Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[11.05.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

Вчера в США были опубликованы апрельские цифры по ценам на импорт (рост выше ожиданий), розничным продажам (снизились), а также торговому балансу за март (дефицит вырос). Доходность 10- летних UST снизилась на 3бп до 4.64%.

Агентство Fitch вчера повысило рейтинг Бразилии до BB+ и изменило прогноз рейтингf Турции с «позитивного» на «стабильный». Впрочем, влияние действий Fitch на котировки было незначительным - бразильские выпуски и так хорошо выросли за последние недели, а котировки турецких еврооблигаций в связи с политическим кризисом близки к полугодовым минимумам. Спрэд EMBI+ за счет движений американского рынка вчера расширился до 165бп.

Выпуск RUSSIA 30 (YTM 5.61%) вчера потерял в цене примерно 1/8. Спрэд к UST расширился до 97 бп. На корпоративном рынке мы видели покупки в бумагах SOYUZ 10 (+1/8; YTM 9.12), VIP 16 (+1/8; YTM 7.03). Кроме того, агентство Moody's вчера изменило прогноз рейтинга компании МТС со «стабильного» на «позитивный». Пока что это событие не нашло отражения в котировках бумаг.

На первичном рынка УРСА Банк (Ba3/B+) разместил выпуск 3-летних еврооблигаций, номинированных в евро. Доходность по выпуску составила 7% (MS+260бп), что на 25бп ниже первоначальных ориентиров. Объем выпуска составил EUR400 млн. На наш взгляд, выпуск оценен несколько агрессивно и не имеет дальнейшего потенциала снижения доходности - для сравнения, спрэды к mid swaps еврооблигаций банка с погашением в 2009 и 2011гг. составляют 250бп и 380бп, соответственно. После размещения котировки выпуска остались около номинала.

Кроме того, вчера очередной выпуск разместил Россельхозбанк (A-/BBB+) . Купон по 10-летним облигациям был установлен на уровне 6.25% (MS+110бп). Доходность, на наш взгляд, достаточно интересна. Спрэд более короткого выпуска RSHB 13 (YTM 5.90%) к mid swaps составляет около 81бп. Сегодня ожидается завершение размещения дебютных 5-летних облигаций НМТП (Ba2/BB+) и Распадской (Ва3/NR/B+). Буквально сегодня утром price-talk по выпуску Распадской был скорректирован вниз. Наши комментарии по этим выпускам см. на стр. 3-4.

Рынок рублевых облигаций

Торговая активность на рублевом рынке облигаций остается низкой. В секторе госбумаг суммарный объем торгов составил всего около 205 млн. рублей, при этом котировки некоторых среднесрочных выпусков немного просели: ОФЗ 29198 (-8бп; YTM 6.30%), ОФЗ 25060 (-16бп; YTM 6.02%), ОФЗ 25059 (-15бп; YTM 6.18%).

В корпоративном сегменте спросом пользовались АИЖК-7 (+10бп; YTM 7.53%) и Газпром-9 (+13бп; YTM 7.10%). Спрэд Газпром-9 к кривой CSS/NDF составляет всего около 20бп, в то время как сравнимые по дюрации GAZPRU 13 (YTM 5.70%) и GAZPRU 16 (YTM 6.01%) торгуются на уровне MS+62бп и MS+81бп, соответственно.

Вчера по выпуску Инпром-3 (YTP 8.97%) была установлена новая оферта в ноябре 2008 года, а купоны на ближайшие 1.5 года определены в размере 8.95%. Таким образом, спрэд к кривой CSS/NDF составит около 350бп, что, на наш взгляд, достаточно справедливо - значительно более короткий Инпром-2 (YTP 7.72%) торгуется со спрэдом к CSS/NDF на уровне 320бп.

На следующей неделе заметно активизируется первичный рынок - пройдут доразмещение ОФЗ 46021 на 15 млрд. рублей, аукционы по Русфинансбанк-3 (4 млрд. рублей), ТГК-8 (3.5 млрд. рублей), Мособлгаз-2 (2.5 млрд. рублей), а также несколько более мелких размещений.

Распадская и НМТП: Комментарии к размещениям еврооблигаций

Сегодня завершаются размещения дебютных выпусков еврооблигаций компаний Распадская (Ва3/NR/B+) и Новороссийский Морской Торговый Порт (Ва1 «общий» рейтинг; Ba2 по выпуску/BB+). Обе компании делают 5-летние выпуски в USD. Ориентиры организаторов выглядят как 7.5-7.6% по облигациям Распадской (против 7.8% ранее) и 7.125% по выпуску НМТП. Оба выпуска, на наш взгляд, оценены более-менее справедливо. При этом в первые дни вторичных торгов возможно сужение спрэдов облигаций на 10-15бп. В долгосрочном периоде больший потенциал мы видим в облигациях НМТП.

Распадская

Распадская является крупным производителем коксующегося угля (2-е место в России по производству, 1-е по запасам). Ключевые операционные активы компании расположены в Кемеровской области (Кузбасс) и представляют собой 4 шахты. На самую большую из них - Распадскую - приходится около ¾ всей добычи. В 2006 г. компания добыла 10.6 млн. тонн угля, из которых около 8.7 млн. тонн было переработано в 6.5 млн. тонн угольного концентрата. Ключевыми потребителями являются три компании - ММК, Евраз и НЛМК - на которые приходится около 60% продаж концентрата. Другим крупным направлением продаж является экспорт в Ураину и страны Восточной Европы.

В 2006 г. выручка компании (pro forma с учетом приобретений) составила USD470 млн. За счет высокого качества месторождений и применения открытого способа добычи Распадская демонстрирует феноменальный для угольных компаний уровень операционной рентабельности - показатель EBITDA margin в 2006 г. составил 55%.

Евраз контролирует 40% акций Распадской, менеджмент - еще 40%. Остальное - free float. В конце прошлого года компания провела IPO. Капитализация сейчас составляет более USD1.8 млрд. На наш взгляд, ключевыми сильными сторонами кредитного профиля Распадской являются 1) очень конкурентная позиция по издержкам и большой запас в марже; 2) умеренные инвестиционные аппетиты (согласно планам, ежегодные капвложения в среднем не превышают USD60 млн.); 3) большой объем запасов угля и 4) умеренная долговая нагрузка (Долг/EBITDA 1.4-1.5x на начало 2007 г., в отсутствие сделок cash-financed M&A это соотношение должно постепенно улучшаться; ковенанты ограничивают соотношение Чистый долг/EBITDA на уровне 3.0х).

Среди слабых сторон мы отмечаем в первую очередь недостаточную диверсификацию (в части географии операций, продукции, клиентов), а также подверженность рискам, связанным с волатильностью цен на уголь. Мы полагаем, что крупнейшие российские металлургические компании с удовольствием приобрели бы Распадскую в случае возникновения у компании несистемного финансового стресса. На рынке сейчас присутствует долларовый выпуск другой угольной компании - СУЭК (SUEK 09 7.30%). Однако, во-первых, СУЭК - это производитель энергетических углей без рейтингов и с высокой долговой нагрузкой, а во-вторых, доходность CLN СУЭКа сейчас в значительной степени отражает интеграцию компании с Газпромом (А3/ВВВ/ВВВ-).

Если сравнивать Распадскую с Евразом (Ва3/ВВ-/ВВ) и Северсталью (Ва3/ВВ-/ВВ-), то можно сказать, что отсутствие вертикальной интеграции, слабая диверсификация и меньшие размеры частично компенсируются значительно более высокой рентабельностью угольной компании. В целом мы считаем, что выпуск Распадской должен торговаться со спрэдом не более 60-70бп к кривой доходности Северсталь/Евраз (возможно, даже 50бп), что соответствует доходности на уровне 7.5-7.6%.

Новороссийский Морской Торговый Порт

НМТП - крупнейший в России порт, основной пункт перевалки российской нефти, уходящей на экспорт. Контролирующими акционерами порта являются две семьи, еще 20% принадлежат государству. Сейчас высокий интерес к акциям НМТП проявляет РЖД (А3/ВВВ-/ВВВ+), претендуя на их покупку и/или на управление госпакетом.

Выручка порта в 2006 г. составила USD277 млн., при этом объем долга с учетом лизинговых обязательств достиг USD564 млн. (Источник: Standard & Poor's). Эти цифры не должны вводить в заблуждение. Дело в том, что в 2006 г. НМТП за счет кредитов выкупил у связанных сторон ряд грузовых терминалов (в т.ч. контейнерных), работающих в порту. Поэтому pro forma выручка НМТП в 2006 г., вероятно, заметно выше. Кроме того, следует учитывать, что рентабельность портовых и стивидорных услуг очень высока (По нашим оценкам, EBITDA margin около 50%. К сожалению, мы до сих пор не получили полную документацию по выпуску НМТП, поэтому не располагаем полной финансовой информацией об эмитенте).

Ключевую поддержку кредитному профилю НМТП обеспечивает его положение крупной инфраструктурной компании с элементами монополии, а также очень хорошие перспективы развития бизнеса по мере роста внешнеторгового оборота России (в первую очередь в части контейнерных перевозок). Именно это обеспечивает компании высокие кредитные рейтинги, даже несмотря на заметную долговую нагрузку. Мы ожидаем, что в будущем кредитный профиль НМТП будет укрепляться и связываем это с вероятным снижением долговой нагрузки, а также с возможными изменениями в структуре собственности. Обращаем внимание, что Moody's присвоило рейтинг облигациям НМТП (Ва2) на 1 ступень ниже по сравнению с общим рейтингом компании (Corporate family rating Ва1). Это связано с наличием у группы заметного объема обеспеченного долга. Насколько мы понимаем, часть средств от размещения облигаций будет направлена на рефинансирование этой задолженности, поэтому не исключаем, что рейтинг облигаций вскоре будет приравнен к общему рейтингу.

Что же касается price-talk выпуска НМТП (7.125%), то мы ориентировались на эмитентов с сопоставимыми рейтингами. Наиболее подходит для сравнения оператор мобильной связи ВымпелКом (Ва2/ВВ+). Облигации VIP 11 с погашением через 4.5 года сейчас торгуются на уровне 6.40%. На этом фоне доходность выпуска НМТП выглядит достаточно привлекательной, учитывая временно высокую долговую нагрузку компании и одновременно сохраняя пространство для «upside».

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: