Rambler's Top100
 

‘  "”–јЋ—»Ѕ": ≈жедневный обзор рынка долговых об€зательств


[11.04.2007]  ‘  ”–јЋ—»Ѕ    pdf  ѕолна€ верси€

–”ЅЋ≈¬џ≈ ќЅЋ»√ј÷»»

–убль растет.
Ќа фоне сильного евро ÷ентробанк отказалс€ вчера от поддержки доллара на уровне 26 руб/долл, что привело к существенному повышению курсу рубл€, который в насто€щий момент торгуетс€ по 25,91 руб/долл. ≈дина€ европейска€ валюта возобновила вчера рост, прерванный публикацией в п€тницу благопри€тных данных о рынке труда —Ўј.   концу дн€ курс евро достигл отметки 1,3440 евро/долл. ≈ще раз повторим, что едина€ валюта, по нашему мнению, находитс€ в рамках восход€щего тренда, целью которого €вл€етс€ как минимум достижение предыдущего исторического максимума – 1,3667 долл/евро. —оответственно, на ближайшие два-три мес€ца мы прогнозируем продолжение роста рубл€, по крайней мере до 25,6 руб/долл.

X5: операционные результаты за 1кв. 2007 г.
 рупнейша€ российска€ продовольственна€ рознична€ сеть ’5 опубликовала вчера операционные результаты за первый квартал 2007 г. ћы положительно оцениваем успехи компании, особенно в —анкт- ѕетербурге и регионах. –ост продаж старых магазинов группы составил 13%, из которых 8% были обеспечены повышением трафика и 5% увеличением среднего чека. јналогичный результат был достигнут в 4 квартале 2006 года, однако качественно структура роста улучшилась.  омпани€ реализует стратегию расширени€ присутстви€ в регионах путем покупки р€да своих франчайзи. ѕервой в 2007 году сделкой такого рода стало приобретение доли в „ел€бинской сети и создание —ѕ с ее владельцами, которое консолидирует контроль над магазинами, расположенными в „ел€бинске и ≈катеринбурге. ќба выпуска, ѕ€терочка-1’10 и ѕ€терочка-2’10, торгуютс€ под 8,29% к погашению через 3 и 4 г. соответственно ƒиапазон колебаний доходности в последние мес€цы составл€ет 8,3–8,4% и находитс€ на справедливом уровне. ћы не видим перспектив роста доходности бумаги. —тимулами к росту могут стать про€снение условий покупки сети гипермаркетов « арусель», информаци€ о финансировании сделки и ее вли€нии на темпы роста X5, а также о долговой нагрузке группы.

“оргова€ площадь
увеличилась на 32,4 тыс. кв. м, в том числе 8,4 тыс. кв. м прибавили торговые площади магазинов «ѕерекресток» и 23,9 тыс. кв. м – «ѕ€терочки». “аким образом, обща€ торгова€ площадь сетей достигла 497 тыс. кв. м.

ќткрыто
58 м€гких дискаунтеров «ѕ€терочка» и 8 супермаркетов «ѕерекресток», таким образом, общее количество магазинов достигло 681, в том числе 512 – ѕ€терочки и 169 ѕерекрестка. ‘ранчайзингова€ сеть ѕ€терочки приросла на 13 объектов и достигла 533 магазинов.

–ебрендинг сети «ћеркадо»
, приобретенной в 4-м квартале 2006 года, завершен. »з 17 магазинов 10 были вновь открыты как супермаркеты «ѕерекресток» и 7 – как м€гкие дискаунтеры «ѕ€терочка».

–ост продаж старых магазинов (LFL sales) по сети в целом составил 13%.  лючевым регионом в увеличении продаж магазинов «ѕ€терочка» стала ћосква. LFL- продажи увеличились на 16%, в том числе 12% роста пришлось на увеличение трафика и 4 % – на рост среднего чека. ¬ —анкт - ѕетербурге магазины «ѕ€терочка» впервые за долгое врем€ показали увеличение трафика на 2%, LFL-рост составил 8%. ѕродажи супермаркетов «ѕерекресток» в ћоскве выросли на 16%, из них 15% – за счет трафика. ¬ —анкт-ѕетербурге рост составил 17%, в том числе 18% за счет трафика и 1% – за счет снижени€ среднего чека. Ќизкие темпы роста продаж магазинов «ѕ€терочка» на —еверо-«ападе, подорвали совокупное увеличение продаж в —анкт-ѕетербурге, несмотр€ на выдающиес€ результаты ѕерекрестка. –ост составил 9%, в том числе 3% обеспечил трафик и 6% – средний чек. –егиональна€ сеть «ѕ€терочки» добилась выдающихс€ темпов роста – 35%, в равной мере за счет увеличени€ трафика и повышени€ цен, что свидетельствует о перспективности регионального бизнеса. ќчевидно, формат м€гкого дискаунтера пока больше подходит регионам – рост супермаркетов «ѕерекресток» составил там только 2%.

X5 подписала соглашение с владельцами франчайзинговой сети.
«ѕ€терочка» в „ел€бинске о создании —ѕ управл€ющей магазинами в „ел€бинске и ≈катеринбурге. ѕо услови€м сделки ’5 будет контролировать 51% совместного предпри€ти€, а 49% останутс€ у текущих владельцев региональных сетей. ¬ыкуп миноритарной доли будет осуществл€тьс€ в два этапа. ¬ 2008 г. ’5 приобретет 24% акций, оставшиес€ 25% - в 2009 г. ѕо услови€м сделки ’5 передаст в —ѕ 26% сети «ѕ€терочка» в „ел€бинске и 100% сети в ≈катеринбурге. ¬ладелец франчайзинговых магазинов в „ел€бинске внесет в —ѕ 74% сети в „ел€бинске.

ѕарнас – 2006 год: близко к ожидани€м.
ћ€соперерабатывающий комбинат «ѕарнас» несколько дней назад опубликовал отчетность по –—Ѕ” за 2006 г. Ѕыла представлена налогова€ отчетность ќјќ «ѕарнас-ћ», эмитента наход€щихс€ в обращении облигаций. лючевые пункты:

• ¬ыручка комбината выросла на 20%, составив 3,54 млрд руб., или 130 млн долл. ѕри выпуске облигаций основной проблемой ѕарнаса было снижение объемов реализации в 2006 г. по сравнению с 2004 до 109,5 млн. ¬ материалах компании был представлен прогноз на 2006 г. на уровне 139 млн долл., ”читыва€, что комбинат опубликовал неконсолидированную отчетность, можно заключить, что тенденцию к снижению продаж удалось переломить и выручка в целом соответствует прогнозам.

• ѕрибыль ѕарнаса до налогообложени€ снизилась в 2006 г. в 7 раз до 285 тыс. долл. в св€зи с ростом коммерческих и административных расходов на 180%. ¬ свою очередь, эти расходы были св€заны с созданием филиалов компании в ћоскве, ¬олгограде, –остове, јрхангельске, ”ль€новске, “вери, Ќовосибирске, ”фе и ћинске. ѕарнас считает, что эти шаги помогут компании в будущем завоевать существенную долю рынка в данных регионах, создав базу дл€ дальнейшего наращивани€ продаж.

• —оответственно, норма EBIT ѕарнаса снизилась в 2006 году с 7,9 до 5,6% (EBIT – 7,2 млн долл). Ќа основании исторической динамики расходов на амортизацию согласно отчетности ѕарнаса по ћ—‘ќ за 2004-2005 гг. мы можем консервативно оценить EBITDA на уровне 10,7 млн долл., что дает норму EBITDA на уровне 8,2%. Ётот показатель несколько ниже прогноза ѕарнаса, равного 9%. ≈ще раз отметим, что наша оценка – консервативна€, а представленна€ отчетность существенно отличаетс€ от готов€щейс€ отчетности по ћ—‘ќ за 2006 г.

• ѕарнас полностью выполнил свои обещани€, данные при размещении выпуска ѕарнас-2 по 100% рефинансированию краткосрочной задолженности. ¬ результате долг ѕарнаса за 2006 год не только не вырос, но даже сократилс€ – с 1844 млн до 1748 млн руб. (66,5 млн долл).

• ѕри этом дол€ краткосрочного долга естественным образом снизилась со 100% до 31,3%, заметно улучшив ликвидность компании.

• Ќа основе нашей оценки EBITDA мы получаем отношение ƒолг/EBITDA 5,99х, что лишь незначительно превосходит прогноз ѕарнаса – 5,9х.

ѕодытожим:  редитные метрики компании в целом соответствуют прогнозам, публиковавшимс€ при размещении выпуска ѕарнас-2. ƒолгова€ нагрузка компании остаетс€ существенной, но ликвидность заметно улучшилась. —нижение операционной прибыли вполне объ€снимо и служит залогом дальнейшего роста. ¬ 2006 году ѕарнасу удалось преодолеть негативную тенденцию снижени€ объемов продаже.

—оответственно, мы по-прежнему рекомендуем выпуск ѕарнас-2 к покупке с целью по доходности к погашению 11%. ≈ще раз напомним, что одним из важных дл€ нас факторов устойчивости компании €вл€етс€ 30%-а€ дол€ ≈Ѕ–– в капитале ѕарнаса.

ј»∆  увеличивает капитал.
«¬едомости» сообщили сегодн€, что в апреле собственный капитал ј»∆  будет увеличен почти вдвое – с 5,09 до 9,59 млрд руб. —ам по себе этот факт, безусловно, €вл€етс€ положительным, однако он, по сути, мало что мен€ет дл€ наход€щихс€ в обращении облигаций ј»∆ , по которым установлена государственна€ гаранти€ выплаты номинала. ћы, со своей стороны, надеемс€, что новость еще раз привлечет внимание инвесторов к тому факту, что длинные бумаги эмитента – ј»∆ -7, -8 и -9, €вно недооценены, поскольку, при фактически суверенном риске они торгуютс€ со спредом около 115бп к кривой ќ‘«. —оответственно, мы продолжаем рекомендовать к покупке эти выпуски с общей целью по доходности 7,25%. 

–ћ : по справедливости.
¬чера состо€лс€ аукцион по определению ставки первого купона дебютного выпуска облигаций –усской медной компании (–ћ ). –ћ  – третий по величине производитель рафинированной меди в –оссии с долей рынка 18%. —прос на выпуск объемом 3 млрд. руб. почти вдвое превысил предложение и купонна€ ставка сложилась ниже ориентира организатора 9,2–9,4%, а также ниже нашего рекомендованного диапазона 9,1–9,3%.

—тавка купона составила 8,75%, что соответствует доходности к погашению через три года 8,95%. ѕоложительна€ кредитна€ истори€ эмитента и лимиты, открытые в ведущих российских и иностранных банках, давали основание ожидать повышенный интерес к размещению. — учетом этого обсто€тельства мы считаем, что размещение прошло на справедливом уровне.

¬јЋё“Ќџ≈ ќЅЋ»√ј÷»»

—уверенные еврооблигации.
— возобновлением полноценных торгов стало пон€тно, что в насто€щий момент инвесторы про€вл€ют осторожность, ожида€ более сильных рыночных сигналов (сегодн€ будет опубликована стенограмма предыдущего заседани€ FOMC). “ак, сегменту Emerging Markets вчера удалось избежать резкого падени€, и спред EMBI+ расширилс€ на 2бп в основном за счет роста казначейских облигаций. “ем не менее спреды по-прежнему близки к своим минимальным значени€м. –оссийские суверенные еврооблигации вчера сто€ли практически на месте. “орги шли в€ло, котировки –оссии ’30 колебались чуть выше 113%, а спред к UST10Y находилс€ на уровне 99бп.

 орпоративный сектор.
 орпоративный сегмент по-прежнему не подает заметных признаков жизни, активность смещаетс€ в сторону первичного рынка. “ак, вчера было объ€влено, что √азбанк (B2) намерен разместить 3- летние CLN объемом 100 млн долл. ѕо бумаге предусмотрен 2- годичныйопцион. ѕредварительный ориентир по доходности – 9,25– 9,50%. ќтметим, что указанный уровень представл€етс€ нам слишком низким. ј завтра стартует road-show дебютного выпуска еврооблигаций “атфондбанка (¬3) объемом 150-200 млн долл. ќриентировочный диапазон доходности пока объ€влен не был.

–екомендации
:

- ≈вро’им ’12 – цель 7,35%

- ѕетрокоммерц '09-2 – цель 8,25%

- ¬ымпелком ’16 – цель 7,00%

- “Ќ  ’16 – цель – 6,35%

-  азаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%

- —еверсталь ’14 – цель 7,40%

- Ќ Ќ’ ’15 – цель 8,25%

- –осбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

¬ывод:
Ќесмотр€ на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменени€ котировок корпоративных еврооблигаций. — фундаментальной точки зрени€, факт снижени€ чистого долга –‘ и отсутствие первичного предложени€ в суверенных бондах дает основани€ ожидать снижени€ их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. ¬ насто€щее врем€ российские суверенные облигации, на наш взгл€д, недооценены рынком.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: