

—егодн€ состо€тс€ аукционы по размещению ќ‘« с амортизацией долга дополнительных выпусков 46018 и 46020. ќбъем выпуска 46018 составит 13 млрд. руб., погашение осуществл€етс€ част€ми в 2019 – 2021 гг. ќбъем выпуска 46020 составит 12 млрд. руб., погашение осуществл€етс€ част€ми в 2034 – 2036 гг. — учетом неблагопри€тной ситуации на мировых рынках покупка ќ‘« целесообразна только с премией к вторичному рынку. Ќаша оценка приемлемой доходности по выпуску 46018 — 6,67 – 6,68% годовых (цена — 110,1-110,2% от номинала), по выпуску 46018 — 6,91 – 6,92% годовых (цена — 101,2 – 101,3% от номинала).

—уммарный оборот биржевых вторичных торгов по корпоративным облигаци€м снизилс€ по сравнению с предыдущим торговым днем, составив на основной сессии ‘Ѕ ћћ¬Ѕ пор€дка 1,963 млрд. руб., в –ѕ— — около 4,97 млрд. руб. ѕри этом на долю подешевевших бумаг пришлось около 39%. Ќаибольшие обороты наблюдались по облигаци€м второго эшелона, на долю которых пришлось около 47% от суммарного оборота. »з отдельных выпусков можно выделить: ћи√ ‘-1 (около 100 млн. руб., -0,05 п.п.), “ех»нвест-1 (около 96,77 млн. руб., -0,45 п.п.), –∆ƒ-7 (около 82 млн. руб., +0,16 п.п.), ¬олга“елеком-4 (около 65,2, млн. руб., +0,1 п.п.). Ќа рынке муниципальных облигаций суммарный оборот вторичных торгов снизилс€ по сравнению с предыдущим рабочим днем, составив около 770 млн. руб. на основной сессии ‘Ѕ ћћ¬Ѕ и около 1,85 млрд. руб. — в –ѕ—. Ќа долю подешевевших облигаций пришлось около 53%. Ќаибольшие обороты были зафиксированы по облигаци€м: ¬оронеж. области-3 (около 100 млн. руб., -0,07 п.п.),  остромск.области-4 (около 96,1 млн. руб., +0,04 п.п.), Ѕелг.области-3 (около 76,4 млн. руб., +0,02 п.п.).

Ќа рынке US Treasuries рост цен продолжилс€ на фоне выхода более низких чем ожидалось данных по розничным продажам в —Ўј и проблем на рынке ипотечного кредитовани€. ƒоходность 10-и и 30-и летних облигаций снизилась и по итогам торгового дн€ составила пор€дка 4,47 и 4,63% годовых соответственно. ƒоходность 30-и летних еврооблигации –‘ не изменилась и составл€ла пор€дка 5,65% годовых, спрэд к UST расширилс€ до 117 б.п. ƒо конца текущей неделе ожидаетс€ выход большого числа статданных, способных оказать существенное вли€ние на конъюнктуру рынка в ближайшее врем€. —егодн€ внимание инвесторов будет обращено к данным по индексу цен импортируемой продукции. ¬ четверг — базовый индекс цен производителей, а также индекс деловой активности в штате Ќью-…орк. ¬ п€тницу ожидаетс€ базовый индекс потребительских цен, данные по промышленному производству в —Ўј в феврале 2007 г.

Ќеопределенность на долговых рынках носит, по нашему мнению, краткосрочный характер и не св€зан с ухудшением макроэкономических показателей –оссии. “ем не менее, мы не исключаем продолжени€ продаж на рынке рублевого долга и плавного снижени€ котировок.

“орговые идеи

—огласно сообщению «–усь-Ѕанк», ставка 3 – 6 купонов по облигаци€м 1-го выпуска была утверждена в размере 10% годовых. “аким образом, эффективна€ доходность к погашению по номинальной цене составл€ет 10,25% годовых. ¬чера облигации торговались по цене 100,8% годовых от номинала, что соответствует доходности в размере 9,79% годовых. — учетом вхождени€ облигаций в котировальный лист ‘Ѕ ћћ¬Ѕ уровн€ «ј1» мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций данного выпуска на уровне пор€дка 9,1 – 9,2% годовых, что соответствует цене 101,8 – 102,0% от номинала. Ќаши рекомендации — не предъ€вл€ть облигации к оферте, «покупать».

—тавка 5-го купона по облигаци€м первого выпуска ќјќ «Ќѕќ «—атурн» утверждена в размере 8,90% годовых. ¬ последнее врем€ торги на вторичном рынке проходили по номиналу или цене близкой к ней. Ёффективна€ доходность к погашению через 1 год при номинальной цене на текущий момент и день оферты составл€ет 9,1% годовых (дюраци€ 0,98 года. ¬ насто€щее врем€ на рынке обращаетс€ 2-й выпуск облигаций эмитента, эффективна€ доходность по которому к оферте составл€ла в пределах 8,6 – 8,7% годовых при дюрации 0,98 года. “аким образом, установленна€ ставка купона на последний, третий год обращени€ дает инвесторам дополнительную премию в размере 40 – 50 б.п. (справедлива€ цена — пор€дка 100,45% от номинала). Ќаша рекомендаци€ — «покупать» облигации 1-го выпуска Ќѕќ «—атурн» и не предъ€вл€ть их к первой оферте.

ќќќ «ё“эйр-‘инанс» установило ставку 5-го купона 3-лет- них облигаций второго выпуска объемом 1 млрд. рублей на уровне 9,95% годовых. “аким образом, эффективна€ доходность к оферте составит 10,33% годовых (дюраци€ — 0,96 года). “ретий выпуска ё“эйр-‘инанс торговалс€ в последнее врем€ на уровне пор€дка 10,46 – 10,48% годовых (дюраци€ — 1,64 года,  спрэд к «кривой» –∆ƒ пор€дка 390 б.п.). — учетом более короткого срока обращени€, угла наклона «кривой» доходности –∆ƒ справедливый уровень доходности к годовой оферте 2-го выпуска составл€ет пор€дка 10,0 – 10,05% годовых. “аким образом, установленна€ ставка купона на второй год обращени€ дает инвесторам дополнительную премию в размере 28 – 33 б.п. Ќаша рекомендаци€ — «держать» облигации 2-го выпуска «ё“эйр-‘инанс» и не предъ€вл€ть их к первой оферте.

ѕокупать ”ћѕќ. —огласно сообщению »нтерфакса, чиста€ при- быль ”ћѕќ по итогам 2006 года составит около 2 млрд. руб., выручка — 14,6 млрд. руб. — учетом размещенного облигационного займа показатель долг/EBITDA по итогам 2006 г. мы оцениваем в пределах 2,5 – 2,7x. ћы оцениваем потенциал снижени€ доходности к оферте до 8,50 – 8,75%.

“¬«: догон€ем материнскую компанию. 15 феврал€ на ‘Ѕ ћћ¬Ѕ состо€лось размещение 2-го выпуска “рансмашхолдинга. —тавка первого купона в результате аукциона сложилась на уровне 8,6% годовых, что соответствует доходности к оферте на уровне 8,79%. Ќужно заметить, что размещение “ћ’-2 прошло достаточно успешно: объем спроса превысил объем выпуска практически вдвое, аукционна€ доходность оказалась на 20 – 45 б.п. ниже, как ожиданий организаторов, так и консенсус-оценки участников рынка. ¬ св€зи с этим, мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на бумаги дочки “ћ’ – “¬«, торгующиес€ в насто€щий момент на уровне 9,0% годовых при меньшей дюрации (1,28 лет). — учетом лучше- го кредитного качества “¬« и меньшего срока обращени€, бумаги эмитента должны торговатьс€ как минимум на уровне облигаций “ћ’; рекомендаци€ «покупать».

јгрика ѕѕ: ну очень «вкусна€» доходность. 31 но€бр€ 2006 г. на ‘Ѕ ћћ¬Ѕ началось вторичное обращение дебютного выпуска ќјќ «јгрика ѕродукты ѕитани€». ƒоходность к оферте в насто€щее врем€ составл€ет пор€дка 12,2% годовых (цена 99,9% от номинала). — учетом высоких темпов роста бизнеса, улучшени€ финансового состо€ни€ и высокого кредитного качества эмитента, мы считаем, что облигации јгрика ѕѕ €вно недооценены относительно ценных бумаг других компаний м€соперерабатывающей отрасли. — учетом разницы в масштабах бизнеса и отсутстви€ у эмитента аудированной консолидированной отчетности, справедливый спрэд облигаций јгрика к облигаци€м лидера отрасли — √руппе „еркизово мы оцениваем на уровне пор€дка 130 – 140 б.п. протии текущих 275 б.п., что соответствует доходности к оферте 10,75 – 10,85% годовых. ƒальнейшее снижение процентных ставок возможно при условии сохранени€ текущего уровн€ финансового состо€ни€, подготовки и обнародовани€ аудированной консолидированной отчетности, успешного частного размещени€ акций, запланированного на текущий год. Ќаша рекомендаци€ — «покупать».

¬ первой половине феврал€ ожидаетс€ начало вторичного биржевого обращени€ дебютного выпуска облигаций ќ«Ќј-‘инанс. ‘—‘– зарегистрировала отчет об итогах выпуска документарных процентных не- конвертируемых облигаций на предъ€вител€ серии 01 ќќќ «ќ«Ќј-‘инанс» (г. ќкт€брьский), государственный регистрационный номер выпуска 4-01-36215-R от 21 но€бр€ 2006 года, размещенных путем открытой под- писки 11 €нвар€ 2007 г. ѕо итоги 9 мес€цев 2006 г. компани€ демонстрирует почти двукратный рост выручки (+91% к аналогичному периоду 2005 г.), при сохранении высоких темпов роста (64% и 55% соответственно) EBITDA и чистой прибыли, составившие 16,6% и 10,9% соответственно. ѕри этом компани€ сохран€ет  высокий уровень автономии: дол€ собственного капитала в активах составл€ет 43%. ѕри этом уровень долговой нагрузки остаетс€ на низком уровне: отношение „истый долг / EBITDA составл€ет менее единицы. ¬ целом можно отметить, что финансовые показатели по итогам 3-го квартала практически полностью укладываютс€ в рамках прогноза на 2006 год. ћы оцениваем «справедливую» ставку эффективной доходности к годовой оферте на вторичном рынке на уровне пор€дка 10,50 – 10,75% годовых. “аким образом, мы полагаем, что на вторичном рынке бумага имеет потенциал роста как минимумом до 100,25 – 100,50% от номинала (полный текст кредитного комментари€ см. на сайте www. region.ru).

3-й выпуск облигаций ќќќ «ё“эйр-‘инанс» в полном объеме был размещен 19 декабр€ 2006 г. ¬ ходе аукциона ставка первого купонного дохода была установлена эмитентом в размере 10,4% годовых, что соответствует эффективной доходности к двухлетней оферте на уровне 10,67% годовых. “аким образом, при размещении спрэд к «кривой» доходности обращающихс€ облигаций ќјќ «–∆ƒ» (в отсутствие на рынке облигаций лидера отрасли — јэрофлота мы считаем целесообразным про- водить сравнительный анализ доходности обращающихс€ ценных бумаг эмитента и –∆ƒ — крупнейшей компании на рынке транспортных услуг –оссии) составл€л пор€дка 387 – 390 б.п. ¬ тоже врем€, спрэд облигаций 2-го выпуска эмитента к «кривой» доходности облигаций –∆ƒ в момент размещени€ 3-го выпуска составл€л в среднем пор€дка 380 – 382 б.п., таким образом «преми€» за первичное размещение 3-го выпуска составл€ла пор€дка 5 – 10 б.п. Ёкстраполиру€ текущие значени€ «кривой» доходности –∆ƒ в €нваре 2007 г. (в пределах 6,7 – 6,8% годовых) и справедливого (без премии за «первичку») «спрэда» к нему нового выпуска ё“эйр-‘инанс, мы оцениваем, справедливый уровень доходности к двухлетней оферте 3-го выпуска при начале вторичного обращени€ в размере 10,5 – 10,6% годовых, что соответствует цене 100,1 – 100,25% от номинала.

¬ конце декабр€ на ‘Ѕ ћћ¬Ѕ началось вторичное обращение дебютного выпуска облигаций ѕ“ѕј-‘инанс. Ќа аукционе по размещению, состо€вшемс€ 15 но€бр€ 2006 г., ставка первого купона была установлена в размере 10,6% годовых, что соответствовало эффективной доходности к годичной оферте на уровне 10,9% годовых. ”казанна€ ставка включала в себ€ премию за первичное размещение и премию за неизвестность эмитента. ѕо итоги 9 мес€цев 2006 г. √руппа демонстрирует высокие темпы выручки, EBITDA и чистой прибыли, при этом маржа последних также остаетс€ на высоком уровне более 28% и 21% соответственно. ѕри этом компани€ сохран€ет высокий уровень автономии: дол€ собственного капитала в активах составл€ет 58%, а уровень долговой нагрузки остаетс€ на низком уровне: отношение „истый долг/EBITDA составл€ет всего 0,43х. ¬ целом можно отметить, что финансовые показатели по итогам 3-го квартала практически полностью укладываютс€ в рамки прогноза на 2006 год. ћы оцениваем «справедливую» ставку эффективной доходности к годовой оферте на вторичном рынке на уровне не выше 10,50% годовых. “аким образом, мы полагаем, что на вторичном рынке бумага имеет потенциал роста как минимумом до 100,25% от номинала.

ќколо двух мес€цев назад на ‘Ѕ ћћ¬Ѕ вне списка началось вторичное биржевое обращение облигаций ќјќ «¬олга“елеком» 4-го выпуска. ¬ насто€щее врем€ «спрэд» данного выпуска к предыдущим выпускам того же эмитента составл€ет пор€дка 31-34 б.п. при сопоставимых сроках до погашени€/оферты. ќсновной причиной данной диспропорции в ценообразовании облигаций ¬олга“елекома €вл€етс€ вхождение 2-го и 3-го выпусков в котировальный лист уровн€ «ј1» ‘Ѕ ћћ¬Ѕ, что существенно расшир€ет круг потенциальных инвесторов. — учетом высокой веро€тности в краткосрочной перспективе включени€ 4-го выпуска облигаций ¬олга“елекома в котировальный список ј1 мы оцениваем потенциал снижени€ данного выпуска по доходности на 30 б.п. до 7,61% годовых, что в насто€щий момент соответствует росту цены на 0,67% до 101,4% от номинала; рекомендаци€ — «покупать».

21 декабр€ на ‘Ѕ ћћ¬Ѕ начались вторичные торги по дебют- ному выпуску облигаций ћќЁ— . ¬ первый день торгов средневзвешенна€ цена выпуска выросла до 100,62% от номинала, тем не менее, мы считаем, что потенциал роста цены облигаций не исчерпан. — учетом финансового состо€ни€ эмитента мы оцениваем справедливый спрэд к «кривой» ‘—  ≈Ё— в размере 45 – 50 б.п., что в насто€щий момент соответствует уровню доходности к погашению дебютного выпуска ћќЁ—  7,77 – 7,82% годовых; рекомендаци€ — «покупать». ћќЁ—  демонстрирует положи- тельную динамику роста основных финансовых показателей на фоне стабильно высокой рентабельности. ѕо итогам дев€ти мес€цев текущего года выручка компании увеличилась на 127% и составила 13368 млн. руб. ћаржа EBITDA, несмотр€ на сезонное снижение, обусловленное переносом части ремонтных работ, произошедших в первом квартале в св€зи с аномальными морозами, на более поздние сроки находитс€ на уровне 35%. ƒолговую нагрузку компании можно охарактеризовать как незначительную. јннуализированный показатель долг/EBITDA по итогам дев€ти мес€цев составл€л всего 0,8x; процентные расходы 48-ми кратно покрываютс€ EBITDA. ƒополнительный прирост выручки ћќЁ—  в следующем году за счет тарифа за подключение оцениваетс€ в 26 млрд. руб., что при условии сохранени€ прогнозных темпов роста позволит компании увеличить совокупный показатель до 55 – 60 млрд. руб. ¬купе с высоким кредитным рейтингом («јј» по методике √  «–≈√»ќЌ») и значительным объемом выпуска мы можем говорить о соответствии первого облигационного займа ћќЁ—  всем формальным критери€м «первого» эшелона. 

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: