Rambler's Top100
 

‘  "”–јЋ—»Ѕ": ≈жедневный обзор рынка долговых об€зательств


[13.12.2006]  ‘  ”–јЋ—»Ѕ    pdf  ѕолна€ верси€
–џЌќ  –”ЅЋ≈¬џ’ ќЅЋ»√ј÷»…

 омментарий FOMC поддерживает рынок Treasuries

 ак и ожидалось, в ходе последнего заседани€ FOMC в этом году было прин€то решение оставить учетную ставку ‘–— без изменени€ на уровне 5,25%. ¬ опубликованном комментарии члены комиссии отметили, что замедление рынка недвижимости в —Ўј €вл€етс€ Ђсущественнымї, и добавление этого слова было практически единственным значимым отличием этого комментари€ от предыдущего. –ынок восприн€л вышедший текст как еще одну индикацию, что в 2007 году ставка ‘–— может быть снижена хот€ бы на один шаг, и возобновил покупки длинных Treasuries. ƒоходность 10-летних бумаг скачкообразно снизилась вчера с 4,52 до текущих 4,48%, и, таким образом, US10Y вновь оказались ниже важного уровн€ 4,5%.

— технической токи зрени€, вектор движени€ Treasuries остаетс€ сейчас направленным вверх (в цене), при этом первой целью €вл€етс€ полоса 4,25-4,3%, соответствующа€ предыдущему локальному минимуму доходности, отмеченному 18 €нвар€ 2006 года. ћы также не исключаем, что рост Treasuries на этой отметке не остановитс€, и конечной точкой в укреплении US10Y может стать более дальн€€ цель Ц 4,1%.  оррекции вверх (в доходности) продолжат быть ограничены уровнем 4,55%, а затем Ц отметкой 4,65%, где US10Y встрет€т снижающуюс€ линию тренда, базирующуюс€ на пиках 5 июл€ (5,24%) и 23 окт€бр€ (4,84%).

 лючевые событи€ и публикации данных в —Ўј:

13 дек Ц розничные продажи за но€брь;
15 дек Ц индекс потребительских цен в но€бре;
15 дек Ц производственный индекс Empire Manufacturing;
15 дек Ц чистые покупки ценных бумаг иностранцами в окт€бре;
15 дек Ц промышленное производство в но€бре;
18 дек Ц баланс счета текущих операци€ за III квартал.
19 дек Ц индекс цен производителей за но€брь (PPI);
19 дек Ц закладка новых домов в но€бре.

Ѕаза долгосрочных процентных ставок

–осси€Т30 торгуетс€ сейчас на уровне 114,05 (+20бп), т.е. с доходностью 5,54% к погашению, или со спредом 106 (+1) бп к US10Y. Ѕумага преодолела отметку 114 впервые с окт€бр€ 2005 года. ќ‘« 46018 снизились вчера в цене на 30бп, веро€тнее всего, из-за произошедшей ранее понижательной коррекции Treasuries, а также, возможно, из-за предсто€щего сегодн€ аукциона. —ейчас доходность бумаги составл€ет 6,55%. —пред ќ‘« 46018 к –оссииТ30 равен 101 (+5)бп, и в нашем понимании остаетс€ неоправданно широким. ћы неоднократно писали, что наша цель по спреду –осси€Т30-US10Y составл€ет 90бп, а по спреду ќ‘« 46018-–осси€Т30 Ц находитс€ в диапазоне 0-25бп. ѕоскольку сокращение обоих спредов €вл€етс€ лишь вопросом времени, наш общий взгл€д на долгосрочные рублевые ставки остаетс€ позитивным. ѕредставл€етс€ вполне веро€тным, что при сохранении тенденции к укреплению рубл€ длинные ќ‘« смогут сократить свой спред к US10Y на 50бп уже в первой половине 2007 года.

јукцион ќ‘« 46018

—егодн€ ћинфин проведет аукцион 15-летнего выпуска ќ‘« 46018 объемом 6 млрд руб. –азмещение может привлечь существенный интерес инвесторов, поскольку бумага не размещалась с сент€бр€ 2006 года. ѕоследний аукцион по ней прошел 13 сент€бр€, когда 9 млрд руб. были проданы со средневзвешенной доходностью 6,7% и такой же доходностью отсечени€.  ак мы уже отмечали выше, вчера доходность выпуска составила 6,55%, сейчас бид на выпуск находитс€ на уровне 6,56%. —оответственно, мы бы рекомендовали ставить за€вки на ќ‘« 46018 на уровне 6,55% и выше.  роме того, мы в целом советуем постаратьс€ получить бумагу, поскольку наш взгл€д на длинные ќ‘« остаетс€ позитивным.

Ѕольшие размещени€ Ћукойла

 омпани€ Ћукойл планирует завтра разместить два новых выпуска рублевых облигаций: 5-летний Ћукойл-3 объемом 8 млрд руб., и 7-летний Ћукойл-4 объемом 6 млрд руб.  омпани€ имеет рейтинги BB/ѕоз. от S&P, Baa2 от MoodyТs и BBB- от Fitch. ƒл€ сравнени€, √азпром имеет рейтинги BBB/Baa1/BBB-, –∆ƒ Ц BBB- /Baa2/BBB+. “ем не менее, долги Ћукойла традиционно торговались на уровне √азпрома и –∆ƒ, а иногда и ниже в доходности. —ейчас облигации Ћукойл-2 наход€тс€ в точке 7% на срок 3 года. »сход€ из кривизны кривой доходности, преми€ за два года составл€ет 20-25бп, поэтому справедливый диапазон дл€ YTM 5-летнего Ћукойла-3 Ц 7,2- 7,25%. —оответственно, 7-летний Ћукойл-4 должен разместитьс€ с доходностью 7,45-7,6% - диапазон здесь шире, поскольку на длинном конце более веро€тны неожиданности со спросом.

–азмещение Ѕелого ‘регата

«автра, 14 но€бр€, на ћћ¬Ѕ пройдет аукцион по первичному размещению выпуска Ѕелый ‘регат со следующими параметрами: объем Ц 1 млрд руб., срок до погашени€ Ц 3 года, годова€ оферта. Ѕелый ‘регат Ц крупный оператор российского м€сного рынка. ќсновным видом де€тельности компании €вл€етс€ импорт м€са птицы, оптова€ торговл€ и производство продовольственных продуктов. Ќа компанию приходитс€ 77 тыс. тонн или 8% совокупного объема квот на импорт м€са птицы, что обеспечивает ей место в четверке лидеров.  лючевым поставщиком Ѕелого ‘регата €вл€етс€ крупнейший мировой производитель м€са птицы Tyson Foods, на долю которого приходитс€ 80% импортных закупок холдинга. ¬ыручка Ѕелого ‘регата выросла на 48% в 2005 г. ¬ 2006 г.  омпани€планирует сохранить высокие темпы роста за счет увеличени€ импортных квот и роста собственного производства как м€са птицы, так и продуктов растениеводства. «апланированный объем выручки в 2006 году составл€ет 3,7 млрд. руб.

ѕомимо роста объемов продаж, положительна€ динамика рентабельности сохран€лась на прот€жении всего рассматриваемого периода. Ќорма EBITDA составила в 2005 году 20,08% а в первом полугодии 2006 года находилась на уровне близком к 30%. —оответственно, соотношение ƒолг/EBITDA по данным управленческой отчетности было равно 3,7 в 2005 году и снизилось до 2,8 за 6ћ2006. ѕоскольку выпуск Ѕелого ‘регата организован ”ралсибом, мы не публикуем здесь своей оценки, а просто сообщаем инвесторам, что ориентиром ставки купона по выпуску €вл€етс€ диапазон 14-14,5%.

“орговые идеи

1) ƒлинные ќ‘« в росли в последнее врем€, однако достигнутые в сегодн€шнему дню уровни не €вл€ютс€ пределом. —пред между ќ‘« 46018 и –оссиейТ30 равен сейчас 101бп, а это не укладываетс€ ни в какие разумные рамки. —оответственно, мы продолжаем рекомендовать длинные ќ‘« к покупке, при этом наша стратегическа€ цель по ќ‘« 46018 остаетс€ на уровне 6,1%.

2) “очка, в которой сейчас торгуютс€ облигации —амарќбл-3, расположена безосновательно высоко в доходности. —пред между —амарќбл-3 и ћоскќбл-6 (обе бумаги Ц внесписочные) составл€ет сейчас 50бп, тогда как по рейтингам регионы по сути идентичны. Ќаша цель по —амарќбл-3 остаетс€ на уровне 7,25%, и мы рекомендуем бумагу на покупку.

3) ѕокупать √ј«Т11, торгующийс€ на уровне 8,7%. ÷ель по доходности к оферте через 14 мес€цев Ц 8,25%. ќснование Ц очень хорошиефинансовые результаты компании за 9ћ2006 года.

4) ¬ыпуск —ибакадем-3 открылс€ после выплаты купона на уровне 9,5% к погашению через 30 мес. Ќаиболее подход€щий дл€ сравнени€ банковский бонд «енит-2 находитс€ сейчас на уровне 8,6% на срок 26 мес. ѕомимо этого, выпуск —оюз-2 торгуетс€ по 8,64% к погашению через 34 мес. —ибакадембанк имеет рейтинги B1/B по MoodyТs/Fitch, «енит Ц также B1/B, —оюз Ц B-/B1 по S&P/MoodyТs. “аким образом, все три банка по сути эквивалентны по качеству. —оответственно, преми€ почти в 100бп, которую —ибакадем платит к бондам-сосед€м, выгл€дит слишком широкой. √руппа очень быстро растет и по итогам 2006 года планирует войти в двадцатку крупнейших банков –оссии. Ќаша цель по —ибиакадем-3 Ц 9%.

5) ¬ыпуск ≈вросеть-2, который мы неоднократно рекомендовали к покупке, находитс€ сейчас на уровне 11,25% на срок 12 мес., т.е. торгуетс€ одинаково с облигаци€ми компании “ехносила. — нашей точки зрени€, такой положение вещей €вл€етс€ абсолютно неправильным, поскольку компании просто несопоставимы по объему бизнеса, к тому же ≈вросеть хот€ бы в момент размещени€ представила аудированную отчетность, тогда как у “ехносилы ее никогда не было. ћы остаемс€ уверенными, что с фундаментальной точки зрени€ справедливым уровнем дл€ ≈вросети-2 €вл€етс€ доходность 10%.

ќбщий список рекомендаций:
Х ќ‘« 46018 Ц промежуточна€ цель YTM 6,5%, потенциально Ц существенно ниже;
Х —амарќбл-3 Ц цель YTM 7,25%;
Х Ѕашкортостан-5 Ц цель YTM 7%;
Х »ркут обл-4 Ц цель YTM 7,75%;
Х ¬Ѕƒ-2 Ц цель YTM 8%;
Х ѕарнас-2 Ц цель YTP 11%;
Х –ус‘инанс-1 Ц цель YTM 7,7%;
Х ’ ‘-4 Ц цель YTP 10%;
Х —ибур-1 Ц привлекателен выше YTM 7,75%;
Х —ибакадем-3 Ц цель YTM 9%;
Х »нтербрю-2 Ц цель YTM 7,75%;
Х Ѕашкирэнерго-3 Ц цель YTM 8,5%;
Х ќћ«-5 Ц цель YTP 8,25%;
Х —алават-2 Ц цель YTM 7,5% (основа Ц покупка компании √азпромом)
Х ћособлгаз Ц цель YTM 8,75%;
Х ћонетка, цель Ц 10,6-10,7%;
Х Ќ» ќ—’»ћ-2, цель Ц 11,0%;
Х ќ√ќ-2, цель Ц 13%;
Х ћосэнерго-2 Ц цель YTM 7,5%;
Х  арусель Ц цель YTP 9,8-9,85%;
Х √ј« Ц цель YTP 8,25%;
Х ≈вросеть Ц цель YTP 10%;
Х  опейка-2 Ц цель YTP 9%;
Х ћечел-2 Ц цель YTP 8%;
Х ѕ» -5 Ц цель YTP 11%;
Х –ус—танд-4 Ц цель YTM 8%;
Х ƒжейЁф—и-3 Ц цель 9%.

¬ывод

ћы остаемс€ оптимистами в отношении рынка рублевых облигаций в декабре 2006 Ц €нваре 2007 года. ќжидающеес€ дальнейшее улучшение ситуации на денежном рынке, рост курса рубл€, укрепление Treasuries и длинных ќ‘« создают хороший задел дл€ будущего роста рынка на ближайшие мес€цы. —оответственно, мы продолжаем рекомендовать участвовать в первичных размещени€х длинных бумаг, а также приобретать недооцененные выпуски с существенной дюрацией на вторичном рынке.

–џЌќ  ≈¬–ќќЅЋ»√ј÷»…


 орпоративный сектор

¬чера в корпоративном сегменте наблюдалось оживление. ¬ течение дн€ котировки бумаг с длинной дюрацией выросли в среднем на ¼. Ќаиболее значительный рост продемонстрировали ¬ымпелком Т16 (+34б.п. в цене), ≈враз Т16 (+32 б.п.), јлроса Т14 (+31 б.п.), “ћ  Т09 (+28 б.п.), ћ“— Т12 (+29 б.п.). ѕоддержку облигаци€м банковского сектора оказала новость о том, что размер пакета акций, не требующий разрешени€ на покупку от ÷Ѕ –‘, может быть увеличен. ≈сли закон будет прин€т, спрэд банковских бондов с суверенной кривой сузитс€. ѕрисутствовавший в комментари€х FOMC сигнал к возможному снижению ставки в будущем году подхлестнет интерес инвесторов к Ђдлиннымї корпоративным выпускам, поэтому мы ожидаем роста их котировок в ближайшее врем€.

—уверенные еврооблигации

“орговл€ в секторе суверенных облигаций вчера протекала в€ло, т.к. торги должны были закрытьс€ до начала заседани€ FOMC. Ќа Emerging Markets она и вовсе практически остановилась. “аким образом, за счет движени€ в Treasuries спрэд EMBI+ (186 б.п.) расширилс€ на 2 б.п. –осси€ Т30 потер€ла в цене пор€дка 1/16, опустившись до 5,58% (-2), а спрэд к USG10Y увеличилс€ до 109 б.п. ќднако уже с самого утра котировки установились выше 114%, в результате чего спрэд вернулс€ к уровн€м 104-105б.п. —егодн€ в течение дн€ возможен некоторой рост котировок.

–екомендации:

Ќа прошлой неделе Ѕанк ѕетрокоммерц Т09-2 разместил выпуск на 300 млн долл. с доходностью 8,75%. ¬ыпуск ѕетрокоммерц Т09-1, который на несколько мес€цев короче, торгуетс€ в насто€щий момент в диапазоне 8,10-8,15%. ¬ св€зи с чем уровень 8,75% мы считаем неоправданно высоким. ¬чера на вторичных торгах бумага опустилась до 8,60%, но мы видим дальнейший потенциал снижени€ доходности и рекомендуем бумагу к покупке с долгосрочной целью 8,25%.

ћы рекомендовали выпуск —истема Т11 с целью 7,55% к покупке. ќднако после выхода сильной отчетности за 9м2006г. у двух телекоммуникационных компаний, что позвол€ет сделать выводы о благопри€тной ситуации в секторе в целом, бумага выросла под действием спроса телекомы и достигла установленной нами цели. Ќо мы видим потенциал роста выпуска ещЄ в 30 б.п., поэтому снижаем рекомендацию до 7,25%.

- —истема Т11 Ц цель 7,25
- ѕетрокоммерц '09-2 Ц цель 8,25%
- ¬ымпелком Т16 Ц цель 7,40%
- “Ќ  Т16 Ц цель Ц 6,35%
- –енессанс Т09 Ц цель 8,30%
- Ѕанк —анкт-ѕетербург Т09 Ццель 9,15%
-  азаньоргсинтез Т11 Ц цель 8,60%
- —еверсталь Т14 Ц цель 7,40%
- Ќ Ќ’ Т15 Ц цель 8,25%
- –осбанк Т09 Ц покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

¬ывод:
ћы ожидаем роста котировок рынка российских евробондов за счет роста котировок Treasuries и снижени€ чистого долга –‘, а также за счет сужени€ спрэда в среднесрочной перспективе (до 100бп.) к рынку казначейских об€зательств.
 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: