Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[10.12.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Последняя неделя на рынке рублевых облигаций завершилась на мажорной ноте – покупки долговых инструментов продолжались и в пятницу. В настоящий момент спрэды наиболее ликвидных выпусков первого эшелона к кривой доходности ОФЗ близки к историческим минимумам. Среди самых ликвидных облигаций в пятницу спросом пользовались обязательства ФСК и ГидроОГК, спрэды которых к инструментам РЖД сузились до 10-20 б. п. Повышенная инвестиционная активность наблюдалась и в других облигациях энергетических компаний. В частности, были отмечены покупки выпусков МОЭСК-1, ТГК-1-1, ОГК-6-1. В сегменте государственных облигаций существенной инвестиционной активности отмечено не было, котировки ОФЗ по итогам дня не изменились.

Перспективы предстоящей недели вновь зависят от ситуации на денежном рынке. Следует отметить, что еще не все средства институтов развития пополнили ликвидность банковской системы. Вполне возможно, что на этой неделе будут подписаны необходимые постановления Правительства, после чего соответствующие средства могут быть переведены на депозиты в коммерческих банках. Такое развитие ситуации, вероятно, добавит оптимизма участникам рынка, и покупки долговых инструментов продолжатся, при этом интересы инвесторов, скорее всего, будут смещаться в сторону более доходных инструментов.

На первичном рынке облигаций на этой неделе состоится два интересных события. Министерство финансов России намерено доразместить 15-летние ОФЗ в размере 4 млрд руб. Объем предложения ОФЗ в четвертом квартале невелик, и сложностей при размещении у Минфина возникнуть не должно. В то же время, ближайшие один-два месяца доходности ОФЗ, скорее всего, вырастут – объем выпуска ОФЗ в первом квартале будущего года наверняка существенно увеличится, так как программа заимствований на 2008 г. предполагает выпуск ОФЗ в объеме 374 млрд руб. против 247 млрд руб. в текущем году. Кроме того, очередной выпуск облигаций объемом 6 млрд руб. предложит АИЖК. Ранее ставка купона по планируемым обязательствам АИЖК указывалась организаторами на уровне 7.75-8.35%. На наш взгляд, даже при ставке по нижней границе указанного диапазона эти облигации интересны. Напомним также, что агентство отказалось от размещения в текущем году еще одного выпуска облигаций объемом 10 млрд руб.

Стратегия валютного рынка

Накануне заседания Комитета по операциям на отрытых рынках ФРС США (11 декабря) активность на мировых рынках, вероятно, будет вялой. Нейтральные с точки зрения рынка показатели количества рабочих мест в несельскохозяйственном секторе и не очень хорошие данные по инфляции, с одной стороны, и продолжающийся спад на рынке жилья – с другой усиливают неопределенность относительно решения комитета.

Ставки российского денежного рынка в пятницу продолжили снижаться: так, ставка overnight достигла 4%, а объем аукционов РЕПО Банка России сократился до 38 млрд руб. Мы ожидаем, что на этой неделе такая динамика сохранится – временное улучшение ситуации с ликвидностью стало возможным благодаря перечислению бюджетных средств институтам развития.

ХКФ Банк: результаты за девять месяцев 2007 г.

ХКФ Банк в пятницу представил отчетность за девять месяцев 2007 г. по МСФО. Она отражает динамичный рост кредитного портфеля и относительно низкую рентабельность. Качество активов остается относительно невысоким, а доля проблемных кредитов (NPL) по-прежнему превышает 13% кредитного портфеля. В целом, мы нейтрально оцениваем представленные результаты и не ожидаем, что новость окажет существенное влияние на котировки облигаций ХКФ Банка.

Валовой рост кредитного портфеля по итогам третьего квартала 2007 г. составил 10.2 млрд руб. (+23.4%), что является неплохим результатом для традиционно спокойного летнего сезона в секторе потребительского кредитования. Основным источником роста стал портфель POS-кредитов, который увеличился на 5.8 млрд руб., обеспечив 57% роста кредитного портфеля. Совокупный объем револьверных кредитных продуктов – кредитные карты и кредиты наличными – увеличился на 3.1 млрд руб., а новый для банка сегмент ипотечного кредитования достиг 2.5 млрд руб. и продолжает стремительно развиваться (увеличившись более чем в два раза в июле-сентябре 2007 г.).

Качество активов остается главной проблемой: доля проблемных кредитов несколько снизилась с 13.5% до 13.2%, но по-прежнему довольно высока в сравнении с показателями Банка Русский Стандарт (БРС). Кроме того, ХКФ Банк впервые раскрыл структуру проблемных кредитов по кредитным продуктам. Наиболее рискованными являются POS-кредиты – доля проблемных кредитов в портфеле POS-кредитов составляет 17.9%, в то время как аналогичный показатель для сегментов кредитных карт и кредитов наличными составляет соответственно 10.6% и 8.9%. Мы считаем, что опережающий рост портфеля POS-кредитов в июле-сентябре приведет к увеличению объема проблемных кредитов в четвертом квартале этого года.
В формировании пассивов банк полностью зависит от «оптовых» источников фондирования. В третьем квартале ХКФ Банк успешно привлек синдицированный кредит на EUR265 млн, а также выпустил обязательства, обеспеченные задолженностью по кредитным картам, в размере 5.35 млрд руб.

Рентабельность ХКФ Банка в третьем квартале несколько выросла, но все же остается существенно более низкой, чем показатели БРС. Рентабельность активов по итогам девяти месяцев 2007 г. составила 2.5% (по сравнению с 1.8% за 2006 г.); если рассматривать отдельно только третий квартал, показатель окажется еще лучше – 3.6%. Тем не менее, мы консервативно оцениваем перспективы дальнейшего роста рентабельности ХКФ Банка по следующим причинам:
• Мы ожидаем, что банку придется отказаться от взимания ежемесячных комиссий, последовав примеру БРС, что может привести к уменьшению процентных доходов.
• Политика ХКФ Банка по формированию резервов выглядит менее жесткой в сравнении с БРС: по данным отчетности за девять месяцев 2007 г. проблемные кредиты (NPL) были покрыты резервами на 74%; отношение Резервы/NPL у ХКФ Банка составило 99% на конец сентября по сравнению с 185% у БРС на конец июня 2007 г.

Мы по-прежнему положительно оцениваем кредитный профиль ХКФ Банка, однако хотели бы еще раз подчеркнуть, что его кредитное качество несколько ниже, чем у БРС. В связи с этим мы считаем, что рублевые облигации ХКФ Банка, торгующиеся с дисконтом к доходности долговых инструментов БРС, в настоящее время не являются привлекательными с точки зрения относительной стоимости.

ВымпелКом ведет переговоры о приобретении SMARTS

По сообщениям информационных агентств Bloomberg и Dow Jones, ВымпелКом (Ba2/BB+) сделал предложение по покупке компании SMARTS за USD500-550 млн. SMARTS – крупнейший независимый российский оператор сотовой связи, хотя и значительно меньший по масштабам, чем операторы «большой тройки». Ранее компания была активным заемщиком на российском рынке облигаций. В настоящее время ее активы являются предметом спора; кроме того, оператор испытывает значительные проблемы с ликвидностью. В 2004-2005 гг. акционеры SMARTS вели переговоры с несколькими потенциальными покупателями (российскими и иностранными операторами связи), однако успехом они не увенчались. Затем компания стала жертвой рейдерства и столкнулась с серьезными проблемами при рефинансировании своих обязательств. На конец 2006 г. ее долг составлял около USD260 млн, а показатель EBITDA – USD90 млн. Сейчас абонентская база SMARTS насчитывает около 4 млн человек. Пока неясно, явл яется ли указанная в новостях цена стоимостью только акций или всей компании (с нашей точки зрения, скорее всего, это стоимость акций). Сообщения об интересе ВымпелКома к компании SMARTS ранее уже появлялись в российских деловых изданиях, однако из-за безуспешных переговоров с заинтересованными сторонами в прошлом и затянувшегося корпоративного конфликта, российские участники рынка оценивали вероятность заключения сделки как минимальную.

Единственный выпуск облигаций компании SMARTS, находящийся в обращении, неликвиден, его доходность к оферте (в сентябре 2008 г.) составляет около 17-18%. Очевидно, новость является положительной для независимого оператора и несколько негативной для ВымпелКома. По нашему мнению, если эта сделка будет осуществлена и если ВымпелКом приобретет контрольный пакет акций Golden Telecom, пороговые значения показателей долговой нагрузки для текущих рейтингов от S&P и Moody’s не будут превышены, однако еще одно приобретение может дать повод агентству S&P оставить рейтинг оператора в списке на пересмотр в сторону понижения, а также увеличит объем необходимого долгового финансирования.

Роснефть может разместить конвертируемый выпуск облигаций

Как сообщает агентство Reuters, Роснефть (Baa1/BB+/BB-) начала обсуждение вариантов рефинансирования краткосрочных кредитов объемом USD11.75 млрд, срок погашения которых наступает с середины марта по сентябрь 2008 г. Среди возможных источников рефинансирования называются среднесрочные займы, финансирование, обеспеченное будущими поступлениями от экспорта, и конвертируемый выпуск облигаций на сумму USD2 млрд, маркетинг которого может начаться «на будущей неделе или в начале следующего года». Ранее Роснефть отложила размещение рублевых обязательств объемом 15 млрд руб., которое должно было состояться до конца года; кроме того, прошлым летом компания сделала попытку разместить крупный выпуск еврооблигаций. Возможные операции по рефинансированию, с нашей точки зрения, вряд ли окажут серьезное влияние на обращающиеся выпуски российских еврооблигаций первого эшелона, поскольку риски кредиторов, скорее всего, уже захеджированы на р ынке CDS.

АвтоВАЗ: Renault становится стратегическим инвестором

Газеты «Ведомости» и «Коммерсант» сообщают, что в качестве стратегического партнера АвтоВАЗа выбрана компания Renault, которая получит блокирующий пакет акций российского автопроизводителя. По информации изданий, другим блокирующим акционером будет государственная корпорация Ростехнологии, а остальные акции будут обращаться на рынке. Мы вновь подчеркиваем, что пока слишком рано учитывать присутствие стратегического акционера в оценке кредитоспособности АвтоВАЗа, и не считаем, что новость окажет влияние на котировки облигаций компании. Хотя Renault имеет кредитный рейтинг инвестиционного уровня, мы не ожидаем, что покупка блокирующего пакета АвтоВАЗА повлечет за собой рейтинговые действия в отношении последнего (в настоящий момент российская компания не имеет кредитного рейтинга).

Что касается кредитного профиля АвтоВАЗа, беспокойство вызывает неопределенность планов по модернизации, которая необходима для увеличения производительности (до 1.5 млн автомобилей в год против текущих 0.95 млн, согласно газете «Ведомости» со ссылкой на г-на Чемезова). Насколько мы понимаем, потребности в капиталовложениях для осуществления этого плана еще не определены и, по словам К. Гона, генерального директора Renault, масштаб сотрудничества между автопроизводителями пока неясен. Основным риском для держателей облигаций АвтоВАЗа является возможное увеличение долговой нагрузки вследствие роста объема капиталовложений в ближайшие годы.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: