Rambler's Top100
 

√  "–≈√»ќЌ": ≈жедневный обзор долгового рынка


[12.09.2006]  √  –≈√»ќЌ    pdf  ѕолна€ верси€
¬јЋё“Ќџ… » ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

¬ понедельник официальный курс доллара вырос на 3,4 копейки и составил 26,7965 руб./доллар на фоне укреплени€ доллара на международных рынках накануне. Ќа торгах с расчетами Ђзавтраї курс доллара увеличилс€ на 1,55 копейки. ќбъем биржевых торгов по американской валюте снизилс€ и составил около $1,541 млрд. (из которых около $1,058 млрд. пришлось на торги с расчетами Ђзавтраї). “орги на рынке Forex проходили в начале новой недели на фоне укреплени€ евро, курс которого вырос к началу сегодн€шних торгов до уровн€ пор€дка $1,271.

Ќа рынке ћЅ  в первый день новой недели наблюдалось незначительное снижение процентных ставок. ѕо итогам дн€ MIACR составил 2,54% против 2,77% годовых накануне.

—егодн€ суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Ѕанке –осси€ несколько выросли, составив около 619 млрд. руб., при этом сальдо операций комбанков и Ѕанка –оссии сложилось отрицательным и составило 42,6 млрд. рублей. Ќа открытие торгов ставки Ђovernightї составл€ли пор€дка 2,5% годовых. Ќа валютных торгах сегодн€, очевидно, можно ожидать укрепление курса рубл€, учитыва€ положительную тенденцию курса евро относительно доллара на рынке Forex.

–џЌќ  ¬јЋё“Ќџ’ » –”ЅЋ≈¬џ’ ќЅЋ»√ј÷»…

¬ понедельник на рынке корпоративных и муниципальных облигаций преобладало снижение цен по большей части торгуемых выпусков на фоне снижени€ активности инвесторов. Ќар€ду с продолжающейс€ фиксацией прибыли со стороны отдельных инвесторов, негативную динамику цен на вчерашних торгах можно объ€снить падением цен на нефть и на фондовом рынке.

—уммарный оборот биржевых торгов по корпоративным облигаци€м снизилс€ относительно предыдущего рабочего дн€, составив около 1014 млн. руб. на основной сессии ‘Ѕ ћћ¬Ѕ и около 4,94 млрд. руб. в –ѕ—. Ќа долю подешевевших бумаг пришлось около 58% от суммарного оборота на основной сессии ‘Ѕ ћћ¬Ѕ. ¬ысокие обороты наблюдались в бумагах различных эшелонов: јпт.36,6 (около 60,3 млн. руб., +0,25 п.п.), —иб“лк-7 (около 58,9 млн. руб., Ц 0,03 п.п.), √азпром-5 (около 52 млн. руб., +0,14 п.п.), ¬Ѕƒ-2 (около 51,5 млн. руб., Ц 0,45 п.п.).  роме того, пор€дка 48 млн. руб. составили обороты по облигаци€м –∆ƒ-7 (Ц 0,06 п.п.), пор€дка 42 млн. руб. Ч ‘— -2 (Ц 0,09 п.п.).

Ќа рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот снизилс€ и составил около 170 млн. руб. на основной сессии ‘Ѕ ћћ¬Ѕ, из которых около 71% пришлось на подешевевшие выпуски, и около 0,99 млрд. руб. в –ѕ—. ѕри этом активные торги наблюдалась по облигаци€м: ¬олгогр.область-1 (около 35,3 млн. руб., Ц 2,1 п.п.), “ульск.обл.-1 (около 23,5 млн. руб., Ц 0,13 п.п.), ћосква-44 (около 21,4 млн. руб., +0,02 п.п.), ћосква-39 (около 16,1 млн. руб., Ц 0,11 п.п.).  роме того, на сумму пор€дка 9 млн. руб. были заключены сделки по облигаци€м  алуж.обл.-2 (первые вторичные торги) и  азань-3 (Ц 0,04 п.п.). ѕо остальным выпускам субфедеральных и муниципальных облигаций объем сделок не превысил 8 млн. рублей.

Ќа рынке базовых активов доходность долгосрочных бумаг выросла на фоне подготовки к сегодн€шнему аукциону по 10-им бумагам и составила по итогам дн€ пор€дка 4,8-4,94% годовых по 10-ти и 30-ти летним облигаци€м соответственно. јналогична€ тенденци€ наблюдалась и на рынке еврооблигаций –‘, где доходность 30-ти летних еврооблигаций –‘ повысилась до уровн€ 5,88-5,92% годовых.

—егодн€ состо€тс€ первичные размещени€ 4 выпусков корпоративных облигаций на общую сумму 14 млрд. руб. по номиналу. ћы рекомендуем прин€ть участие в аукционах по 4-му выпуску ¬олга“елекома (3 млрд. руб., оферта через 3 года) и дебютному выпуску ћќЁ— -1 (6 млрд. руб., срок обращени€ Ч 5 лет). ћы оцениваем справедливую доходность ¬олга“елеком-4 на уровне 8,05-8,10% годовых (купон Ч 7,77-7,89%), ћќЁ— -1 Ч на уровне 7,80-8,00 (купон Ч 7,65-7,85%).

ѕоследние статданные по экономике —Ўј увеличили веро€тность сохранени€ паузы в цикле повышени€ учетной ставки ‘–— —Ўј (в первую очередь, на очередном заседании 20 сент€бр€ 2006 г.) и даже позволили отдельным экспертам говорить о возможности ее снижени€ в средне- и долгосрочной перспективе. ќднако последние выступлени€ представите- лей ‘–— —Ўј несколько Ђостудилиї участников рынка.

Ќаблюдаема€ в конце прошлой и начале новой недели коррекци€ по отдельным выпускам стала результатом фиксации прибыли после достаточно долгого роста котировок. ¬ ближайшее врем€, в преддверие выхода данных по инфл€ции и заседани€ ‘–— —Ўј мы не исключаем повышени€ волатильности на долговом рынке, но в целом сохран€ем свои рекомендации покупать недооцененные бумаги как первого эшелона (–—’Ѕ-2, ‘— -3), так и качественные бумаги второго эшелона (ё“ 3 и 4, ћќ»ј-1,  опейка-2, јмурметалл-1, ћособлгаз-1, „еркизово-1, ћечел-2, √идроќ√ -1,  окс-1, Ѕелон-1, —трой“ранс√аз-1).  роме того, нам представл€ютс€ оправданным вложени€ и в другие муниципальные облигации с доходностью пор€дка 8% годовых и выше ( азань-3, —амарск.обл.-3, ¬оронежск.обл.-3, Ћипецк.обл.-4, „уваши€-5, ¬олгогр.область-1, ярослав. обл. 6 и 5, Ѕелгород.обл. 3,  арели€-1,  алуж.область-2).

Ќќ¬ќ—“»  ќћѕјЌ»…

 омпани€ »жјвто в первом полугодии значительно улучшила операционные показатели. ¬ыручка от реализации выросла на 118% и составила 8 569 млн. руб., тем самым, превысив результат за полный 2005 год (8 274 млн. руб.). –ост выручки сопровождалс€ значительным улучшением показателей рентабельности: маржа валовой прибыли выросла до 8,5% против 6,8% в 2005 году; маржа чистой прибыли увеличилась до 2,4%. “ак же стоит отметить рост прибыли до налогообложени€, уплаты налогов и внеоперационных доходов/расходов практически в 50 раз. ќсновной причиной улучшени€ операционных показателей стало сокращение объема производства автомобилей марки »ж и активный запуск проекта Kia Spectra. ‘инансовый долг компании в отчетном периоде сократилс€ на 4,6% и составил 4 090 млн. руб. Ѕольша€ часть долгового портфел€ »жјвто приходитс€ на краткосрочные займы Ч 66%. Ќа фоне роста операционных показателей и сокращени€ долга компании удалось значительно улучшить покрытие долговой нагрузки: аннуализированный ¬ыручка/ƒолг за полугодие увеличилс€ более чем в два раза Ч 4,2; ƒолг/ EBIT сократилс€ до 3,6 против 7,3 в 2005 году.

ѕоследние сделки по бумагам компании совершались по цене 99,54%, что соответствует эффективной доходности к семимес€чному погашению 12,0% годовых. Ќужно отметить, что среди компаний машиностроительного сегмента облигации »жјвто торгуютс€ с максимальной премией к рынку. ќсновной негативный момент вокруг »жјвто св€зан с конфликтом вокруг собственника предпри€ти€ Ч √руппой —ок. ¬месте с тем, недавно в прессе по€вилась информаци€ о возможной продаже »жјвто јвто¬ј«у, что позвол€ет рассчитывать на нивелирование данного фактора. “екущие уровни доходности облигаций »жјвто с учетом улучшени€ финансового состо€ни€ предпри€ти€ и снижени€ долговой нагрузки представл€ютс€ нам достаточно привлекательными дл€ покупки.

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈».


17 августа ‘—‘– зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ќјќ Ђ ќ —ї, в ближайшее врем€ можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. «а прошедший с момента размещени€ облигаций период на вторичном рынке доходность сопоставимого по дюрации выпуска Ѕелон-‘инанс снизилась в пределах 31 б.п. Ќесмотр€ на рост котировок  окс-1 на Ђфорвардном рынкеї до 100,4 Ц 100,5% от номинала, мы считаем, что облигации по-прежнему недооценены. — учетом снижени€ доходности на вторичном рынке, премии при размещении облигаций (пор€дка 10 Ц 15 б.п.) и финансового положени€ эмитента мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска  окс после начала его вторичного биржевого обращени€ на уровне 8,70-8,75% годовых и рекомендуем покупать облигации до достижени€ бумагой справедливого уровн€.

—егодн€, 23 августа начинаютс€ вторичные биржевые торги по облигаци€м „еркизово,1. Ќа аукционе, который состо€лс€ 6 июн€ т.г., доходность выпуска составила 9,05% годовых, в то врем€ как по нашим оценкам справедливый уровень доходности с учетом премии за первичное размещение находилс€ на 20 Ц 30 б.п. выше установленного. ќднако, с учетом произошедшего с момента размещени€ расширени€ спрэда к ќ‘« на 20 Ц 25 б.п. мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций „еркизово,1 на вторичных торгах в размере 8,90 Ц 8,95% годовых, что соответствует цене пор€дка 100,2 Ц 100,3% от номинала.

¬ обзоре Ђ“орговые идеиї от 13 июл€ Ђ¬оронежска€ область: доходна€ среди равныхї мы рекомендовали покупать 3-й выпуск облигаций ¬оронежской области, оценива€ потенциал снижени€ спрэда к ќ‘« на 15 Ц 20 б.п. (доходность выпуска составл€ла пор€дка 8,52% годовых) и рост цены с 107,2% до 107,7% от номинала. — того момента доходность выпуска снизилась до 8,27% годовых, а цена выросла до 108% годовых. ¬месте с тем, в результате снижени€ доходности ќ‘« спрэд ¬оронежской области снизилс€ всего на 8 б.п. — учетом вышесказанного, а также роста привлекательности субфедеральных облигаций на фоне ожиданий роста российских кредитных рейтингов, мы оцениваем новый уровень справедливой доходности в размере пор€дка 8,0 Ц 8,10% годовых и повышаем ориентир по цене до 108,65 Ц 109% от номинала. » сохран€ем свои рекомендации Ђпокупатьї.

16 августа ‘—‘– зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ќјќ Ђ”правл€юща€ компани€ √идроќ√ ї, в ближайшее врем€ можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. ќтметим, что размещение проходило при достаточно неблагопри€тной конъюнктуре рынка, что послужило причиной размещени€ выпуска с премией к своей Ђсправедливойї стоимости. «а прошедшее с момента размещени€ облигаций врем€, доходности сопоставимых по дюрации бумаг энергетических компаний снизилась в пределах 35 Ц 45 б.п. √идроќ√  Ч одна из крупнейших энергетических систем, как в разрезе –оссии, так и в мировом. ”становленна€ мощность компании составл€ет 21,3 ћ¬т. ѕо итогам 2005 года компани€ продемонстрировала высочайший уровень рентабельности Ч 43,6% (по EBITDA) и крайне низкий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA Ч 1,0. Ќесмотр€ на рост котировок √идроќ√ -1 на Ђфорвардном рынкеї до 101% от номинала, мы считаем, что облигации эмитента по-прежнему недооценены. — учетом роста цен на вторичном рынке мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска √идроќ√  после начала его вторичного биржевого обращени€ на уровне 7,75 Ц 7,80% годовых при спрэде к ќ‘« на уровне пор€дка 130 Ц 135 б.п. рекомендуем покупать бумаги эмитента до достижени€ справедливого уровн€.

17 августа 2005 г. состо€лось размещение облигаций —амарской области 25003 на ‘Ѕ ћћ¬Ѕ по открытой подписке в форме конкурса по определению ставки первого купона облигаций. ќбъем выпуска облигаций составл€ет 4,5 млрд. рублей по номинальной стоимости, срок обращени€ 5 лет, выплата купонного дохода через каждые 3 мес€ца. —тавка первого купона, определенна€ эмитентом, составила 7,60% годовых (эффективна€ доходность к погашению Ц 7,82% годовых). ¬ насто€щее врем€ на вторичном рынке обращаютс€ облигации 2-го выпуска —амарской области. ƒоходность данного выпуска на вчерашних торгах составила 7,42% годовых (в среднем за последние 1,5 мес€ца Ч 7,5% годовых), что соответствует спрэду к Ђкривойї ќ‘« в размере 116 б.п., средний за последние 1,5 мес€ца спрэд составл€л 110 б.п. –асширение спрэда, наблюдаемое в последнее врем€, обусловлено опережающим ростом цен наиболее качественных и надежных бумаг, к которым относитс€ в первую очередь ќ‘«. — учетом разницы в дюрации между 2-м и 3-м выпусками —амарской области (0,66 лет) и справедливом спрэде к Ђкривойї ќ‘«, который мы считаем пор€дка 110 Ц 115 б.п., справедлива€ оценка доходности к погашению вновь размещенного выпуска должна составл€ть на вторичных торгах пор€дка 7,55-7,60% годовых. ћы рекомендуем покупать облигации 3-го выпуска —амарской области, которые имеют Ђапсайдї по цене до уровн€ 100,9 Ц 101,05% от номинала.

¬озвраща€сь к теме недооцененных качественных бумаг третьего эшелона, хотелось бы обратить внимание на бумаги ќјќ ЂЌижне-Ћенскоеї. ѕредпри€тие занимаетс€ добычей и обработкой алмазов (второе алмазодобывающее предпри€тие в стране после јлросы). Ќа фоне роста выручки в 2005 году на 34% (2,0 млрд. руб.), компани€ продемонстрировала высокую операционную рентабельность (38%) и умеренный уровень долговой нагрузки: долг/EBIT Ч 2,8, EBIT/% Ч 2,7. ¬ начале 2006 года в соответствии с постановлением ѕравительства –‘ компании были выделены квоты на экспорт природных алмазов в объеме 180 тыс. каратов. —тоит заметить, что по уровню рентабельности и долговой нагрузки компани€ сопоставима с јлросой, но значительно отстает от Ќорильского Ќикел€. Ёмитент имеет в обращении два облигационных займа объемом 400 и 550 млн. руб.; дюраци€ 0,4 и 0,8 лет соответственно. ¬ыпуски торгуютс€ на уровне 11,8% и 13,1% годовых. ќсновным ограничением дл€ инвесторов выступает низкий объем облигационных займов и сопр€женна€ с этим низка€ ликвидность вторичного рынка. “ем не менее, интересно отметить, что с сопоставимой и меньшей доходностью торгуютс€ бумаги более худших, с точки зрени€ кредитного качества, эмитентов. Ќапример, ’айленд√олд Ч 11,4% (маржа EBITDA 7,3%, долг/EBITDA 14,1, операционный убыток в размере $3 млн. в 2005 году). —евкабель - дюраци€ год, доходность 11,9% (маржа EBIT 4,2%, долг/EBIT 19,4). ћы не стали присваивать рекомендации выпускам ќјќ ЂЌижне-Ћенскоеї, осознава€ их Ђтеоретическуюї природу, тем не менее, текущие уровни доходности (особенно по 2-му выпуску) не соответствуют кредитному качеству заемщика и создают хорошую премию дл€ инвесторов.

Ќедавно стало известно, что √азпромбанк стал владельцем более 90% акций —евергазбанка, —ибирьгазбанка и —овфинтрейда. ѕо сообщению первого вице-президента √азпромбанка ќльги ƒадашевой, выкуп акций банк проводил в несколько этапов в течение прошлого и в начале этого года. “акже было отмечено, что в насто€щее врем€ отчетность указанных банков консолидируетс€ в отчетность √азпромбанка. ¬ насто€щее врем€ котировки на продажу векселей —евергазбанка составл€ют 8,5 и 9,0% годовых со сроком обращени€ 7 и 10 мес€цев соответственно. ¬ тоже врем€ 16-22-х мес€чные вексел€ √азпромбанка котируютс€ на уровне 7,2 Ц 7,5% годовых. ѕо нашим оценкам, доходность векселей Ђдочкиї √азпромбанка выгл€дит привлекательной, а сами ценные бумаги, несомненно, имеют потенциал роста в цене. ћы рекомендуем покупать вексел€ —евергазбанка с целевым уровнем доходности 7,0 Ц 7,5% годовых с вышеуказанными сроками обращени€.

«а первые два торговых дн€ средневзвешенна€ цена облигаций размещенного в среду выпуска Ћипецкой области выросла на 0,4 п.п., а их доходность снизилась до 7,99% годовых. Ќесмотр€ на это мы считаем, что облигации сохран€ют потенциал к дальнейшему росту цен. ѕо своему кредитному качеству (кредитному рейтингу) Ћипецка€ область сопоставима с Ћенинградской и —амарской област€м, облигации которых имеют близкую дюрацию и торгуютс€ на уровне 7,61% и 7,65% годовых соответственно. Ћипецка€ область уступает вышеназванным регионам по объему бюджета, но существенно опережает их по уровню долговой нагрузки, котора€ у Ћипецкой области одна из самых низких среди субъектов –‘ по итогам 2005 г. ћы считаем, что справедливый спрэд по доходности между облигаци€ми Ћипецкой области и Ћенинградской и —амарской област€ми не должен превышать пор€дка 10-15 б.п. “аким образом, мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Ћипецкой области-4 на уровне пор€дка 7,75 Ц 7,80% годовых, что соответствует цене Ч 101-101,2% от номинала.

Ќедавно на вторичные торги вышел 2-й выпуск ћосковского  редитного Ѕанка. ¬ насто€щий момент уровень доходности бумаг компании составл€ет 10,74% годовых к оферте (06.12.07); бумага торгуетс€ ниже номинала. ¬ то же врем€ доходность активно торгуемых годовых векселей ћ Ѕ находитс€ на уровне 9,80 Ц 9,85% годовых. Ќа наш взгл€д, така€ ситуаци€ соответствует недооценке облигаций ћ Ѕ; рекомендаци€ - покупать.

—реди торгуемых облигаций областей ÷ентрального ‘едерального ќкруга, ¬оронежска€ область €вл€етс€ наиболее высокодоходной, в то врем€ как по темпам роста промышленности и по уровню долговой нагрузки не уступает ни “ульской, ни “верской ни ярославской област€м. –екомендуем инвесторам обратить внимание на третий выпуск (доходность 8,48% годовых, дюраци€ 3,77 лет). (“орговые идеи. ¬оронежска€ область: доходна€ среди равных. 13 июл€ 2006 г.).

26 июн€ по€вилось сообщение о том, что размер процентной ставки по 3-му купону по облигаци€м ќќќ Ђѕромтрактор-‘инансї был утвержден в размере 9,75% годовых. “аким образом, доходность ко второй оферте по выкупу облигаций в июле 2007 года в насто€щий момент составл€ет пор€дка 10% годовых. — учетом финансовых результатов группы компаний Ђѕромтракторї, текущей доходности облигаций машиностроительных компаний, мы считаем, что бумаги эмитента имеют потенциал роста (40 Ц 60 б.п.) и присваиваем выпуску рекомендацию Ђпокупатьї. (“орговые идеи. ѕромтрактор: в фарватере промышленного роста. 10 июл€ 2006 г.).

ћы считаем, что текущие уровни доходности, сложившиес€ на вторичном рынке 1-го выпуска облигаций ¬ј√ќЌћјЎа, не соответствуют финансовому состо€нию предпри€ти€ и оцениваем потенциал сужени€ спрэда относительно кривой ћосквы до 380 Ц 400 б.п., что соответствует доходности к погашению 10,20 Ц 10,40% годовых; потенциал роста цены Ч 1,64 п.п. (“орговые идеи. ¬агонмаш: размер имеет значение? 23 июн€ 2006 г.).
 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: