Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[13.12.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Высокой инвестиционной активности на рынке рублевых облигаций в среду вновь не наблюдалось. Характер торгов в последние несколько дней не меняется. Котировки обязательств первого эшелона находятся под давлением, так как многие инвесторы предпочитают зафиксировать прибыль в этом сегменте рынка до конца года, несмотря на благоприятную ситуацию с ликвидностью. В частности, в среду были отмечены продажи облигаций ФСК-4, ФСК-5, РЖД-6, РЖД-7, Газпром-4. Котировки размещенного накануне выпуска АИЖК-10, торгующегося на рынке when&if, снизились со 100.50 до 100.40. Мы по-прежнему считаем инструменты АИЖК единственным недооцененным активом в сегменте облигаций первого эшелона.

Точечные интересы на покупку, преимущественно со стороны российских управляющих компаний, отмечаются в отдельных выпусках второго-третьего эшелона. В среду динамику существенно лучше рынка продемонстрировал выпуск Салаватнефтеоргсинтез-2, котировки которого по итогам дня выросли почти на 0.4 п. п. Тем не менее, принимая во внимание, что кредитный риск эмитента является квазириском Газпрома, спрэд Салаватнефтеоргсинтез-2 к кривой доходности Газпрома на уровне 170 б. п. сохраняет перспективы дальнейшего сужения.

На первичном рынке облигаций в среду прошел аукцион по доразмещению 15-летних ОФЗ объемом 4 млрд руб. На последних аукционах Министерство финансов не идет на предоставление дополнительной премии инвесторам. И на этот раз доходность ОФЗ 46018 составила 6.49%, при этом доходности по цене размещения и отсечения почти совпали. Эмитенту удалось разместить облигации почти на 3.8 млрд руб. из заявленных 4.0 млрд руб. Почти половину этого объема обеспечили две сделки.

Принципиального изменения настроений участников рынка в четверг мы не ожидаем, и характер торгов, скорее всего, останется прежним. Сегодня начинаются торги на вторичном рынке облигациями ВТБ-Лизинг. Доходность выпуска в ходе первичного размещения составила 8.45% и, на наш взгляд, является привлекательной относительно доходности ВТБ 24-1 (8.00%).

Стратегия внешнего рынка

Инвестиционная активность на развивающихся долговых рынках в среду была небольшой на фоне чрезвычайно высокой волатильности на рынке КО США. После того как ФРС США объявила о предпринятых совместно с еще четырьмя центральными банками мерах по поддержанию ликвидности на глобальном денежном рынке (см. «Стратегию валютного рынка»), доходности КО США, потерявшие более чем 20 б. п. во вторник, с лихвой отыграли падение. Однако оптимизм инвесторов оказался недолговечным и снизился после сообщения Bank of America, что убытки, связанные с «плохими долгами», могут оказаться более значительными, чем ожидалось. Это говорит о том, что мировые денежные рынки пока не вернулись к нормальному состоянию. Более того, в среду агентство Moody’s изменило прогноз по рейтингу Bank of America (Aa1) со «стабильного» на «негативный». Спрэд между доходностью трехмесячных казначейских векселей и аналогичной ставкой LIBOR вчера не изменился, оставаясь вблизи максимального с августа значения, что отражает по-прежнему высокие риски банковской системе. Фондовый рынок США открылся со значительным повышением, но в течение дня потерял отыгранные позиции. Динамика азиатского рынка акций (индекс Nikkei 225 снизился сегодня утром на 2.48%) также не добавляет оптимизма. Таким образом, мы считаем, что инвесторы в высокодоходные еврооблигации будут придерживаться осторожной стратегии, и можно ожидать фиксации прибыли по некоторым позициям в конце года.

Стратегия валютного рынка

ФРС США предприняла решительные шаги для восстановления глобального денежного рынка. Регулятор объявил о расширении списка банков, которым будет предоставляться рефинансирование ФРС. Теперь такая возможность появилась не только у первичных дилеров, но и у всех надежных финансовых институтов, а в качестве обеспечения принимается более широкий спектр долговых инструментов. ФРС США проведет аукцион объемом USD20 млрд в понедельник и еще USD20 млрд до конца года. Кроме того, регулятор предоставит USD24 млрд в виде валютных свопов с ЕЦБ и Швейцарским национальным банком, чтобы увеличить объем предложения долларов в Европе. Эти меры, безусловно, положительно повлияют на восстановление денежных рынков в Европе и США. Тем не менее, хотелось бы отметить, что Банк России предпринял аналогичные шаги еще около двух месяцев назад, что и обусловило быстрое восстановление российского денежного рынка – в то время как в Северной Америке и Европе, выражаясь словами председателя Банка Канады, денежные рынки до сих пор «работают плоховато».

Ставка overnight на российском денежном рынке остается низкой – около 2-3%; тем не менее, объем аукционов прямого РЕПО Банка России составил 27 млрд руб. Таким образом, хотя ситуация с ликвидностью в целом благоприятна, некоторым банкам все же приходится обращаться за рефинансированием к регулятору по более высокой ставке – вероятно, лимиты, установленные банками для кредитования друг друга, уже исчерпаны.

Агентство S&P помещает рейтинг ЛенСпецСМУ в список на пересмотр в сторону повышения

Международное агентство S&P изменило прогноз по рейтингу ЛенСпецСМУ со «стабильного» на «позитивный», подтвердив рейтинг компании на уровне B. Решение, скорее всего, стало следствием публикации финансовых результатов компании за первую половину 2007 г. два месяца назад, которые мы анализировали в «Обзоре рынка долговых обязательств» от 18 октября. Мы считаем, что представленные показатели в целом нейтральны, однако отмечаем улучшение операционных потоков на фоне увеличения выручки от подрядных работ, аренды и производства строительных материалов. Мы предполагали, что участники рынка воспримут результаты полугодия как позитивные, но не ожидали, что агентство S&P также будет введено в заблуждение в отношении показателей компании. Все случилось с точностью до наоборот – рыночные спрэды практически не изменились (спрэд более длинного рублевого выпуска ЛенСпецСМУ-2 к кривой доходности ОФЗ составляет около 600 б. п.), а агентство S&P обнаружило ряд благоприятных признаков в опубликованной отчетности. В начале недели компания отложила размещение второго выпуска CLN по причине плохой рыночной конъюнктуры; а котировок первого выпуска, размещенного в апреле этого года (USD100 млн., оферта в апреле 2009 г., ставка купона 9.75%), мы не видели уже достаточно долгое время.

Агентство S&P отмечает улучшение операционных показателей группы, что отразилось в увеличении рентабельности EBITDA и снижении относительной долговой нагрузки. Соотношение Совокупный долг/EBITDA, по его прогнозам, по итогам 2007 г. составит около 3.0 против 3.5 в 2006 г. Кроме того, согласно пресс-релизу, «рейтинги могут быть повышены на одну ступень, если компания окажется способной продолжать взвешенную финансовую политику, удерживая отношение Долг/EBITDA на уровне 3.5 раза или ниже, и в то же время успешно управлять циклом оборачиваемости запасов и денежных средств в контексте динамичного роста бизнеса». По нашему мнению, показатели отчета о прибылях и убытках крупного девелопера на рынке жилья, который учитывает выручку по завершении проекта, неадекватно отражают его состояние (см., например, наш отчет «Сектор недвижимости: новый класс активов» от 12 июля 2007 г. или «Облигации девелоперов: работать в каске!» от 23 апреля 2007 г.). Кроме того, увеличение рентабельности ЛенСпецСМУ, о котором говорит рейтинговое агентство, не было неожиданным и не отражает текущую или будущую способность компании генерировать денежные потоки. Мы связываем рост валовой рентабельности (которая почти утроилась в первой половине 2007 г.) с повышением цен на рынке недвижимости Санкт-Петербурга: цены начали увеличиваться в конце первого полугодия 2006 г., а большинство проектов, завершенных в этот период, уже были проданы (так называемые предпродажи). Мы считаем, что во второй половине 2007 г. динамика валовой рентабельности ЛенСпецСМУ может оказаться хуже, поскольку цена продажи будет выше, а структура расходов на строительство, принятая во втором полугодии, вероятно, будет отражать более существенное удорожание строительных материалов в сравнении с январем-июнем этого года.

В целом, мы согласны с тем, что кредитный профиль компании становится менее рискованным, однако наши аргументы отличаются от точки зрения агентства S&P, уделяющего слишком большое внимание недостаточно информативным финансовым показателям. Учитывая высокую вероятность повышения рейтинга и несмотря на большую вероятность новых выпусков долговых обязательств (по мере улучшения рыночной ситуации), мы по-прежнему положительно оцениваем как кредитное качество компании, так и относительные ценовые уровни ее рублевых облигаций, которые торгуются со спрэдом около 150 б. п. к выпускам Миракс Групп и Группы ЛСР.

Агентства S&P и Fitch подтвердили рейтинги Evraz Group, несмотря на рост долговой нагрузки

Рейтинговые агентства S&P и Fitch вчера подтвердили рейтинги Evraz Group на уровне ВВ- (прогноз «позитивный») и ВВ соответственно после объявления о намерении группы приобрести украинские активы и американскую компанию Claymont Steel. Насколько мы понимаем, агентства в данном случае решили уделить большее внимание синергетическим эффектам ожидаемых сделок (рост обеспеченности собственным железорудным сырьем, увеличение присутствия на рынке высокорентабельной продукции), чем временному росту долговой нагрузки. Мы полагаем, что решение рейтинговых агентств окажет существенную поддержку котировкам еврооблигаций Evraz, и оцениваем вероятность того, что эти бумаги покажут динамику хуже рынка, как невысокую.

Россия: инфляция за десять дней декабря

Правительство России сообщило вчера, что рост ИПЦ за первые десять дней декабря составил 0.4% против 0.8% за весь декабрь 2006 г. Таким образом, с начала года потребительские цены выросли на 11.0%. Если такие темпы инфляции сохранятся до конца месяца, в годовом исчислении показатель превысит установленный правительством ориентир (11.5%).

Россия: сальдо торгового баланса за месяц достигло максимального значения в текущем году

Банк России в среду представил показатели внешней торговли за октябрь. На фоне очень высоких цен на нефть (средняя цена нефти Urals в октябре 2007 г. составила USD79.8 за баррель против USD55.5 за баррель годом ранее) объем экспорта вырос на 39.5% до USD34.8 млрд, а импорт увеличился на 37.8% до USD22.0 млрд. Впервые с апреля 2006 г. рост экспорта превысил рост импорта. Объемы экспорта, вероятно, останутся довольно высокими благодаря динамике цен на нефть, которые в ноябре составляли в среднем USD89.6 за баррель. Однако за период с 1 по 12 декабря цена нефти несколько снизилась – до USD86.4 за баррель. Таким образом, мы ожидаем, что темпы роста экспорта в ноябре-декабре 2007 г. замедлятся, а сальдо торгового баланса по итогам года составит USD130 млрд.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: