Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[10.10.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Настроения участников рынка рублевых облигаций во вторник явно улучшились. На фоне крупных покупок долларов Банком России, обеспечивших большой приток рублевой ликвидности, ставки денежного рынка снизились в первой половине дня до 4.75-5.25%. Улучшение ситуации на денежном рынке позитивно отразилось и на коротких ставках NDF, которые уменьшились на 40-60 б. п. Вместе с тем, падение ставок денежного рынка пока не привело к существенному снижению ставок недельного РЕПО, которые оставались на уровне 7.75-8.0%.

Закономерно, что самым большим спросом вчера пользовались облигации, недавно включенные в Ломбардный список Банка России. В числе наиболее активно торгуемых долговых инструментов были выпуски региональных операторов связи: Сибирьтелеком-5, Сибирьтелеком-6, Сибирьтелеком-7 (включенные в котировальный список ММВБ первого уровня), Уралсвязьинформ-6, Уралсвязьинформ-7, Северо-Западный Телеком-3, Северо-Западный Телеком-4, ЦентрТелеком-4, ЦентрТелеком-5. Динамику лучше рынка показали облигации ВБД-2; активные покупки были отмечены в выпуске Мосэнерго-1. Котировки всех указанных инструментов по итогам дня укрепились в среднем на 0.25 п. п. Из банковских облигаций, входящих в Ломбардный список, инвесторы проявляли интерес к выпускам УРСА Банка.

Росту спроса на банковские облигации в конце дня не способствовало неожиданное решение агентства Fitch снизить кредитный рейтинг Банка Русский Стандарт до BB- (см. ниже). Вместе с тем, отметим, что резкой негативной реакции рынка на действие агентства не последовало. В конце дня котировки на покупку выпуска Банк Русский Стандарт-4 установились на уровне 98.35, что соответствует доходности к погашению 13.0%, т. е. почти на 150 б. п. ниже показателей двухнедельной давности. Еще одним интересным событием на рынке стало исполнение оферты по выпуску МДМ-Банк-3.

Сегодня состоится сразу два размещения рублевых облигаций. Инвесторам будут предложены инструменты ВТБ 24 (6 млрд руб.) и РСХБ (10 млрд руб.). Первоначально организатор (ВТБ) ориентировал участников рынка на доходность, соответствующую премии к годовым ставкам NDF на уровне 180 б. п. Ставки годовых форвардных контрактов за последние несколько дней снизились на 30-40 б. п. и в настоящее время составляют около 6.35%. Соответственно, доходность нового выпуска может быть оценена на уровне 8.2%. Однако принимая во внимание, что синдикат участников был сформирован за несколько дней, в реальности ставка очередного выпуска РСХБ может составить 8.4-8.5%. По облигациям ВТБ 24 ставка прогнозировалась на уровне 8.2%, на 10-20 б. п. ниже, чем у РСХБ. На наш взгляд, в текущих условиях оба новых выпуска облигаций могут быть интересны инвесторам.
 
Уровень ликвидности в российской банковской системе продолжает расти, что однозначно демонстрирует сегодняшний приток средств на корреспондентские счета и депозиты. Мы полагаем, что позитивные настроения на рублевом рынке сегодня вновь будут преобладать, и мы ожидаем продолжения покупок. Наряду с облигациями Ломбардного списка, на наш взгляд, должны пользоваться спросом и обязательства первого эшелона. Здесь наиболее привлекательными инструментами, по нашему мнению, остаются облигации АИЖК.

Стратегия внешнего рынка

Настроения на развивающихся рынках постепенно улучшаются. Доверие восстанавливается, и все больше инвесторов возвращается на рынок после глубокой коррекции, вызванной кризисом на рынке ипотечных облигаций. Совокупный доход EMBI+ во вторник вырос на 0.3%, а спрэд индекса к КО США сузился на 8 б. п. до 186 б. п. (до 18 сентября, когда ключевая ставка ФРС США 18 сентября была снижена на 50 б. п., спрэд составлял 222 б. п.). Протокол заседания Комитета по операциям на открытых рынках не содержит явных указаний на возможность очередного уменьшения ставки на следующем заседании 31 октября: монетарные власти США предпочитают отслеживать динамику макроэкономических показателей, прежде чем вновь корректировать ставку ФРС. Последние экономические данные говорят в пользу устойчивого роста американской экономики, что уменьшает вероятность нового снижения ставки. В настоящий момент стоимость фьючерсов на федеральные фонды учитывает 64%-н ую вероятность того, что на следующем заседании комитета ФРС оставит ключевую ставку американской экономики без изменений. Доходность коротких КО вчера возросла на 5 б. п., а спрэд между десяти- и двухлетними казначейскими обязательствам сузился с 56 б. п. до 51 б. п.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 во вторник колебались у отметки 112.125, а его спрэд к КО США был равен 113-114 б. п. Инвестиционная активность в корпоративном сегменте была умеренной, интерес участников рынка был сконцентрирован на недавно размещенных еврооблигациях ТНК-BP. Выпуск ТНК-BP 18 торговался в узком диапазоне 97.75-98.0, значительного роста котировок не отмечалось. В то же время, долговые инструменты ЛУКОЙЛа показали динамику хуже рынка, в результате чего спрэд между выпусками ТНК-BP и ЛУКОЙЛа опустился ниже 100 б. п., и мы ожидаем его дальнейшего сужения.

Еврооблигации МТС показали динамику лучше рынка после объявления о решении агентства Moody’s повысить кредитный рейтинг компании до уровня Ba2. Вскоре после публикации новости происходили покупки выпуска МТС 12 по цене 102.625. Кроме того, участники рынка покупали обязательства ВымпелКом 16 по 103.125. Еврооблигации Банка Русский Стандарт из-за решения агентства Fitch понизить рейтинг эмитента до BB- не пострадали, и мы считаем это хорошим знаком.

Газпром объявил о планах разместить на следующей неделе валютные обязательства в евро. Презентация выпуска пройдет 15-17 октября. Кривая доходности долговых инструментов Газпрома, деноминированных в евро, хорошо развита. Соответственно, мы оцениваем вероятную доходность нового выпуска (сроком обращения от пяти до десяти лет) в 6.0-6.5% при текущей рыночной конъюнктуре. Однако можно ожидать, что эмитент предоставит определенную премию к данным ценовым уровням.

Инвестиционная активность в сегменте казахстанских банковских еврооблигаций нарастает после ряда заявлений Национального Банка Казахстана и положительных новостей от эмитентов (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от девятого октября). Отдельные инвесторы стараются приобрести валютные обязательства казахстанских банков на новых ценовых уровнях, однако сделать этого непросто из-за очень широких спрэдов между котировками на покупку и продажу, поэтому объемы торгов остаются небольшими. Наиболее активные торговые операции во вторник были отмечены в инструментах Казкоммерцбанка и Банка ТуранАлем.

Стратегия валютного рынка

Ставки денежного рынка продолжают медленно, но верно снижаться, что, вероятно, связано с ожидаемым укреплением рубля. Межбанковская ставка overnight опустилась до 4.5%, однако стоимость однодневного РЕПО под залог ОФЗ по-прежнему составляет чуть менее 6%. Объем аукционов РЕПО Банка России также снизился до 37 млрд руб. Похоже, наше предположение о том, что власти не станут бороться с инфляцией посредством денежно-кредитной политики, подтверждается. Судя по заявлениям нескольких министров, правительство также считает, что на данном этапе основной причиной ускорения инфляции являются проблемы с предложением товаров на потребительском рынке. Для решения этой проблемы планируется использовать ряд средств: антимонопольную политику, импортные/экспортные пошлины и др., в то время как денежно-кредитная политика в числе возможных мер не упоминается. Это еще раз подтверждает нашу точку зрения, что вряд ли рубль продолжит сущест венно укрепляться по отношению к бивалютной корзине.

Агентство Moody's повышает рейтинг МТС, прогноз остается «позитивным»

Рейтинговое агентство Moody's повысило рейтинг МТС на одну ступень до уровня Ba2, сохранив прогноз «позитивный». Это решение последовало за публикацией очень высоких финансовых показателей за второй квартал 2007 г. в начале сентября (все три оператора мобильной связи обнародовали промежуточную отчетность, которая отражает рост операционных денежных потоков, уменьшение долга и стабильно низкую долговую нагрузку). В своем пресс-релизе агентство Moody’s положительно оценивает более предсказуемую финансовую политику компании, а также указывает на высокую вероятность дальнейшего повышения рейтинга.

Мы ожидаем, что агентство S&P также повысит рейтинг компании. Ранее, агентства Moody’s и S&P оценивали МТС соответственно на одну и две ступени ниже ВымпелКома по причине наличия в структуре компании холдинга с собственным долгом (АФК Система). Соответственно, принимая во внимание высокие результаты, после того как ВымпелКом тоже начал выплату дивидендов холдинговой компании для обслуживания ее долга, было бы необоснованным оставлять рейтинг МТС ниже рейтинга ВымпелКома. При прочих равных условиях, для нас не станет неожиданностью, если рейтинги обеих компаний будут повышены до инвестиционного уровня в течение 12-18 месяцев.

Облигации ВымпелКома и МТС положительно отреагировали на новость: котировки выпусков ВымпелКом 16 и МТС 12 выросли на 0.5 п. п. Мы положительно оцениваем кредитное качество обеих компаний, и принимая во внимание высокую вероятность последующих повышений рейтингов и небольшую вероятность выпуска новых еврооблигаций (оба оператора намерены разместить облигации на внутреннем рынке объемом по 30 млрд руб.), мы все еще считаем текущие котировки привлекательными.

Агентство Fitch понизило рейтинг Банка Русский Стандарт – решение представляется необоснованным

Рейтинговое агентство Fitch понизило рейтинг Банка Русский Стандарт на одну ступень с уровня BB до BB-; в то же время, в обосновании рейтинга указывается, что банк «остается одним из сильнейших российских частных банков с точки зрения кредитного качества». Хотя рейтинг на уровне BB- выглядит адекватным и соответствует рейтингу банка от агентства S&P, выбор времени и обоснование рейтингового действия, с нашей точки зрения, неудачны. Мы считаем, что влияние решения агентства Fitch на котировки облигаций Банка Русский Стандарт будет достаточно ограниченным и вряд ли вызовет новую волну продаж.

В качестве основной причины понижения рейтинга указывается ожидаемое «значительное и долгосрочное снижение маржи банка в результате ужесточения регулирования в отношении ставок кредитования и осложнения ситуации с фондированием, а также в связи с заметным увеличением уровня списания кредитов». Что касается возможного снижения маржи банка, мы согласны с мнением рейтингового агентства: по нашим прогнозам, рентабельность активов банка на фоне увеличения стоимости рефинансирования составит 7-8% в 2008 г., однако при этом Банк Русский Стандарт все равно останется одним из наиболее прибыльных российских банков. Мы считаем, что снижение процентной маржи будет частично компенсировано уменьшением стоимости кредитного риска: во второй половине 2007 г. банк значительно ужесточил условия выдачи кредитов, что уже вызвало замедление темпов роста активов. Мы полагаем, что ожидаемое сокращение темпов роста кредитного портфеля окажет положительное влияние на финансовые показатели банка (в первую очередь снижение потерь по кредитному портфелю), поскольку он будет более гибко подходить к управлению кредитными рисками и сохранит высокий уровень достаточности капитала.

Еще один довод в пользу того, что аргументация международного рейтингового агентства неубедительна: агентство Fitch повысило рейтинг банка на один пункт всего четыре месяца назад (в июне 2007 г.). К тому времени банки, работающие в сегменте потребительского кредитования, уже столкнулись с давлением со стороны регуляторов, и отмена комиссий по потребительским кредитам не стала неожиданностью. С нашей точки зрения, понижение рейтинга не является значительным, так как рейтинг банка был всего лишь возвращен к уровню начала лета, когда спрэды его долговых инструментов были значительно уже.

Мы надеемся, что другие рейтинговые агентства не последуют примеру агентства Fitch и не понизят рейтинг Банка Русский Стандарт, – с фундаментальной точки зрения его кредитоспособность остается одной из наиболее высоких среди российских частных банков. Кроме того, рублевые облигации Банка Русский Стандарт вряд ли серьезно пострадают, так как они включены в Ломбардный список Банка России. Мы по-прежнему положительно оцениваем долговые обязательства банка, доходность которых в настоящий момент составляет 13-14% (рублевые инструменты) и 11-12% (еврооблигации).

МДМ-Банк осуществил «вторичное размещение» рублевых облигаций

МДМ-Банк исполнил оферту по выпуску рублевых облигаций МДМ-Банк-3. С учетом объявленного эмитентом купона на следующий период (8.5%) сложно было предположить, что инвесторы не воспользуются возможностью погасить облигации в рамках оферты, и почти 100% находящегося в обращении выпуска объемом 6 млрд руб. были предъявлены к выкупу. Однако затем банк предпочел вернуть облигации на рынок, реализовав их по цене около 97.5 (доходность примерно 11.5%). Согласно официальному пресс-релизу МДМ-Банка, покупателями облигаций стали в основном иностранные инвесторы. Ставка, по которой обязательства были возвращены эмитентом на рынок, представляется нам справедливой в текущей ситуации: прибавляя к годовой ставке NDF (6.35%) премию за кредитный риск эмитента (короткий CDS на риск МДМ-Банка составляет около 500 б. п.), мы получаем ставку на уровне 11.35%.

В последние месяцы мы уже не в первый раз сталкиваемся с ситуацией, когда банки, выкупив облигации по оферте, потом вновь размещают их на рынке по цене существенно ниже номинала (то же произошло с обязательствами Банка Русский Стандарт). Несмотря на по-прежнему сложную ситуацию с рублевой ликвидностью и напряженность на международных долговых рынках, мы все же считаем ставку, которую МДМ-Банк заплатил за рефинансирование своих обязательств, существенно завышенной. По нашему мнению, МДМ-Банк – один из крупнейших и наиболее сильных с точки зрения кредитного качества частных банков – имеет возможность привлечь средства по более низким ставкам на рынке синдицированных и двухсторонних заимствований. В отличие от Банка Русский Стандарт, для МДМ-Банка сезонное ускорение роста активов не имеет определяющего значения, поэтому вчерашнее «вторичное размещение» со значительной премией к докризисной стоимости заимствований, на наш взгляд, в меньшей степени связано с потребностями разви тия бизнеса банка. Несмотря на текущий высокий уровень ставок по корпоративным кредитам (до 16-18%), заимствования по цене 11.50% могут выглядеть обоснованными с точки зрения краткосрочных финансовых результатов банка, так как рост стоимости привлечения средств может быть перенесен на плечи корпоративных заемщиков. Мы полагаем, что влияние резких колебаний стоимости заимствований на восприятие инвесторами кредитного риска банка может иметь более длительные негативные последствия, чем положительный эффект от увеличения кредитного портфеля по высоким ставкам.

В любом случае, мы полагаем, что такой шаг со стороны эмитента вызовет хотя бы временный пересмотр отношения инвесторов к кредитному риску банка, как это уже случилось с облигациями Банка Русский Стандарт. Мы также считаем, что существенное увеличение стоимости заимствований может негативно сказаться на рентабельности МДМ-Банка.

ВТБ и РСХБ вновь выйдут на первичный рынок облигаций

Два государственных финансовых института с кредитными рейтингами инвестиционного уровня снова предложат крупные выпуски облигаций на первичном рынке. Объем размещения обязательств ВТБ 24 (BBB+/Baa2/BBB+) составит 6 млрд руб., РСХБ (-/Baa3/BBB+) – 10 млрд руб. Оба выпуска предполагают оферту через год. ВТБ 24 и РСХБ – крупные банки, хорошо известные рынку долговых обязательств; их кредитное качество не вызывает сомнений, следовательно, уровень доходности будет определяться преимущественно текущей конъюнктурой рынка и уровнями процентных ставок. Ориентировочная ставка купона выпуска ВТБ 24 составляет 8.20-8.30%, что соответствует спрэду к годовым ставкам NDF в размере 200-210 б. п., в то время как ориентир по ставке купона выпуска РСХБ на уровне 8.40% соответствует спрэду в 220 б. п., что достаточно привлекательно в сравнении с историческими спрэдами эмитентов к кривой NDF – 50-80 б. п. и 150-160 б. п. соответственно.

Еще одним доводом в пользу успешного размещения облигаций ВТБ 24 и РСХБ по объявленным ставкам является присутствие обоих банков в Ломбардном списке Банка России. Мы считаем, что пока новые выпуски не будут включены в список, ВТБ и Россельхозбанк смогут использовать перекрестное держание облигаций, а затем рефинансировать их посредством инструмента РЕПО Банка России. По нашему мнению, теоретическая возможность использовать эти выпуски для реализации стратегии carry trade также может привлечь к ним внимание иностранных инвесторов.

Мы положительно оцениваем кредитоспособность ВТБ 24 и не видим необходимости подробно останавливаться на этом в свете сегодняшнего размещения, однако мы бы хотели отметить один существенный недостаток кредитного профиля РСХБ, из-за чего премия в размере 10-20 б.п. к облигациям ВТБ 24 представляется нам несколько заниженной. Как мы уже писали в «Обзоре рынка долговых обязательств» от 18 сентября, РСХБ в значительной степени зависит от внешних рынков капитала. Таким образом, банк, вероятно, столкнется с увеличением стоимости заимствований по сравнению с докризисным уровнем при финансировании своего роста. Кроме того, еще одной слабой стороной РСХБ является сравнительно низкая достаточность капитала (отношение капитала к активам составляло 8.1% на конец июня 2007 г.), что может стать негативным фактором, принимая во внимание стремительный рост активов банка (+48.7% за первую половине 2007 г.). Мы считаем, что с точки зрения относительной стоимости облигации ВТБ 24 выгл ядят более привлекательно, несмотря на более низкий ориентир по доходности.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: