Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Мониторинг первичного рынка облигаций


[12.10.2012]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Общий объем открытых книг на середину пятницы составляет 55,9 млрд руб., что почти в два раза меньше, чем на прошлой неделе. Среди анонсированных выпусков этой недели обозначались Бинбанк с крайне краткосрочным вторичным размещением, Республика Карелия, Россельхозбанк, Почта России, Газпромбанк, ХКФ-Банк и Сбербанк. Из новых бумаг самым интересным, по нашему мнению, является заем Россельхозбанка. Что касается остальных бумаг, то мы рекомендуем по-прежнему участие в выпусках: Роснефть, Российский Капитал, Красноярский край.

Итоги последних размещений:

Большинство размещений на этой неделе прошло либо по нижней границе, либо с пересмотром изначально установленных ориентиров. Здесь, прежде всего, можно отметить book-building МегаФона и ВЭБа. Первый разместил бумаги с купоном в 9,8%, то есть на 20 п.п. ниже изначально заявленного нижнего диапазона, у ВЭБа установленный купон был 8,55% и так же был на 20 п.п. ниже. Безусловно, такой спрос на рынке обеспечивается сложившейся конъюнктурой, однако все же изначально установленная организаторами «рекламная» доходность имеет место. Мы не считаем, что стоит участвовать в выпусках любой ценой, упуская из внимания справедливую цену размещения. Конечно, подкрепляющим интерес фактором является «перфоманс» бумаг на вторичном рынке (см. график). Так, из рассматриваемых нами 8 выпусков биржевых облигаций 7 (за исключением МКБ) торгуются выше номинала. Однако мы считаем, что пока все же конъюнктура сохраняется не достаточно стабильной для столь агрессивных размещений.

Комментарии:

Республика Карелия (-/-/ВВ-)

Событие. Республика Карелия планирует 23 октября 2012 г. провести размещение 5-летних облигаций серии 34015 объемом 1,5 млрд руб. Книга заявок будет открыта с 15 по 17 октября. Ориентир ставки 1 купона облигаций находится в диапазоне 9-9,25% годовых, что соответствует доходности 9,2-9,47% годовых, при дюрации 2,42 года.

Комментарий. Напомним, Республика Карелия находится в Северо-Западном Федеральном округе, занимая территорию около 180,5 тыс. кв. м., на которой проживает население порядка 0,7 млн чел. По размеру ВРП Карелия в 2010 г. занимала 61 место (из 83) с 127,7 млрд руб. Основной экономики республики являются довольно цикличные отрасли как целлюлозно-бумажная и деревообрабатывающая промышленность (приходится более 41%), металлургия (18%). Ощутимо меньше доля в ВРП доля электроэнергетики (15%), машиностроения и металлообработки, пищевой промышленности (от 5 до 9%). К крупнейшим предприятиям региона можно отнести: Кондопожский и Сегежский ЦБК, Целлюлозный завод «Питкяранта», «Карельский окатыш» (Северсталь), «Вяртсильский метизный завод» (Мечел), «Надвоицкий алюминиевый завод» (РУСАЛ).

Карелия располагает средним на фоне других субъектов РФ бюджетом (в 2012 г. запланированы доходы в объеме 25,7 млрд руб.), финансовая зависимость которого от федерального центра довольно высока (доля собственных доходов около 66-68%). Вместе с тем, можно выделить хорошее исполнение доходных статей бюджета, в частности налоговых и неналоговых поступлений (за 7 мес. 2012 г. на уровне 60% от плана).

Долговая нагрузка Карелии является умеренной: госдолг (8,25 млрд руб.) в собственных доходах региона занимал чуть более 45% (на 1 августа 2012 г.), но по итогам года она может возрасти, по нашим оценкам, до 59% (верхний предел госдолга на 1 января 2013 г. утвержден в размере 10,7 млрд руб.).

Резюмирую, мы считаем, что кредитные риски Карелии являются умеренными в силу региональной специфики экономики республики (концентрация на цикличных отраслях), а также с учетом текущих параметров бюджета региона и уровня его долговой нагрузки.

Карелия не новичок на долговом рынке – в настоящее время у республики обращается два облигационных займа серий 34013 и 34014, но их ликвидность весьма низкая. Тем не менее, средневзвешенная доходность выпуска республики 34014, наиболее близкого по срочности, составляет около 9,04% годовых при дюрации 634 дн., что формирует спрэд к кривой ОФЗ порядка 240 б.п. В то же время недавно прошли размещения облигаций субъектов РФ, близких Карелии по уровню кредитных оценок и характеристикам кредитного профиля: Тульская область (-/-/ВВ-) серии 34002 (прошло с YTM 8,88%/1,9 года), Республика Марий Эл (-/-/ВВ) серии 34006 (YTM 9,35%/1,99 года), Республика Хакасия (-/-/ВВ-) серии 34002 (YTM 9,52%/2,1 года). На наш взгляд, Карелия по кредитному качеству в большей степени сопоставима с Хакасией и Марий Эл (хотя немного превосходит их по объему бюджета) и уступает Тульской области (по размеру бюджета, доле собственных доходов и уровню долговой нагрузки). То есть новые облигации Карелии должны торговаться на уровне первых двух республик, но с небольшим дисконтом к ним. В то время к бумагам области они должны предлагать премию, по нашим оценкам, около 20-30 б.п.

В настоящее время облигации Хакасии и Марий Эл формируют спрэд к кривой ОФЗ около 260-270 б.п., а Тульской области – до 220 б.п. Учитывая все выше перечисленное, новые бонды Карелии могут представлять интерес с доходностью от 9,3% годовых с поправкой на более длинную дюрацию. Вместе с тем, значительную конкуренцию бумагам Карелии на первичном рынке могут составить облигации Красноярского края (Ва2/ВВ+/ВВ+) серии 34006 объемом 16,91 млрд руб., хотя и с меньшей доходностью 8,7-9,2% годовых и большей дюрацией (2,89 года), но при более высоком кредитном качестве и, вероятно, высокой ликвидности на вторичном рынке, учитывая солидный объем предложения.

БИНБАНК (В2/В/-)

Событие. БИНБАНК планирует 18 октября провести вторичное размещение биржевых облигаций серии БО-01 в объеме до 2,5 млрд руб. (номинальный объем займа – 3 млрд руб.). Книга заявок на облигации была открыта 9 октября, закрытие книги запланировано на 16 октября. Ориентир по доходности вторичного размещения - 10,23-10,54% годовых (цена 99,90% - 99,95%), купон – 9,85%.

Комментарий. Самое примечательное в данном размещении – сроки: напомним, что по бумагам банка предусмотрена оферта через два месяца – 25 декабря 2012 года. Отметим, что в последнее время наиболее короткие размещения ограничивались шестью месяцами. Мотивация привлечения средств на 2 месяца под предложенную доходность не вполне ясна. На днях была также раскрыта информация о привлечении банком синдицированного торгового срочного кредита в размере 55 млн долл. Говорит ли это о том, что банк активно нуждается в средствах? По доступной на 1 сентября 2012 года отчетности по РСБУ серьезных оттоков средств по каким-либо статьям не наблюдается.

Предложенная доходность находится на уровнях доходности облигаций Татфондбанка (В3/-/-), УБРиР (-/В/-), НОТА-Банка (В3/-/-), то есть, в принципе, предложенный диапазон довольно рыночный. В пользу выпуска БИНБАНКа стоит отметить, что он входит в перечень прямого РЕПО с ЦБ с дисконтом 25%. Таким образом, участие в выпуске интересно от середины предложенного диапазона при принятии текущих рисков эмитента и неопределенности целей привлечения займа.

Россельхозбанк (Ваа1/-/ВВВ)

Событие. ОАО «Россельхозбанк» 16 октября откроет книгу заявок на приобретение облигаций серии 17 объемом 10 млрд руб. Закрытие книги запланировано на 18 октября, размещение - на 23 октября 2012 года. Ориентир ставки купона 8,45-8,65% годовых, что соответствует доходности 8,63-8,84% к 2-летней оферте.

Комментарий. В своем обзоре от 9 октября 2012 года мы отмечали, что в ближайшее время может последовать череда размещений со стороны банка, связанная с тем объемом обязательств по публичным долгам, который банку предстоит исполнить в краткосрочном периоде (по нашим подсчетам, 94 млрд руб., из них 59 млрд руб. – погашения). В настоящее время у банка зарегистрировано 3 займа на 20 млрд руб., так что новое размещение займет половину «имеющегося» запаса «готовых» выпусков.

Впрочем, банк довольно часто выходит на долговой рынок, его долг достигает 29% пассивов. Последний раз банк занимал в долларах США: 23 августа текущего года он привлек 1,3 млрд долл. На внутреннем рынке банк появлялся в апреле с выпуском серии 16 и занял 10 млрд руб. с YTP 8,75% годовых к оферте через 3 года. По новому займу, в отличие от ВТБ, разместившегося в начале сентября практически без премии, на наш взгляд, со стороны Россельхозбанка, в силу различия кредитного качества и насыщения рынка выпусками, премия должна быть предоставлена. Со схожей дюрацией на рынке обращается выпуск серии 06 (оферта в августе 2014 года) с доходностью 8,6% годовых. Тем не менее, ликвидность данного займа довольно низкая, поэтому мы бы ориентировались все же на кривую Россельхозбанка, которая включает в себя более ликвидные облигации. Премия к ней, на наш взгляд, должна составлять 20-30 б.п.. таким образом граница предложенного диапазона смотрится уже интересно (8,63%). В целом, она почти соответствует 3-летним выпускам облигаций банка, которые сейчас торгуются с доходностью 8,7% годовых. Отметим, что сегодня Газпромбанк на 1 день открыл книгу заявок по трем рублевым выпускам с доходностью 8,67-9,09% годовых к трехлетней оферте. То есть, при схожем диапазоне ГПБ (Ваа3/ВВВ-/-) увеличил дюрацию на 1 год при более низких (на 1 ступень) рейтингах.

ХКФ-Банк (Ва3/-/ВВ-)

Событие. ХКФ-Банк 15-16 октября проводит road-show по субординированным еврооблигациям в долларах США.

Комментарий. Напомним, что итоги банка по МСФО по 1 полугодию 2012 года мы рассматривали в нашем ежедневном обзоре от 6 сентября 2012 года. Отметим, что банк вновь продемонстрировал положительные итоги, как и в предыдущие периоды, сопровождающиеся высокими показателями эффективности деятельности (RoAA 7,2%, RoAE 39,3%). При этом темпы развития самого банка были заметно выше рынка (кредитный портфель – «+32%»).

Высокая динамика развития и регулярные в последнее время выплаты дивидендов (2,8 млрд руб. по итогам 2011 года, 13,2 млрд руб. за 2010 год) приводит постепенно к снижению уровня достаточности капитала: по МСФО за 1 полугодие 2012 года показатель TCAR упал с 20,5% до 17,1%, по РСБУ (Н1) – с 15,03% на 1 января 2012 года до 12,5% на 1 сентября 2012 года. Общий объем собственных средств на 1 сентября составил 32,3 млрд руб., из них на основной капитал приходилось 24,1 млрд руб. или 74,5%. Таким образом, объем размещения не превысит 500 млн долл. (величина капитала второго уровня не может превышать размер капитала первого уровня).

У ХКФ-Банка в настоящее время всего один выпуск еврооблигации: на 500 млн долл., с погашением в марте 2014 года и не субординированный. Доходность по выпуску сейчас колеблется в диапазоне 4,073-4,43%, Z-спрэд в среднем порядка 408,5 б.п. С точки зрения нового выпуска для сравнения удобно взять недавнее размещение (3 октября) субординированных еврооблигаций Банка Русского Стандарта (Ва3/В+/В+) в объеме 350 млн долл. Доходность по выпуску при 5,5-летней оферте сложилась на уровне 10,75% при первоначальном диапазоне 10,75-11,0%. Сейчас еврооблигации торгуются чуть выше номинала: с доходностью 10,56%. Напомним, что на рублевом рынке премия бондов Русского Стандарта к ХКФ-Банку составляет 30-50 б.п. По еврооблигациям спрэд был традиционно выше: если ХКФ-Банк торгуется на уровне крупных частных банков, то премия Русского Стандарта к нему составляет около 200 б.п. С другой стороны, что касается субодинированный выпусков, то размещенный недавно заем Русского Стандарта (Z-спрэд 918 б.п.) дает премию к НОМОС-БАНКу (Z-спрэд 869 б.п.) всего порядка 50 б.п. Учитывая, что выпуск НОМОС-БАНКа традиционно недооценен рынком, мы предполагаем, что ХКФ-Банк может разместиться на уровнях схожих или ниже чем торгуются НОМОС-БАНК и Банк Русский Стандарт, то есть с Z-спрэдом около 830-880 б.п. При этом за «первичный» рынок может быть предоставлена премия до 20 б.п.

Акрон (В1/-/В+)

Событие. Акрон планирует с 10 по 12 октября провести сбор заявок на биржевые облигации серии БО-1. Срок обращения выпуска 3 года. Оферта не предусмотрена. Ориентир ставки первого купона – 9,75-10,25% (9,99% - 10,51%). Техническое размещение на ММВБ-РТС запланировано на 16 октября.

Комментарий. Среди корпоративных выпусков на первичном рынке предложение Акрона является одним из наиболее доходных, несмотря на то, что претензий к кредитному профилю компании не очень много. Так, после того, как компания не смогла приобрести контрольный пакет акций польской Azot Tarnow и отказалась от участия в аукционе по Апатиту у Акрона накопилась весомая «подушка» ликвидности, которая по итогам первого полугодия, 2012 года согласно отчетности, составила 1,16 млрд долл. Смысл заимствования при таком «запасе» не очень понятен. Однако вполне возможно, что новый заем будет направлен на рефинансирование короткой части обязательств, которая, согласно итогам 1 полугодия 2012 года, составляла половину кредитного портфеля. Напомним, что итоги за второй квартал 2012 года, вследствие сокращения продаж на фоне конфликта с Фосагро, были несколько хуже результатов первого квартала. Однако, в целом, сопоставление с аналогичным периодом прошлого года внушает оптимизм. Смотрите наш комментарий к отчетности. Без учета весомой «подушки» ликвидности, которая, как мы видим, не направляется пока на погашение обязательств, метрика выглядит не столь комфортно: Debt/EBITDA выше трех – 3,4х.

Если на первичном рынке альтернативы и есть, то только в банковском предложении, что не совсем сопоставимо по рискам. По кредитному профилю альтернативой выпускам Акрона могут быть бумаги сектора металлургии, в том числе бумаги Евраза, которые на трехлетнем отрезке своей кривой предлагают доходность на схожих с нижней границей индикативного диапазона по новым бондам Акрона уровнях. Собственные выпуски практически неликвидные и предлагают инвесторам доходность от 7% от 10,6% годовых при незначительной разнице в дюрации. Мы рекомендуем инвесторам при участии в размещении заложить необходимую премию за возможную низкую ликвидность бумаг - от 20 б.п. к нижней границе предлагаемого диапазона доходности. Таким образом, участие в новом выпуске, на наш взгляд, может быть интересно с доходностью от 10,2% годовых.

Роснефть (Ваа1/ВВВ-/ВВВ)

Событие. НК Роснефть планирует 10 октября открыть книгу на выпуск облигаций серии 04 и 05 объемом 10 млрд руб. каждый. Срочность бондов – 10 лет, оферта через 5 лет. Диапазон ставки купона 8,80-9,10%, что соответствует доходности в 8,99-9,3% годовых.

Комментарий. Детально рассматривать кредитный профиль самой крупной российской нефтяной компании, как по операционным показателям, так и финансовым показателям, с преимущественно государственным владением, вряд ли стоит. Мы считаем, что ключевым моментом в настоящий момент, является возможная покупка Роснефтью 50% доли британской в ТНК-ВР. Именно это может оказать влияние на котировки бумаг компании впоследствии.

Напомним, что акционерный конфликт в ТНК-ВР между российским консорциумом AAR и BP привел к тому, что последний акционер принял решение о продаже доли в компании. После этого, в конце сентября, ряд СМИ сообщили, что глава Роснефти Игорь Сечин в присутствии Владимира Путина провел переговоры с топ-менеджментом. Далее стало известно, что речь на переговорах шла о покупке Роснефтью 50% доли ВР в ТНК-ВР. По данным СМИ, половина текущей доли в ТНК-ВР может быть продана за 10-15 млрд долл., а оставшаяся часть - за акции Роснефти. Отметим, что консорциум ААR также проявляет интерес к доле ВР и уже привлек Rothschild Group для организации синдиката банков в целях финансирования сделки. Конечная информация станет известна в середине октября – до этой даты ВР должна проводить переговоры с претендентами на ее долю.

Консолидация с ТНК-ВР, по нашим подсчетам, позволит существенно увеличить доказанные запасы c 14.3 до примерно 17-18 млрд барр., что позволит ей укрепить свои лидирующие показатели в мире по величине ресурсной базы. Следом за Роснефтью идет ЛУКОЙЛ с 13.4 млрд барр. запасов нефти, затем BP, PetroСhina, Petrobras и Exxon c запасами нефти в районе 10 млрд барр., далее Chevron – 7.5 млрд барр. При этом суточная добыча нефти Роснефти вырастет с 2.4 млн. баррелей до примерно 3,3 млн баррелей (у ближайшего российского конкурента ЛУКОЙЛа – 1.85 млн баррелей в день, у Exxon -2.2 млн баррелей в день, BP – 2,3 млн баррелей в день). По уровню добычи углеводородов (3.6 млн барр. в сутки) Роснефть сможет вплотную приблизиться к BP (3.8 млн барр. в сутки), по-прежнему оставаясь позади компании Exxon (4.55 млн барр. в сутки), впрочем, очевидно, что возможности по монетизации газовых запасов в РФ и за рубежом существенно отличаются.

Для финансирования сделки Роснефть планирует привлечь, по данным СМИ, 15 млрд долл. Отметим, что, вероятно, настоящее размещение выполняется в рамках финансирования сделки. Общая программа выпуска локальных бондов составляет 90 млрд руб., то есть вполне возможно мы еще увидим компанию на локальном долговом рынке. Учитывая масштаб сделки, вполне резонно возникает вопрос влияния на финансовое состояние компании и перспективы изменения рейтинга. По итогам полугодия значение Net Debt/LTM EBITDA cоставило 1,2х. Привлечение 15 млрд долл., при учете того, что компания не будет использовать собственные источники, приведет к росту долговой метрики Net Debt/EBITDA в пределах 2х (1.2x по итогам полугодия), что не кажется нам столь уж критичным. Стоит также отметить, что подушка ликвидности Роснефти на конец июня составляла около 4,2 млрд долл., а операционный денежный поток только за полугодие составлял 8,5 млрд долл. В части комментариев от рейтинговых агентств, пока высказалось лишь Fitch. Так, согласно пресс-релизу, агентство считает, что государственная Роснефть сохранит текущий кредитный профиль на уровне «ВВВ» со «Стабильным» прогнозом.

На локальном рынке бондов единственным peers на отрезке дюрации в 5 лет для Роснефти являются бумаги Газпром нефти (Ваа3/ВВВ-/-), которая уступает как в оценке рейтинговых агентств, так и в масштабах бизнеса. Согласно итогам прошлого года, выручка Роснефти составила 2,7 трлн руб., в то время как у Газпром нефти 1,3 трлн руб. Валюта баланса Роснефти в три раза превышает аналогичный показатель Газпром нефти. Вместе с тем, конечно, если сделка состоится, то Роснефть будет весомо проигрывать Газпром нефти в части долговой нагрузки. Предлагаемые уровни Роснефтью дают уже на нижней границе премию к Газпром нефть -10 порядка 20 б.п. В целом, мы считаем, что Роснефть должна торговаться с дисконтом к кривой Газпром нефти, как минимум в 30 б.п. Отметим, что те редкие российские blue chips на схожей дюрации предлагают доходность ниже предложенных Роснефтью уровней. Конечно, главной проблемой выпуска является 5-летняя дюрация. Обращая внимание на бонды Газпром нефти, да и на другие бумаги столь длинной для российского рынка дюрации, вряд ли можно надеяться на весомую ликвидность новых выпусков. Это, как и дебют на локальном рынке, требует премии. Вероятно, на фоне сохранения ЦБ ставки рефинансирования и ажиотажного спроса на первичном рынке эмитенту удастся разместиться ниже обозначенных уровней. Мы рекомендуем участвовать до уровней, на которых торгуются бумаги Газпром нефти.

АКБ Российский капитал (-/-/В+)

Событие. 16 октября Банк Российский Капитал откроет книгу на облигации серии 03 объемом 3 млрд руб. Дата закрытия – 19 октября. Размещение в планах на вторую половину октября. Ориентир по ставке купона – 10,5-11,0%, что соответствует доходности к годовой оферте порядка 10,78-11,3% годовых.

Комментарий. Напомним, что сейчас банк проходит процедуру санации и основным акционером (99,99%) является АСВ. С учетом того, что проблемный кредитный портфель эмитента сохраняется на его балансе, факт сохранения акционерной структуры и, соответственно, поддержки со стороны АСВ, являются основной составляющей в инвестиционной привлекательности бумаг банка.

Тут мы сошлемся на отчет Fitch, который в своем комментарии к повышению рейтинга банка до уровня «В+» в августе текущего года, отметил, что «вероятность продажи банка к концу 2014 года, как это предусмотрено планом финансового оздоровления, несколько уменьшилась и сейчас является лишь умеренной». Это связано с тем, что АСВ по законодательству не имеет права продать банк меньше чем за первоначальный размер инвестиции: 14,2 млрд руб. На конец 2011 г. собственный капитал эмитента по МСФО составлял 2,5 млрд руб. (9,7 млрд руб. По РСБУ), и, по мнению Fitch, маловероятно, что банк сумеет увеличить капитал до уровня, равного первоначальной инвестиции, к концу 2014 года или что АСВ сумеет продать банк по цене, значительно выше капитала. Хотя рейтинговое агентство делает «оговорку», что «если продажа банка будет считаться политически целесообразной», то, «возможно, будут найдены способы структурировать эту сделку таким образом, чтобы соответствовать существующему законодательству, а также не исключены изменения в законодательстве».

В этом разрезе годовая оферта смотрится привлекательно, поскольку снижает риски смены акционера на столь коротком временном отрезке и обеспечивает «про» государственные риски по данным бумагам. Самостоятельный кредитный профиль банка смотрится довольно «скромно»: хотя вновь созданный под эгидой АСВ кредитный портфель, видимо, довольно высокого качества, однако, несмотря на рост объема операций кредитования, уровень резервирования не снижается. По РСБУ на 1 сентября 2012 года просрочка составила 22%, уровень резервов – 17%. На наш взгляд, создание резервов будет происходить и дальше до полной «вычистки» / списания кредитов с баланса «плохих» кредитов или при доведении резервирования до 100%. Все это давит на прибыль банка и на его капитал.

Банк пытается повысить маржинальность своих операций за счет развития розницы: сейчас это около 14% портфеля. Расширение происходит за счет развития линейки продуктов и филиальной сети. Интересно, что в основном это происходит за счет разовых сделок. Сеть отделений была увеличена на 23 отделения за счет присоединения ОАО «Губернский банк «Тарханы» в 2011 году, на 12 пунктов – за счет присоединения ОАО «ПотенциалБанк». Также в своем меморандуме банк отмечает, что развитие бизнеса происходит за счет «поглощений и покупки портфелей кредитов». Тем не менее, корпоративный характер деятельности Российского Капитала останется превалирующим. Последнее идет несколько в разрез имеющейся структуре фондирования, которая построена преимущественно на депозитах физлицам (82% средств клиентов). Тем не менее, банку удается, по данным меморандума, поддерживать маржинальность своих операций выше 4% и привлекать фондирование срочностью в основном (97% средств физлиц) более года.

Учитывая запас ликвидности на балансе банка (более 15 млрд руб. или более 20% активов), отнюдь не складывается впечатление, что Российский Капитал активно нуждается в привлечении средств с долгового рынка, однако, безусловно, это положительно отразится на диверсификации его фондирования.

Мы все же склонны придерживаться мнения, что у банка не пройдут изменения в акционерной структуре до оферты по займу. Таким образом, учитывая принадлежность эмитента АСВ, мы рекомендуем участвовать в займе по нижней границе предложенного диапазона.

Татфондбанк (В3/-/-)

Событие. Татфондбанк проведет 9-10 октября book building облигаций БО-06 объемом 2 млрд руб. Ориентир ставки 1 купона установлен в диапазоне 12,75-13%, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 13,16-13,42% годовых.

Комментарий. Более подробно в нашем специальном обзоре от 3 октября 2012 года: «Татфондбанк предложил существенную премию за текущие риски».

Новый выпуск, на наш взгляд, будет направлен на рефинансирование текущей задолженности и не увеличит текущий объем долга Татфондбанка. Обозначенный диапазон доходности предлагает премию к собственной кривой уже обращающихся выпусков на уровне 185-210 б.п. Премия к размещающимся бумагам АкБарс Банка (В1/-/ВВ-) составляет 370-385 б.п.

Надо отметить, что предложение более чем заманчивое, учитывая вхождение всех обращающихся выпусков банка в Ломбардный список ЦБ и перечень прямого РЕПО с ЦБ. И хотя после последнего размещения банку был понижен рейтинг до «В3», его уровень все еще соответствует включению в Ломбардный список. Однако появляется риск, что ЦБ будет более осторожным при принятии решения. Несмотря на все перечисленные выше риски, несомненным плюсом банка остается доля Республики Татарстан в капитале банка (более 30%), а также крепкие позиции в регионе (порядка 117 отделений). Предложенный уровень размещения находится между торгующимися бумагами КБ ренессанс Кредит (В2/В/В) и ТКС-Банка (В2/-/В). На наш взгляд, облигации перечисленных розничных банков являются достойной альтернативой текущему размещению Татфондбанка. Тем не менее, при принятии всех сопутствующих рисков участие в выпуске БО-06, в силу высокой премии к обращающимся займам эмитента, технически интересно уже по нижней границе предложенного диапазона.

Внешпромбанк (В2/В/-)

Событие. Внешпромбанк в последней декаде октября планирует открыть книгу на облигации серии БО-02 объемом 3 млрд руб. Размещение намечено на конец октября 2012 года. Ориентир по ставке купона 11,75-12,25%, что соответствует доходности 12,1-12,63% годовых.

Комментарий. Напомним, что банк выиграл тендер и в 2009 году начал осуществлять рассчетно-кассовое обслуживание Транснефти, что спровоцировало рост активов Банка во 2 полугодии 2009 года в 2 раза. В 2010 году данный процесс принял уже более устойчивые формы, однако это не помешало Банку вырасти еще в 1,5 раза. В 2011 году мы видим растущий кредитный портфель, который по итогам года все же превысил 50% валюты баланса банка, что мы приветствуем как признак развития самостоятельного бизнеса Внешпромбанка. Тем не менее, межбанк продолжают формировать существенную долю активов банка – около 30%, размещая, видимо, поступающие к нему краткосрочные клиентские средства. Напомним, что по данным МСФО на конец 2011 года сумма остатков на счетах ключевого клиента банка составляла 23,2 млрд руб. или более 25% всех пассивов эмитента.

В настоящее время на долговом рынке обращается два выпуска облигаций банка, причем оба из них входят в перечень прямого РЕПО с ЦБ с дисконтом 25%. Текущие уровни отчасти совпадают с размещением Меткомбанка (Северсталь) с рейтингом «В2» от Moody’s – YTP 12,36-12,63%. На наш взгляд, учитывая, что Внешпромбанк более чем в 3 раза больше Меткомбанка и также обладает стратегическим основным контрагентом, хотя и уступает по возможности поддержки со стороны акционеров, предлагаемая доходность выпуска интересна уже ближе к нижней границе предлагаемого диапазона, то есть от 12,1%. Хотя, на наш взгляд, банк уступает в прозрачности деятельности своим коллегам-эмитентам, поэтому участие в займе должно сопровождаться повышенным вниманием в адрес выходящих новостей по кредитной организации. Напомним, последний пересмотр рейтинга был в апреле 2011 года от S&P и сопровождался его повышением на 1 ступень.

Крайинвестбанк (-/В+/В+)

Событие. Крайинвестбанк планирует вторичное размещение облигаций серии БО-01 объемом до 1,5 млрд руб. Планируется провести book-building 19-22 октября, размещение 23 октября. Ориентир по ставке купона – 10,75-11,25%, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 11,04-11,57%. Напомним, что погашение облигаций состоится в апреле 2014 года, то есть после 1,5 года после текущего размещения.

Комментарий. В настоящий момент на рынке обращается единственный облигационный выпуск Крайинвестбанка, по которому и предполагается вторичное размещение в дату прохождения оферты 23 октября текущего года.

Основным инвестиционным преимуществом банка, на наш взгляд, является акционерная структура: 97,05% капитала эмитента принадлежит Краснодарскому Краю (Ва1/-/ВВ+). При этом налицо постоянная поддержка со стороны акционера: последний раз взнос в капитал прошел в июне 2012 года в размере 1,5 млрд руб. Следующее пополнение прогнозируется в 1 полугодии 2013 года. Кроме того, регион предоставляет гарантии по заимствованиям банка, а через принадлежащие ему предприятия «подпитывает» Крайинвестбанк ликвидностью (25% клиентского фондирования на конец 2011 года). Таким образом, во многом дальнейшие перспективы развития банка связаны с данным регионом и его руководством. Fitch в своем обзоре от 19 сентября текущего года отмечает в качестве рисков «ослабление взаимоотношений между Краснодарским Краем и банком, например, в случае смены ключевых руководителей региона». То, что губернатор края был недавно наделен полномочиями на новый срок, в нашем случае при годовой оферте это выглядит как заметный позитивный фактор.

Что касается кредитного качества эмитента, мы бы в первую очередь ориентировались на МСФО, хотя последние данные доступны только по итогам 2011 года.

В первую очередь мы обращаем внимание на качество активов: уровень NPL (30+) на конец 2011 года составил 7% (согласно отчетности по МСФО). По данным Fitch, показатель NPL (90+) был немного ниже – 5,9%, но, по нашему мнению, он все же смотрится достаточно высоким. Учитывая, что доля пролонгированных кредитов составляет еще 15% на конец прошлого года. Также вызывает некоторые опасения тот факт, что по оценке рейтингового агентства 20 крупнейших кредитов, на которые приходится немалые 50% кредитного портфеля, предоставлено заемщикам со слабыми финансовыми позициями.

Отметим также, что деятельность банка довольно тесно связана с недвижимостью. Так, на 1 января 2012 года около 21% (3,4 млрд руб.) кредитного портфеля Крайинвестбанка приходится на строительство. Кроме того на балансе числится инвестиционная недвижимость на сумму 1,9 млрд руб. или 7% активов. Она включает в себя построенные и строящиеся жилые дома, а также земельные участки в Краснодаре (по расшифровкам МСФО). По данным Fitch, некоторые объекты находятся на начальном этапе строительства и оценка залогового обеспечения в большинстве случаев является несколько завышенной. Данные объекты, по мнению агентства, «могут в значительной степени быть так или иначе связаны с официальными лицами в действующей администрации региона и/или с менеджментом банка».

Как негативный фактор мы отмечаем низкую прибыльность деятельности кредитной организации. В данном случае, устойчивая базы фондирования со стороны физлиц оборачивается для банка довольно дорогим источником фондирования (43% пассивов на 1 сентября 2012 года). Однако все же стоит отметить, что основное давление на чистую прибыль банка (по МСФО) оказывали операционные расходы, достигающие 70%, а то и 80% операционных доходов. При этом показатель NIM, по нашим подсчетам, смотрится вполне неплохо: 6,1% по МСФО по итогам 2011 года.

Как мы уже отмечали, объем заимствований на долговом рынке у банка ограничивается единственным облигационным займом на 1,5 млрд руб. Отметим, несмотря на то, что заем был размещен в апреле 2011 года, его нет ни в перечне прямого РЕПО с ЦБ, ни в Ломбардном списке, несмотря на рейтинги. При этом облигации Татфондбанка, во многом по профилю и по акционерной структуре (одним из акционеров является Республика Татарстан с рейтингами Ва1/-/ВВВ-) схожий с Крайинвестбанком, но уступающий ему по рейтингам в 2 ступени, входят в оба перечня. Сейчас идет размещение выпуска Татфондбанка серии БО-06 с диапазоном доходности 13,16-13,42% к годовой оферте, то есть с премией больше 200 б.п. к размещаемому займу Крайинвестбанка.

На схожем с анализируемым выпуском уровне размещается (к годовой оферте YTP 10,78-11,3% годовых) Российский Капитал (принадлежит АСВ) с аналогичным рейтингом, при этом почти в 3 раза крупнее Крайинвестбанка. Принимая во внимание отсутствие займа Крайинвестбанка в перечне прямого РЕПО (в случае Российского Капитала, учитывая акционерную структуру, мы рассчитываем на положительное и скорое развитие событий по данному вопросу), мы считаем необходимой премию к Российскому Капиталу от 50 б.п. Таким образом, участие в выпуске интересно от 11,3% годовых, что оставит премию (за разницу в рейтингах и всего лишь блокпакет Татарстана в капитале) со стороны бумаг Татфондбанка от 186 б.п.

Красноярский край (Ва2/ВВ+/ВВ+).

Событие. Министерство финансов Красноярского края планирует 25 октября 2012 г. провести конкурс по 5-летним облигациям серии 34006 рекордным в этом году среди регионов объемом в 16,91 млрд руб. Ориентир ставки 1 купона установлен в диапазоне 8,82-9,3% годовых (доходность 8,7-9,2% годовых при дюрации около 2,89 года). Выпуск имеет амортизационную структуру погашения номинала: 30% через 2 год; еще 30% - 3 года; 20% - 4 года и 20% - 5 лет. Выпуск отвечает критериям Ломбарда ЦБ.

Комментарий. Красноярский край не новичок на долговом рынке, в настоящее время у региона в обращении находится два выпуска облигаций серий 34004 (YTM 7,13%/35 дн.) и 34005 (YTM 8,09%/563 дн.), но ликвидность их традиционно для субфедеральных бумаг находится низком уровне. Тем не менее, наибольшая активность присутствует в выпуске Красноярский край 34005, средневзвешенная доходность которого за последние две недели составляет 8,07% годовых, что формирует спрэд к кривой ОФЗ порядка 120-130 б.п.

Вместе с тем, на рассматриваемом отрезке дюрации в обращении находятся облигации регионов недавно размещенных на первичном рынке, а также близких к Красноярскому краю по уровню рейтингов «ВВ-/ВВ+» как: Самарская область (Ва1/ВВ+/-) серии 35008 (YTM 8,56%/653 дн.), Белгородская область (Ва1/-/-) серии 34006 (YTM 8,91%/852 дн.), Нижегородская область (Ва2/-/ВВ-) серии 34008 (YTM 9,56%/1250 дн.) и др. Из перечисленных регионов в большей степени Красноярский край сопоставим с Самарской областью (по кредитным оценкам, масштабу бюджета (в 2012 г. по плану 130 млрд руб. против 110 млрд руб. соответственно), доле собственных доходов (81% и 85%), уровню долговой нагрузки (Госдолг/Соб.доходы – 15% против 30%)). При этом Белгородская и Нижегородская области уступают Красноярскому краю по масштабу бюджета, долговой нагрузке и рейтинговым оценкам (в частности, Нижегородская область). Таким образом, мы считаем, что новые бонды Красноярского края должны размещаться на уровне облигаций Самарской области (спрэд к кривой ОФЗ 170-180 б.п.) и с дисконтом к выпускам Белгородской и Нижегородской области около 30-60 б.п., то есть с доходностью от 8,8% годовых (купон 8,9% годовых).

Напомним основные моменты кредитного профиля Красноярского края:

- Красноярский край входит в состав Сибирского федерального округа, территория которого составляет около 2,37 млн кв. км (или 13,86 % территории страны), где проживает более 2,8 млн чел. (около 2% населения страны).

- По размеру ВРП край в 2010 г. занимал 6 место в России с 1,05 трлн руб. (после С.-Петербурга), в 2011 г. его размер, по данным регионам, увеличился до 1,154 трлн руб.

- Основные отрасли экономики Красноярского края – угольная, горнодобывающая промышленность, черная и цветная металлургия, машиностроение и металлообработка, лесная и деревообрабатывающая промышленности, электроэнергетика.

- В крае ведут деятельность крупнейшие финансово-промышленные группы: Базовый элемент (Красноярский алюминиевый завод, Ачинский глиноземный комбинат, Красноярский ЦБК); Интеррос (Норильский никель); Евраз (Краснокаменский и Ирбинский железные рудники); СУЭК (угольные разрезы Бородинский, Березовский-1 и Назаровский). Кроме того, к крупным предприятиям края можно отнести: «Красноярский завод комбайнов», «Назаровский завод с/х машиностроения», ПО «Крастяжмаш», «Сибтяжмаш», «Ачинский нефтеперерабатывающий завод Восточной нефтяной компании», «Красноярский завод синтетического каучука», «Красноярский шинный завод» и др. Красноярский край обладает крупнейшим в России гидроэнергетическим потенциалом. На реке Енисей построены одни из крупнейших в мире гидроэлектростанций (Красноярская, Курейская и др.). Установленная мощность электростанций Красноярской энергосистемы составляет 13,9 млн кВт, удельный вес ГЭС в структуре установленной мощности — 52%.

- Красноярский край располагает одним из крупнейших в стране бюджетом (в 2012 г. запланирован в объеме 130 млрд руб.), доля собственных доходов в котором превышает 83%, что говорит о низкой зависимости региона от финансовых поступлений из федерального центра. По итогам 7 мес. 2012 г. исполнение бюджета находилось на хорошем уровне (59%), в частности собственные доходы (57%). Вместе с тем, в 2012 г. бюджетом запланирован существенный размер дефицита порядка 42 млрд руб. (или 32% доходов), который обусловлен значительным увеличением расходов на национальную экономику («+51%» к 2011 г. до 33,5 млрд руб.), здравоохранение («+48%» до 31,9 млрд руб.), образование («+26%» до 29,4 млрд руб.) и обслуживание долга (в 3 раза до 2,5 млрд руб.). По данным региона, большая часть дефицита (или 61%) будет покрыта за счет денежных остатков в размере 25,9 млрд руб. (на 1 янв. 2012 г.), а также заемных средств на сумму 12,8 млрд руб., в том числе облигационного займа в объеме 16,91 млрд руб., часть денежных средств от которого, вероятно, также будет направлена на погашение облигационного выпуска серии 34004 на сумму 4,08 млрд руб. В результате размещения облигационного займа долговая нагрузка Красноярского края может несколько возрасти – доля госдолга в собственных доходах, по нашим оценкам, составит порядка 25-27% против 15% на 1 авг. 2012 г., что является вполне комфортным уровнем.

РСГ-Финанс (-/В-/-)

Событие. Ренова-СтройГруп (РСГ) открыла книгу заявок на облигации РСГ-Финанс серии 02 объемом 2,5 млрд руб., предлагая инвесторам ставку 1 купона на уровне 13,25-13,75% годовых (YTP 13,69-14,22%/1,5 года). По выпуску предусмотрено поручительство головной RSG International Ltd. Закрытие книги намечено на 12 октября, размещение – на 16 октября 2012 г.

Комментарий. Более подробно в нашем специальном обзоре от 25 сентября 2012 года: «ЛСР (В2/-/В) vs РСГ-Финанс (-/В-/-): что выбрать?».

В условиях неопределенности в мировой экономике инвестиции в цикличные отрасли, как строительный сектор, связанны с рисками уровня выше среднего. Поэтому потенциальные покупатели бондов должны быть готовы к ним, рассчитывая взамен на достойную компенсацию в виде премии к доходности.

Если выбирать из ЛСР или РСГ-Финанс, мы, безусловно, предпочтение отдали бы бумагам ЛСР, чей кредитный риск ниже (при большем масштабе и лучшей диверсификации бизнеса уровень долговой нагрузки был ниже, что подтверждено более высокими рейтинговыми оценками). В то же время после довольно успешного размещения ЛСР выпуска серии 03, которое состоялось с доходностью 11,83% к оферте 1,5 года, что ниже индикатива YTP 12,11-12,64% годовых, возможность апсайда по ним на вторичном рынке заметно снизилась. Тем не менее, относительно кривой доходности ЛСР потенциал роста у этих бумаг все еще есть (до 20-25 б.п.), но на этом отрезке дюрации по доходности также интересно смотрится другой выпуск биржевых облигаций ЛСР серии БО-03 (YTM 11,42%/520 дн.), который уже включен в Ломбард ЦБ и список РЕПО (дисконт 25%).

Что касается бондов РСГ-Финанс серии 02, то их инвестиционная привлекательность возросла, после того как стало известно о включении обращающегося выпуска серии 01 в Список ценных бумаг, принимаемых в обеспечение по сделкам прямого РЕПО ЦБ (с дисконтом 25%). Напомним, ранее они были включены в Ломбард ЦБ, но не попали в список РЕПО ЦБ. Теперь у нового бонда появляется шанс стать инструментом для управления ликвидностью. Вместе с тем, нужно учитывать, что для этого потребуется какое-то время после выхода бумаг на вторичный рынок. Тем не менее, мы по-прежнему считаем, что участие в облигациях эмитента подойдет инвесторам, готовым к рискам строительного сектора, причем, в условиях неопределенности развития мировой экономики и толерантным к умеренному кредитному качеству заемщика – рекомендуем им участвовать в выпуске с доходностью не менее 14% годовых.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: