Rambler's Top100
 

√  "–≈√»ќЌ": ≈жедневный обзор долгового рынка


[13.09.2006]  √  –≈√»ќЌ    pdf  ѕолна€ верси€
Ё ќЌќћ» ј

ƒефицит торгового баланса —Ўј в июле увеличилс€ до $68,0 млрд. против $64,8 млрд. в предыдущем мес€це. ќсновной причиной роста дефицита послужил всплеск цен на энергоносители, увеличивший ценовую стоимость импорта. ƒополнительное негативное воздействие оказало снижение экспорта на 1,0%. Ќа наш взгл€д, вышедшие данные, во-первых, свидетельствуют в пользу ослаблени€ американской валюты в среднесрочной перспективе, а, во-вторых, говор€т о более серьезном, чем планировалось ранее, снижении ¬¬ѕ ¬ов тором полугодии.

¬јЋё“Ќџ… » ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 


¬о вторник официальный курс доллара снизилс€ на 2 копейки и составил 26,7764 руб./доллар на фоне ослаблени€ доллара на международных рынках накануне. Ќа торгах с расчетами Ђзавтраї курс доллара всего на 0,29 копейки в результате изменени€ конъюнктуры на международных рынках в середине вчерашнего дн€. ќбъем биржевых торгов по американской валюте незначительно вырос и составил около $1,547 млрд. (из которых около $0,996 млрд. пришлось на торги с расчетами Ђзавтраї). Ќа рынке Forex курс евро снизилс€ до уровн€ пор€дка $1,268.

Ќа рынке ћЅ  ситуаци€ практически не изменилась; ставки незначительное снизились. ѕо итогам дн€ MIACR составил 2,49% против 2,54% годовых накануне.

—егодн€ суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Ѕанке –осси€ несколько выросли, составив около 624 млрд. руб., при этом сальдо операций комбанков и Ѕанка –оссии составило 57,5 млрд. рублей. Ќа открытие торгов ставки Ђovernightї составл€ли пор€дка 2,25-2,75% годовых. Ќа валютных торгах сегодн€, очевидно, можно ожидать некоторое снижение курса рубл€, учитыва€ тенденции на рынке Forex.

–џЌќ  ¬јЋё“Ќџ’ » –”ЅЋ≈¬џ’ ќЅЋ»√ј÷»…


¬о вторник на рынке корпоративных и муниципальных облигаций единой тенденции в движении цен не наблюдалось на фоне снижени€ активности инвесторов. Ќар€ду с продолжающейс€ фиксацией прибыли со стороны отдельных инвесторов, негативное настроение инвесторов на вчерашних торгах можно объ€снить продолжающимс€ падением цен на нефть и котировок на фондовом рынке.

—уммарный оборот биржевых торгов по корпоративным облигаци€м снизилс€ относительно предыдущего рабочего дн€, составив около 900 млн. руб. на основной сессии ‘Ѕ ћћ¬Ѕ и около 3,5 млрд. руб. в –ѕ—. Ќа долю подешевевших бумаг пришлось около 53% от суммарного оборота на основной сессии ‘Ѕ ћћ¬Ѕ. ¬ысокие обороты наблюдались в бумагах различных эшелонов: ‘— -3 (около 68,2 млн. руб., -0,15 п.п.), ‘— -3 (около 62,8 млн. руб., -0,08 п.п.), ƒальсв€зь-2 (около 56,3 млн. руб., +0,04 п.п.), –“ -Ћизинг-4 (около 55,3 млн. руб., +0,05 п.п.).  роме того, пор€дка 50 млн. руб. составили обороты по облигаци€м –ус—тандарт-3 (+0,05 п.п.), пор€дка 35 млн. руб. Ц “ехносила-»нвест (0,0 п.п.).

Ќа рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот вырос и составил около 530 млн. руб. на основной сессии ‘Ѕ ћћ¬Ѕ, из которых около 44% пришлось на подешевевшие выпуски, и около 3,04 млрд. руб. в –ѕ—. –ост оборотов произошел благодар€ сделкам с новым выпусков  алужской области, на долю которого пришлось около 41% на основной сессии и около 62,5% в –ѕ—, при росте цены на 0,29 п.п.  роме того, активные торги наблюдалась по облигаци€м: ћос.область-6 (около 110 млн. руб., -0,19 п.п.), ћосква-31 (около 33 млн. руб., +0,16 п.п.), ћосква-44 (около 19,77 млн. руб., -0,22 п.п.), Ќижег.область-2 (около 16,1 млн. руб., -0,13 п.п.).  роме того, на сумму пор€дка 15 млн. руб. были заключены сделки по облигаци€м »рк.обл.-3 (+0,06 п.п.). ѕо остальным выпускам субфедеральных и муниципальных облигаций объем сделок не превысил 12,1 млн. рублей.

¬чера состо€лись первичные размещени€ 4 выпусков корпоративных облигаций на общую сумму 14 млрд. руб. по номиналу. Ќа аукционе по 4 выпуску ¬олга“елеком (3 млрд. руб., оферта через 3 года) ставка купона была установлена на уровне 7,99% годовых. ѕри размещении дебютного выпуска ћќЁ— -1 (6 млрд. руб., срок обращени€ Ц 5 лет) ставка купона была установлена на уровне 7,99%. “аким образом, по нашим оценкам, потенциал роста цен выпуска на вторичных торгах при сохранении благопри€тной конъюнктуры сохранилс€.

Ќа рынке базовых активов доходность долгосрочных бумаг снизилась после хороших результатов первичного аукциона по 10-им бумагам, где первоначальный спрос втрое превысил предложение, и составила по итогам дн€ пор€дка 4,77 Ц 4,90% годовых по 10-ти и 30-ти летним облигаци€м соответственно. јналогична€ тенденци€ наблюдалась и на рынке еврооблигаций –‘, где доходность 30-ти летних еврооблигаций –‘ снизилась до уровн€ 5,84-5,85% годовых. ѕоследние статданные по экономике —Ўј увеличили веро€тность сохранени€ паузы в цикле повышени€ учетной ставки ‘–— —Ўј (в первую очередь, на очередном заседании 20 сент€бр€ 2006 г.) и даже позволили отдельным экспертам говорить о возможности ее снижени€ в средне- и долгосрочной перспективе.

Ќаблюдаема€ в конце прошлой и начале новой недели коррекци€ по отдельным выпускам стала результатом фиксации прибыли после достаточно долгого роста котировок. ¬ ближайшее врем€, в преддверие выхода данных по инфл€ции и заседани€ ‘–— —Ўј, мы не исключаем повышение волатильности на долговом рынке, но в целом сохран€ем свои рекомендации покупать недооцененные бумаги как первого эшелона (–—’Ѕ-2, ‘— -3), так и качественные бумаги второго эшелона (ётк 3 и 4, ћќ»ј-1,  опейка-2, јмурметалл-1, ћособлгаз-1, „еркизово-1, ћечел-2,  окс-1, Ѕелон-1, —тройтранс√аз-1).  роме того, нам представл€ютс€ оправданным вложени€ и в другие муниципальные облигации с доходностью пор€дка 8% годовых и выше ( азань-3, —амарск.обл.-3, ¬оронежск.обл.-3, Ћипецк.обл.-4, „уваши€-5, ¬олгогр.область-1, ярослав.обл. 6 и 5, Ѕелгород.обл. 3,  арели€-1,  алуж.область-2).


Ќќ¬ќ—“»  ќћѕјЌ»…

√идроќ√ 


√идроќ√  вчера представила консолидированную отчетность за 2005/04 гг., составленную в соответствии с международными стандартами. «а исключением р€да бухгалтерских тонкостей (переоценка пакетов акций дочерних компаний, вносимых в уставной капитал), данные подтвердили высочайший уровень рентабельности предпри€ти€ на фоне низкой долговой нагрузки. ћы подтверждаем рекомендацию Ђпокупатьї первый выпуск облигаций компании с расчетной целью 7,50% годовых.

¬имм-Ѕиль-ƒанн


¬имм-Ѕиль-ƒанн вчера опубликовал показатели первого полугоди€ по US GAAP, значительно превзошедшие рыночные ожидани€. ¬ыручка от реализации увеличилась на 19,4% и составила $814 млн. ќсновной вклад в увеличение показател€ внес рост объемов продаж молочной продукции: +24,1%, $595 млн.; хорошую динамику показало направление детского питани€ Ц увеличение на 28,9%, $43 млн.; соковое направление продемонстрировало стабильные результаты. Ќа фоне увеличени€ выручки компани€ продемонстрировала контроль над издержками, в частности над коммерческими расходами Ц рост на 13,9%. –ентабельность EBITDA в отчетном периоде увеличилась до 12,8% с 8,3% в сопоставимом периоде прошлого года. —овокупный финансовый долг ¬имм-Ѕиль-ƒанна в отчетном периоде сократилс€ на 12,1% ($289 млн.) в основном за счет выбыти€ текущей части долгосрочных векселей. Ќа фоне роста рентабельности и сокращени€ долговой нагрузки компани€ значительно улучшила показатели покрыти€: ¬ыручка/ƒолг увеличилась до 5,6 против 4,1 в соответствующем периоде прошлого года, ƒолг/EBITDA сократилс€ до 1,4 против 2,9. ¬ насто€щее врем€, 2-й выпуск облигаций эмитента торгуетс€ с доходностью 8,34% годовых, дюраци€ 3,58 лет, что соответствует спрэду к кривой ќ‘« в 190-200 б.п. ”читыва€ снижение долговой нагрузки компании мы считаем, что справедливый уровень доходности должен лежать на 20-30 б.п. ниже; рекомендаци€ Ц Ђпокупатьї.

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈».

17 августа ‘—‘– зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ќјќ Ђ ќ —ї, в ближайшее врем€ можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. «а прошедший с момента размещени€ облигаций период на вторичном рынке доходность сопоставимого по дюрации выпуска Ѕелон-‘инанс снизилась в пределах 31 б.п. Ќесмотр€ на рост котировок  окс-1 на Ђфорвардном рынкеї до 100,4 Ц 100,5% от номинала, мы считаем, что облигации по-прежнему недооценены. — учетом снижени€ доходности на вторичном рынке, премии при размещении облигаций (пор€дка 10 Ц 15 б.п.) и финансового положени€ эмитента мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска  окс после начала его вторичного биржевого обращени€ на уровне 8,70-8,75% годовых и рекомендуем покупать облигации до достижени€ бумагой справедливого уровн€.

—егодн€, 23 августа начинаютс€ вторичные биржевые торги по облигаци€м „еркизово,1. Ќа аукционе, который состо€лс€ 6 июн€ т.г., доходность выпуска составила 9,05% годовых, в то врем€ как по нашим оценкам справедливый уровень доходности с учетом премии за первичное размещение находилс€ на 20 Ц 30 б.п. выше установленного. ќднако, с учетом произошедшего с момента размещени€ расширени€ спрэда к ќ‘« на 20 Ц 25 б.п. мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций „еркизово,1 на вторичных торгах в размере 8,90 Ц 8,95% годовых, что соответствует цене пор€дка 100,2 Ц 100,3% от номинала.

¬ обзоре Ђ“орговые идеиї от 13 июл€ Ђ¬оронежска€ область: доходна€ среди равныхї мы рекомендовали покупать 3-й выпуск облигаций ¬оронежской области, оценива€ потенциал снижени€ спрэда к ќ‘« на 15 Ц 20 б.п. (доходность выпуска составл€ла пор€дка 8,52% годовых) и рост цены с 107,2% до 107,7% от номинала. — того момента доходность выпуска снизилась до 8,27% годовых, а цена выросла до 108% годовых. ¬месте с тем, в результате снижени€ доходности ќ‘« спрэд ¬оронежской области снизилс€ всего на 8 б.п. — учетом вышесказанного, а также роста привлекательности субфедеральных облигаций на фоне ожиданий роста российских кредитных рейтингов, мы оцениваем новый уровень справедливой доходности в размере пор€дка 8,0 Ц 8,10% годовых и повышаем ориентир по цене до 108,65 Ц 109% от номинала. » сохран€ем свои рекомендации Ђпокупатьї.

16 августа ‘—‘– зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ќјќ Ђ”правл€юща€ компани€ √идроќ√ ї, в ближайшее врем€ можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. ќтметим, что размещение проходило при достаточно неблагопри€тной конъюнктуре рынка, что послужило причиной размещени€ выпуска с премией к своей Ђсправедливойї стоимости. «а прошедшее с момента размещени€ облигаций врем€, доходности сопоставимых по дюрации бумаг энергетических компаний снизилась в пределах 35 Ц 45 б.п. √идроќ√  Ч одна из крупнейших энергетических систем, как в разрезе –оссии, так и в мировом. ”становленна€ мощность компании составл€ет 21,3 ћ¬т. ѕо итогам 2005 года компани€ продемонстрировала высочайший уровень рентабельности Ч 43,6% (по EBITDA) и крайне низкий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA Ч 1,0. Ќесмотр€ на рост котировок √идроќ√ -1 на Ђфорвардном рынкеї до 101% от номинала, мы считаем, что облигации эмитента по-прежнему недооценены. — учетом роста цен на вторичном рынке мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска √идроќ√  после начала его вторичного биржевого обращени€ на уровне 7,75 Ц 7,80% годовых при спрэде к ќ‘« на уровне пор€дка 130 Ц 135 б.п. рекомендуем покупать бумаги эмитента до достижени€ справедливого уровн€.

17 августа 2005 г. состо€лось размещение облигаций —амарской области 25003 на ‘Ѕ ћћ¬Ѕ по открытой подписке в форме конкурса по определению ставки первого купона облигаций. ќбъем выпуска облигаций составл€ет 4,5 млрд. рублей по номинальной стоимости, срок обращени€ 5 лет, выплата купонного дохода через каждые 3 мес€ца. —тавка первого купона, определенна€ эмитентом, составила 7,60% годовых (эффективна€ доходность к погашению Ц 7,82% годовых). ¬ насто€щее врем€ на вторичном рынке обращаютс€ облигации 2-го выпуска —амарской области. ƒоходность данного выпуска на вчерашних торгах составила 7,42% годовых (в среднем за последние 1,5 мес€ца Ч 7,5% годовых), что соответствует спрэду к Ђкривойї ќ‘« в размере 116 б.п., средний за последние 1,5 мес€ца спрэд составл€л 110 б.п. –асширение спрэда, наблюдаемое в последнее врем€, обусловлено опережающим ростом цен наиболее качественных и надежных бумаг, к которым относитс€ в первую очередь ќ‘«. — учетом разницы в дюрации между 2-м и 3-м выпусками —амарской области (0,66 лет) и справедливом спрэде к Ђкривойї ќ‘«, который мы считаем пор€дка 110 Ц 115 б.п., справедлива€ оценка доходности к погашению вновь размещенного выпуска должна составл€ть на вторичных торгах пор€дка 7,55-7,60% годовых. ћы рекомендуем покупать облигации 3-го выпуска —амарской области, которые имеют Ђапсайдї по цене до уровн€ 100,9 Ц 101,05% от номинала.

¬озвраща€сь к теме недооцененных качественных бумаг третьего эшелона, хотелось бы обратить внимание на бумаги ќјќ ЂЌижне-Ћенскоеї. ѕредпри€тие занимаетс€ добычей и обработкой алмазов (второе алмазодобывающее предпри€тие в стране после јлросы). Ќа фоне роста выручки в 2005 году на 34% (2,0 млрд. руб.), компани€ продемонстрировала высокую операционную рентабельность (38%) и умеренный уровень долговой нагрузки: долг/EBIT Ч 2,8, EBIT/% Ч 2,7. ¬ начале 2006 года в соответствии с постановлением ѕравительства –‘ компании были выделены квоты на экспорт природных алмазов в объеме 180 тыс. каратов. —тоит заметить, что по уровню рентабельности и долговой нагрузки компани€ сопоставима с јлросой, но значительно отстает от Ќорильского Ќикел€. Ёмитент имеет в обращении два облигационных займа объемом 400 и 550 млн. руб.; дюраци€ 0,4 и 0,8 лет соответственно. ¬ыпуски торгуютс€ на уровне 11,8% и 13,1% годовых. ќсновным ограничением дл€ инвесторов выступает низкий объем облигационных займов и сопр€женна€ с этим низка€ ликвидность вторичного рынка. “ем не менее, интересно отметить, что с сопоставимой и меньшей доходностью торгуютс€ бумаги более худших, с точки зрени€ кредитного качества, эмитентов. Ќапример, ’айленд√олд Ч 11,4% (маржа EBITDA 7,3%, долг/EBITDA 14,1, операционный убыток в размере $3 млн. в 2005 году). —евкабель - дюраци€ год, доходность 11,9% (маржа EBIT 4,2%, долг/EBIT 19,4). ћы не стали присваивать рекомендации выпускам ќјќ ЂЌижне-Ћенскоеї, осознава€ их Ђтеоретическуюї природу, тем не менее, текущие уровни доходности (особенно по 2-му выпуску) не соответствуют кредитному качеству заемщика и создают хорошую премию дл€ инвесторов.

Ќедавно стало известно, что √азпромбанк стал владельцем более 90% акций —евергазбанка, —ибирьгазбанка и —овфинтрейда. ѕо сообщению первого вице-президента √азпромбанка ќльги ƒадашевой, выкуп акций банк проводил в несколько этапов в течение прошлого и в начале этого года. “акже было отмечено, что в насто€щее врем€ отчетность указанных банков консолидируетс€ в отчетность √азпромбанка. ¬ насто€щее врем€ котировки на продажу векселей —евергазбанка составл€ют 8,5 и 9,0% годовых со сроком обращени€ 7 и 10 мес€цев соответственно. ¬ тоже врем€ 16-22-х мес€чные вексел€ √азпромбанка котируютс€ на уровне 7,2 Ц 7,5% годовых. ѕо нашим оценкам, доходность векселей Ђдочкиї √азпромбанка выгл€дит привлекательной, а сами ценные бумаги, несомненно, имеют потенциал роста в цене. ћы рекомендуем покупать вексел€ —евергазбанка с целевым уровнем доходности 7,0 Ц 7,5% годовых с вышеуказанными сроками обращени€.

«а первые два торговых дн€ средневзвешенна€ цена облигаций размещенного в среду выпуска Ћипецкой области выросла на 0,4 п.п., а их доходность снизилась до 7,99% годовых. Ќесмотр€ на это мы считаем, что облигации сохран€ют потенциал к дальнейшему росту цен. ѕо своему кредитному качеству (кредитному рейтингу) Ћипецка€ область сопоставима с Ћенинградской и —амарской област€м, облигации которых имеют близкую дюрацию и торгуютс€ на уровне 7,61% и 7,65% годовых соответственно. Ћипецка€ область уступает вышеназванным регионам по объему бюджета, но существенно опережает их по уровню долговой нагрузки, котора€ у Ћипецкой области одна из самых низких среди субъектов –‘ по итогам 2005 г. ћы считаем, что справедливый спрэд по доходности между облигаци€ми Ћипецкой области и Ћенинградской и —амарской област€ми не должен превышать пор€дка 10-15 б.п. “аким образом, мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Ћипецкой области-4 на уровне пор€дка 7,75 Ц 7,80% годовых, что соответствует цене Ч 101-101,2% от номинала.

Ќедавно на вторичные торги вышел 2-й выпуск ћосковского  редитного Ѕанка. ¬ насто€щий момент уровень доходности бумаг компании составл€ет 10,74% годовых к оферте (06.12.07); бумага торгуетс€ ниже номинала. ¬ то же врем€ доходность активно торгуемых годовых векселей ћ Ѕ находитс€ на уровне 9,80 Ц 9,85% годовых. Ќа наш взгл€д, така€ ситуаци€ соответствует недооценке облигаций ћ Ѕ; рекомендаци€ - покупать.

—реди торгуемых облигаций областей ÷ентрального ‘едерального ќкруга, ¬оронежска€ область €вл€етс€ наиболее высокодоходной, в то врем€ как по темпам роста промышленности и по уровню долговой нагрузки не уступает ни “ульской, ни “верской ни ярославской област€м. –екомендуем инвесторам обратить внимание на третий выпуск (доходность 8,48% годовых, дюраци€ 3,77 лет). (“орговые идеи. ¬оронежска€ область: доходна€ среди равных. 13 июл€ 2006 г.).

26 июн€ по€вилось сообщение о том, что размер процентной ставки по 3-му купону по облигаци€м ќќќ Ђѕромтрактор-‘инансї был утвержден в размере 9,75% годовых. “аким образом, доходность ко второй оферте по выкупу облигаций в июле 2007 года в насто€щий момент составл€ет пор€дка 10% годовых. — учетом финансовых результатов группы компаний Ђѕромтракторї, текущей доходности облигаций машиностроительных компаний, мы считаем, что бумаги эмитента имеют потенциал роста (40 Ц 60 б.п.) и присваиваем выпуску рекомендацию Ђпокупатьї. (“орговые идеи. ѕромтрактор: в фарватере промышленного роста. 10 июл€ 2006 г.).

ћы считаем, что текущие уровни доходности, сложившиес€ на вторичном рынке 1-го выпуска облигаций ¬ј√ќЌћјЎа, не соответствуют финансовому состо€нию предпри€ти€ и оцениваем потенциал сужени€ спрэда относительно кривой ћосквы до 380 Ц 400 б.п., что соответствует доходности к погашению 10,20 Ц 10,40% годовых; потенциал роста цены Ч 1,64 п.п. (“орговые идеи. ¬агонмаш: размер имеет значение? 23 июн€ 2006 г.).
 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: