Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Мониторинг первичного рынка


[10.06.2011]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Центр-инвест: региональный и качественный, предложение интересно

КБ Центр-инвест начал сбор заявок на бумаги серии БО-01 размером 1,5 млрд руб. Книга закрывается 17 июня. Ориентир организатора по купону – 8,5-9,0% годовых, что соответствует диапазону доходности 8,68-9,2% к 1,5-летней оферте. Срок обращения займа – 3 года.

Исходя из предложенного диапазона, Банк позиционирует себя на уровне «регионального» Татфондбанка. Напомним, у последнего рейтинг от Moody’s «В2», то есть на ступень ниже. Среди «плюсов» - госучастие в капитале, вероятность консолидации с Ак Барс Банком (Ва3 / - / ВВ) и существенно большие размеры бизнеса – 63 место в рэнкинге по активам (60,5 млрд руб.).

Чем может «похвастаться» ЦБ Центр-Инвест? Он является также региональной кредитной организацией – с «пропиской» в Ростове-на-Дону. Позиции в рэнкинге невысокие: на 1 апреля 2011 года Банк с активами 46 млрд руб. занимал 79 место. Последнее компенсируется более сильной акционерной структурой (контроль принадлежит компаниям-нерезидентам: ЕБРР, DEG, Renaissance Capital, Raiffesenlandesbank и другие), что в конечном счете, на наш взгляд, в том числе и приводит к более высоким рейтингам (Moody’s «В1»). В свою очередь, высокие международные оценки позволяют войти выпуску в Ломбард. Однако по порядку.

Как мы уже отметили, активы Банка на конец 1 квартала текущего года составили 46 млрд руб. (по МСФО). Отметим, что на начало года они были на уровне 48 млрд руб. (+12,5% к концу 2009 года). К такому квартальному снижению не стоит относиться негативно, поскольку во многом деятельность Эмитента ориентирована на одну из ключевых отраслей региона – с/х, в частности на него приходится порядка четверти кредитов Центр-инвеста, а оно характеризуется ярковыраженной сезонностью бизнеса. Так, объем средств корпоративных клиентов в декабре месяце увеличивается на 30% (на примере 2010 года). Отсюда и непоказательность соотношения квартальных и годовых данных, на которую стоит обратить особое внимание при анализе данных Банка. Если мы продолжаем в своем анализе сравнение с Татфондбанком, то в портфеле последнего доля с/х кредитов также ощутима, но в меньшей степени – порядка 13%. Оба банка выполняют ряд социальных проектов и во многом их деятельность направлена на развитие своих регионов, что делает их профили схожими. Интересно, что и здесь у Центр-инвеста оказывает влияние его акционерная структура: одним из требований конечных бенефициаров является отсутствие кредитования ряда отраслей (ВПК, лесопереработку, алкогольный и табачный бизнес, и проч.).

Что касается кредитного портфеля, то здесь выделяется достаточно умеренный, учитывая ориентированность Центр-инвеста на МСБ (47% портфеля) и население (29%), уровень NPL (90+) – 6,9%. Покрытие резервами идет с коэффициентом 1,2х (в целом по портфелю), 90% кредитов являются обеспеченными. При этом неработающая задолженность представляет собой несколько кредитов, по которым сейчас ведутся судебные процессы. Банк рассчитывает, что со временем вопрос будет решен в его пользу и начисленные резервы будут восстановлены. Сформированное достаточно сильное качество портфеля менеджмент объясняет «региональностью» своей деятельности, когда у Банка на практике есть возможность оценить финансовое состояние заемщика, его залоги. Кроме того, несмотря на неблагоприятные для с/х погодные условия прошлого года, Эмитент не почувствовал серьезного давления на качество своих заемщиков, поскольку засуха в меньшей степени коснулась регионов его присутствия, при этом возросшие цены компенсировали рост стоимости ГСМ и возникшие убытки от засухи. Также положительное влияние оказала диверсификация внутри сегмента, куда кроме растениеводства входит животноводство и проч. По итогам текущего года рост кредитного портфеля (net) был запланирован до 35,7 млрд руб., однако с учетом того, что он уже на уровне 35 млрд руб. (на 1 июня), то, по оценкам менеджмента, на конец года он достигнет 40 млрд руб.

Среди достоинств Банка – сравнительно глубокое проникновение в своем регионе (Ростовская область), обеспеченное развитой филиальной сетью, маржинальность бизнеса (показатель NIM составил 7,3% по 1 кварталу 2011 года и 6,7% по 2010 году), комфортный уровень капитализации (Н1 достиг 14,5% на 1 апреля 2011 года). Рентабельность бизнеса по 2010 году составила: по активам – 0,5%, по капиталу – 3,9%, при этом прогнозы на текущий год у Эмитента достаточно оптимистичные: RoAA – 3,5%, RoAE – 15%. В целом, согласно принятой стратегии до 2015 года рост активов ожидается на 50%, кредитного портфеля – на 60%, чистого процентного дохода – на 25%, чистой прибыли – в 2,5 раза.

Вместе с тем «региональность» Банка несет в себе и некоторые риски, так, со временем может усилиться конкуренция со стороны федеральных кредитных организаций. Уже сейчас в сегменте крупных корпоративных клиентов Центр-инвест ощущает заметное давление: маржа Банка в данном направлении бизнеса близка к нулю, поэтому развивает свою деятельность в МСБ и банковском ритейле.

В настоящее время у Банка находится в обращении единственный облигационный заем серии 02 объемом 3 млрд руб. с офертой в июне 2012 года, который торгуется с доходностью 8,2% годовых. Отметим, что заем низколиквидный, поэтому не вполне репрезентативный. Исходя из котировок Татфондбанка и МКБ (В1 /- В+), мы считаем справедливым уровень доходности нового выпуска 8,8-9% годовых.

Дельта Кредит – предложенный диапазон агрессивен

Банк Дельта-Кредит открыл книгу заявок на заем серии 06 объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки купона – 7,15-7,65% годовых, что соответствует доходности 7,28-7,79% к 3-летней о ферте.

Напомним, Дельта Кредит входит в группу Sosiete Generale вместе с Росбанком, БСЖВ и Русфинансбанком. При этом сейчас находится в завершающей стадии консолидация российских активов французской группы: в июле должно завершиться объединение Росбанка и БСЖВ, к которым «присоединятся» в качестве дочерних банков Дельта Кредит и Русфинансбанк. Таким образом, в качестве акционерной структуры, на наш взгляд, Эмитент теряет, поскольку ранее подчинение шло непосредственно Sosiete Generale. Сейчас же Банк вошел в Группу Росбанка, у которого, к тому же, есть свой ипотечный бизнес. По словам менеджмента, это не приведет к переводу ипотечного портфеля Эмитента на головной банк, скорее, наоборот, в конечном итоге произойдет консолидация ипотеки на основе Банка Дельта Кредит. На наш взгляд, учитывая отработанность процессов (NPL составляет всего 1,35%) и занимаемую долю рынка (4,53%, крупнейшая после Сбербанка и ВТБ24), последний вариант объективно более оправдан.

Если вкратце охарактеризовать Дельта Кредит, то это 72 по размеру активов (52 млрд руб. по РСБУ) банк России. Рост бизнеса по итогам текущего запланирован на 20%. Портфель ипотечных кредитов (net) составил на конец 1 квартала 49 млрд руб. (по МСФО), качество, как мы уже отметили выше, высокое – NPL 1,35%. Среди «плюсов» - высокая капитализация (Н1 равен 23%), оказываемая поддержка со стороны акционеров, рейтинг (Moody’s «Baa2»), объем генерируемой прибыли (1,8 млрд руб. за 2010 год по МСФО, 0,8 млрд руб.за 1 квартал 2011 года). Среди отрицательных моментов – не вполне ясная для нас дальнейшая позиция Банка в Группе Росбанка, существенный рост административных расходов в 2011 году (ожидается 608 млн руб. против 378 млн руб. в 2010 году), неполное покрытие просрочки резервами: 0,7х.

На рынке сейчас отсутствуют рублевые облигации Банка, поэтому при определении уровня привлекательности нового предложения мы будем опираться на котировки бумаг Росбанка и Русфинансбанка, а также котировки других дочек банков-нерезидентов (ЮниКредит Банк, Райффайзенбанк, БНП Париба). Как мы уже не раз отмечали в своих обзорах, сейчас сложилась ситуация, когда, даже несмотря на некоторые выше суверенных рейтинги, бумаги перечисленных крупных банков торгуются на уровне крупных госбанков – ВТБ и РСХБ. Далее прослеживается также сформулированное рынком «правило», что дочки госбанков (будь то кредитные организации или лизинговые компании) и «внучки» банков-нерезидентов торгуются с премией порядка 50-80 б.п. к материнским структурам, Это хорошо видно на бумагах ВТБ-Лизинга, ВЭБ-лизинга, ВТБ24, ТКБ и др. При этом Русфинансбанк, по сути - «сестра» Банка Дельта Кредит) торгуется с премией 60 б.п. к определенной нами кривой. Таким образом, с учетом того, что кривая Банков нерезидентов и госбанков на дюрации 3 года условно имеет доходность 7,3-7,4% годовых, мы видим привлекательным уровень размещения не ниже верхней границы предложенного организаторами диапазона доходности, то есть 7,7% годовых и более к 3-летней оферте. Тем не менее, учитывая повышенный спрос к новым выпускам, мы ожидаем размещение на уровне 7,5-7,79%.

МКБ: новое предложение интересно, начиная с нижней границы

Московский Кредитный Банк (Moody’s – «В1», Fitch – «В+») открыл книгу заявок по выпуску биржевых облигаций серии БО-05 объемом 5 млрд руб. Отметим, что в настоящее время на рынке уже обращается 6 рублевых выпусков Эмитента на 17 млрд руб., при этом последний был размещен в начале текущего квартала объемом 5 млрд руб. со ставкой купона 8% годовых на 1,5 года. Сейчас он торгуется с доходностью 8,2% годовых. Надо отметить, что это не самый «длинный» выпуск Банка: у облигаций серии БО-01 оферта в марте 2013 года, то есть почти через 2 года, доходность по нему – 8,5% годовых. Таким образом, предлагаемый Эмитентом диапазон 9,10-9,62%, уже по нижней границе соответствует сложившимся рыночным котировкам.

С последнего нашего комментария к предыдущему размещению основные тенденции в развитии Банка сохранялись. Если ранее мы сетовали на отсутствие отчетности за 2010 год по МСФО, то теперь Банк ее предоставил. В целом, она подтверждает основные выводы по показателям по РСБУ. 2010 год Банк закрыл с существенным ростом активов - почти в 2 раза (1,9 раза) до 165 млрд руб. Увеличение произошло преимущественно за счет кредитного портфеля, который вырос с 58 млрд руб. до 104 млрд руб. Качество портфеля на конец года заметно улучшилось: уровень NPL (90+) упал c 3% до 1,5%, уровень реструктуризированных кредитов незначительно вырос: с 1,1% до 1,2%. Резервы покрывают NPL в 1,7 раза. Снижение доли «неработающих» кредитов было достигнуто в основном за счет роста портфеля, в денежном выражении сокращение более чем скромное - с 1,8 млрд руб. до 1,6 млрд руб. Напомним, что кредитование у Банка хорошо диверсифицировано по отраслям: наибольший «вес» имеют физлица – 17%, доля остальных сегментов – 12% и менее.

При этом обращаем внимание, что розничный бизнес по итогам 2010 года оказался в «аутсайдерах»: убыток по нему составил 0,3 млрд руб., в то время как корпоративные банковские операции принесли прибыль в размере 2,2 млрд руб. В целом прибыль Эмитента по итогам года составила 3 млрд руб. против 0,8 млрд руб. в 2009 году. Ключевым фактором роста стало не сокращение отчислений, а, что немаловажно, рост более чем в 1,5 раза чистых процентных доходов – с 3,9 млрд руб. до 4,5 млрд руб.

В текущем году динамика роста бизнеса продолжилась – это мы можем отследить по отчетности по РСБУ: активы выросли за январь-апрель еще на 8% до 175 млрд руб., кредитный портфель – на 19% до 121 млрд руб. Просрочка снизилась с 2% до 1,7% и покрыта резервами в 3,5 раза. Прибыль за первые 4 месяца составила 981 млн руб. против 1 675 млн руб. за весь 2010 год. «Ложкой дегтя» в данном случае может стать обилие заимствований на долговом рынке: доля выпущенных бумаг на 1 мая 2011 года уже достигла 22% в пассивах Банка. С одной стороны, при текущих темпах роста активов частота выхода на долговой рынок не несет в себе угрозы роста долговой нагрузки, с другой – Банк ограничен в своем росте показателем достаточности капитала (Н1), который сейчас находится на «скромном» уровне 11,64%.

С точки зрения нагрузки по выплатам по публичным заимствованиям, погасив в марте текущего года заем серии 04 на сумму 2 млрд руб. и пройдя оферту по займу 05 в мае на сумму 2 млрд руб., у Банка нет на текущий год крупных единовременных выплат. Средства, привлеченные в рамках нового займа, вероятно, пойдут на дальнейший рост бизнеса.

Дебютный выпуск Теле2-Санкт-Петербург: интересно уже по нижней границе

ОАО «Теле2-Санкт-Петербург» на прошлой неделе открыло книгу заявок на 10-летние облигации серии 01 объемом 5 млрд руб., закрытие которой намечено на 22 июня 2011 года, а размещение запланировано на 24 июня. Ориентир ставки 1 купона облигаций находится в диапазоне 9-9,5% годовых, что соответствует доходности 9,2- 9,7% годовых к 5-летней оферте. Эмитент выпуска - «Теле2-Санкт-Петербург» - это операционная дочерняя компания Tele2 Russia Holding AB, которая, в свою очередь, консолидирует российские активы шведской Tele2 и на 100% принадлежит ей. По облигациям Оператора предусмотрено безотзывное поручительство со стороны шведских Tele2 Russia Holding AB и Tele2 Financial Services AB (специально созданы для российского контура Группы).

Совсем недавно агентство Fitch присвоило компании Tele2 Russia Holding AB долгосрочный рейтинг дефолта эмитента на уровне «BB+» со «Стабильным» прогнозом. Кроме того, Fitch присвоило планируемому выпуску облигаций «Теле2-Санкт-Петербург» серии 01 объемом 5 млрд руб. ожидаемый рейтинг «BB+(exp)». Данный уровень рейтинга позволяет бумагам Оператора попасть в Ломбард ЦБ. Привлеченные от размещения облигаций денежные средства Компания намерена направить на замещение внутрикорпоративного долга.

Отметим, что Tele2 Russia - новичок на долговом рынке, но с большими амбициями на его счет, поскольку Оператор зарегистрировал целую программу облигаций из 7 выпусков общим объемом 30 млрд руб. Мы считаем, что размещение бумаг Компании найдет интерес со стороны инвесторов, которые смогут пополнить свой портфель новым именем из телекоммуникационной отрасли, по сути дела представленной только бумагами МТС, ВымпелКома и объединенного Ростелекома. Вместе с тем, ориентиром для облигаций Tele2 Russia в настоящее время могут выступить длинные выпуски МТС и ВымпелКома, в то время как доходность бумаг Ростелекома, по нашим оценкам, сейчас еще не в полной мере отражает справедливые уровни после конвертации из бумаг МРК (напомним, данные выпуски вышли на вторичный рынок 20 мая 2011 года), кроме того, облигации Ростелекома не представлены на длинном отрезке дюрации.

В свою очередь, Tele2 обладает достаточно надежным кредитным качеством, что подтверждается хорошим уровнем маржинальности бизнеса (рентабельность EBITDA – 36,2% в 1 квартале 2011 года) и умеренной долговой нагрузкой (соотношение Чистый долг/EBITDA – 1,74х, причем долг был на 99% внутрикорпоративным и в основном долгосрочным). При этом по масштабам бизнеса Tele2 значительно уступает МТС и VimpelCom Ltd. (в 7,5-8 раз), в то время как по рентабельности бизнеса шведский Оператор незначительно отстал от лидеров рынка (35-36% против 42-44% соответственно), несмотря на то, что работает в формате мобильного «дискаунтера». По уровню долговой нагрузки Tele2 также выглядит достойно относительно МТС (метрика Чистый долг/OIBDA в 1 квартале 2011 года равнялась 1,4х) и особенно на фоне VimpelCom Ltd., у которого после сделки с Wind Telecom соотношение Чистый долг/OIBDA достигло значения 2,5х. Вместе с тем, кредитные метрики Tele2 были подтверждены высоким рейтингом агентства Fitch на уровне «ВВ+», которое ставит Компанию вровень с МТС («ВВ+» от Fitch; «ВВ» от S&P; Ва2 от Moody's), и на ступень выше, чем VimpelCom Ltd. («ВВ» от S&P; «Ва3» от Moody's).

Обозначенный диапазон доходности по облигациям Теле2-Санкт-Петербург серии 01 предлагает весьма солидную премию порядка 80-130 б.п. к самым длинным выпускам МТС 07 (YTM 8,38%/5,04 года) и ВымпелКом 06 и 07 (YTM 8,25-8,31%/3,7 года), если учесть приведенные выше различия в кредитном качестве компаний, а также схожий уровень их кредитных рейтингов. На наш взгляд, данной премии вполне достаточно как за дебют, так и срочность бумаг Tele2 (5 лет), причем уже на уровне 80 б.п., поэтому рекомендуем принять участие в размещении облигаций Компании по нижней границе ориентира. В то же время в условиях ограниченного предложения рублевых бондов компаний телекоммуникационного сектора мы ждем повышенный интерес участников рынка к бумагам Tele2, поэтому не исключена возможность пересмотра ориентира в сторону понижения. На наш взгляд, при текущей конъюнктуре рынка справедливый уровень доходности облигаций Компании с учетом премии за дебют находится на уровне 8,7% годовых.

Первичное предложение Кузбассэнерго: новое предложение не заставило себя ждать

На этой неделе не заставило себя долго ждать новое предложение от Кузбассэнерго финанс, который в апреле уже успешно закрыл книгу на 5-летние бумаги. Новый выпуск уже короче – оферта 3 года при общей срочности выпуска в 10 лет. Новый бонд предлагается инвесторам диапазон купона в 8,20-8,5% (YTP 8,37-8,68%). Объем – 10 млрд руб.

Напомним, что выпуск нельзя считать займом исключительно от Кузбассэнерго, поскольку здесь предлагается поручительство также со стороны Енисейской ТГК (ТГК-13). Таким образом, сформированный тандем поручителей, по своим финансовым характеристикам довольно разный. Два поручителя обусловлены единым акционером – СУЭК (Moody's «В1») и возможным, по нашему мнению, объединением компаний, по аналогии с энергоактивами КЭС Холдинга. Напомним, что Установленная мощность Кузбассэнерго составляет 4,5 тыс. мВт, а установленная тепловая мощность - 8,9 тыс. Гкал./час. По первому показателю Компания занимает четвертое место (после ТГК-1) среди остальных ТГК, а по второму – 11. Енисейская ТГК уступает по масштабам: 2,5 тыс. мВт и 1,2 тыс. Гкал./час, то есть 11 и 12 место соответственно. Консолидируя их показатели, получается, что объединенная компания стала бы по установленной электрической мощности рядом с ТГК-1, а по тепловой - рядом с ТГК-1. Отметим, что несколько настораживающим фактором являются прогнозы по снижению выработки в этом году, что может отразиться на финансах Компании.

Финансы Эмитента мы рекомендуем учитывать консолидировано, поскольку данные обеих компаний довольно разные. Так, если EBITDA margin у ТГК-12 составляет 16,2% (1К'11), то у ТГК-13 этот показатель равен 12,0%. Соотношение Debt/EBITDA составляет у первой компании – 0,43х, у второй - 10,09%. Консолидировано получается за прошлый год метрика Debt/EBITDA составила 1,7х, с учетом привлечения в текущем году в объеме 10 млрд руб. в рамках нового займа и 5 млрд руб. в апреле соотношение может вырасти до уровня в 4х, то есть финансовые характеристики ухудшатся.

В части позиционирования нового выпуска отметим, что обращающийся пятилетний бонд торгуется на незначительных оборотах выше номинала (100,19%) с доходностью в 8,84%. Исходя из этого, новый бонд сморится привлекательным по нижней границе. Альтернативу выпуску могут составить выпуски КЭС холдинг ТГК-5-6-9, которые по последним сделкам формировали доходность 8,29%, 8,33% 8,09% (дюрация 2,1 года). По ним, по нашему мнению, учитывая предстоящее объединение компаний (см. наш комментарий, существует возможность апсайда по бумагам. Исходя из этого, интересным нам кажется вложение в бумаги Эмитента, начиная от 8,5%, вместе с тем, учитывая ажиотаж на первичном рынке, продолжающийся на сегодняшний день, вполне реальным становится размещение по нижней границе, однако мы не рекомендуем выходит за нижний уровень.

КБ КЕДР: первичное размещение

КБ КЕДР открыл книгу заявок на биржевые облигации серии БО-01 объемом 1,5 млрд руб. Закрытие книги запланировано на 24 июня 2011 года. Срок обращения выпуска - 3 года, предусмотрена 1,5-годовая оферта. Привлечённые средства Эмитент планирует направить на реализацию проектов по кредитованию клиентов и на финансирование высокоэффективных инвестиционных проектов.

В настоящее время у Банка обращается заем серии 03 также объемом 1,5 млрд руб. с погашением в июле 2011 года. Учитывая низкую ликвидность займа и параметры прохождения оферт, можно говорить о том, что бумаги находятся у нескольких крупных держателей и/или большей частью выкуплены с рынка. Таким образом, вероятно, помимо заявленного развития часть средств может пойти на рефинансирование текущего займа.

Поскольку в «посткризисное» время Банк был неактивен на долговом рынке, посмотрим, что произошло с ним за последнее время. Во-первых, он сменил «прописку», перебравшись в конце 2010 года из Красноярска в Москву. Во-вторых, агентство Moody’s в ноябре 2010 года присвоило Банку рейтинг «В2» прогноз «Стабильный», а в конце марта 2011 года повысило прогноз по рейтингу на «Позитивный». В-третьих, с середины 2008 года Банк поднялся в рэнкинге российских банков по активам со 116 места на 108 на 1 апреля текущего года (на 1 мая 2011 года активы – 24 млрд руб.). С точки зрения акционерной структуры – тут все по-старому и это, несомненно, является сильной стороной Кредитной организации: по 18,75% приходится на ЕБРР и на EAST Capital. Достаточность капитала составила на 1 мая 2011 года 12,71%.

В 1 квартале 2011 года (по РСБУ) Банк был довольно успешен и закончил его с прибылью около 115 млн руб. против убытка в размере 76 млн руб. в январе-марте 2010 года, который КЕДР с трудом «закрыл» только в 4 квартале прошлого года. Уровень просрочки у Банка, согласно отчетности, довольно низкий – 4,2% (на 1 мая 2011 года) и на 1,7х покрыт резервами. Основу фондирования (более 50% пассивов) составляют депозиты физлиц. Уровень долга невелик – выпущенные ценные бумаги формируют менее 6% пассивов.

С новым выпуском Эмитент встает в ряд с другими Банками схожего рейтинга: Внешпромбанк, Новикомбанк, Татфондбанк, - однако относительно них он выделяется заметно более «скромным» размером активов (в 2,0-2,5 раза меньше). Скорее, по размерам он ближе к СБ-Банку, Первобанку, «Моему Банку» и Ренессанс Кредиту, однако у первых трех рейтинг на ступень ниже, а Ренессанс Кредит относится к розничным банкам, торгующимся с премией к универсальным кредитным организациям при прочих равных условиях. Таким образом, КЕДР займет промежуточный уровень между перечисленными эмитентами – мы считаем справедливым значение доходности порядка 9,5-9,75% годовых к 1,5-летней оферте.

Буровая компания Евразия: опять рекламная доходность, интересно с 8,4%

Вчера была открыта книга на дебютный выпуск облигаций Буровая компания Евразия («ВВ» Fitch). Эмитент размещает облигации объемом в 5 млрд руб. сроком на 7 лет и офертой через 5 лет. Бумаги предлагаются с купоном в 9,0-9,50% годовых (YTP 9,20-9,72%). Книга заявок будет закрыта 27 июня, размещение запланировано на 29 июня.

Для Компании это первое заимствование на локальном рынке. Эмитент является российской дочкой группы компаний Eurasia Drilling Company limited (EDC), которая занимает лидирующее место на рынке сервисных услуг бурения в СНГ. По итогам прошлого года доля Компании составляла 24%, уступая лишь компании Сургутнефтегаза (26%). Отметим, что среди независимых участников этого рынка Евразия лидирует со значительным отрывом - для сравнения, Интегра занимает 2%. Характеристикой данного рынка является тот факт, что компании редко в действительности бывают абсолютно независимыми от того или иного игрока. Так, если Интегра ранее была аффилирована с ТНК-ВР, то в основе бизнеса Евразии лежит кэптивная компания ЛУКОЙЛа, которая была продана в 2004 году. Несмотря на продажу бизнеса, большая часть выручки формируется за счет проектов ЛУКОЙЛа. Так, в прошлом году доля такого сотрудничества составляла 57% в консолидированных продажах Предприятия. Вместе с тем, Евразия старается диверсифицировать свой портфель: в прошлом году начато сотрудничество с ТНК-ВР. С другой стороны, все же мы видим риски в том, что 86% выручки формируют ЛУКОЙЛ и Газпром нефть. Однако учитывая характер российского рынка нефти и газа, другого ожидать довольно сложно. За прошлый год Евразия росла несколько медленнее, чем в среднем рынок: количество скважин, пробуренных на территории России, выросло за 2010 на 18%, в то время как у Евразии на 9%. Последнее объясняется активным ростом работ со стороны Сургутнефтегаза. Мы считаем, что в нынешнем году у Компании есть возможности нарастить объем выполняемых работ на уровне рынка. Здесь мы основываемся на соглашении с сервисной компанией Schlumberger, которое предусматривает обмен активами: Евразия продает сервисный блок и получает буровые активы и активы по ремонту скважин от Schlumberger. Так же в феврале Эмитент заключил соглашение о покупке активов кэптивной компании Славнефти за 150 млн долл. На этот год Евразия ожидает рост на 17% при соответствующем прогнозе рынка. Важным моментом является то, что Компания планирует развивать машиностроительный сегмент, по аналогии с Интегрой, и планирует на своей площадке в Калининграде строить буровые установки. В прошлом году дебютом для Компании стала установка «Ермак».

Финансы Компании в целом не вызывают нареканий. Здесь, прежде всего, стоит отметить, что EDC в 2007 году провела IPO на Лондонской бирже, что обязывает Компанию к публичности и информационной открытости. Последнее, стоит отметить, находится на довольно высоком уровне. Отметим, что, несмотря на некоторое снижение выручки в кризисные годы, Евразия сохраняла положительный операционный денежный поток и формировала завидную на тот момент для многих российских компаний рентабельность. Согласно отчетности по итогам 2010 года, выручка составила 1,8 млрд долл. (+31%), EBITDA – 435,8 млн долл. (+36%). Отметим, довольно высокую маржу (EBITDA) Компании – 24%, которая даже несколько превышает средние показатели нефтяных компаний. Долг Компании на конец прошлого года составлял 403,9 млн дол. (Debt/EBITDA -0.9х), что вкупе с весомым запасом денежных средств 629,5 млн долл. формирует отрицательный чистый долг. Учитывая это, не только текущий заем в 5 млрд руб., но и вся зарегистрированная программа локальных бондов на 11 млрд не должна привести к значительному ухудшению метрик. Единственным моментом, к которому можно «придраться» в отчетности прошлого года, – сокращение операционного денежного потока с 409 млн долл. в 2009 году до 322,6 млн долл. в прошедшем. Последнее было обусловлено ростом дебиторской задолженности и увеличением запасов.

Принимая в совокупности сильные операционный и финансовый профили, а также ломбардный рейтинг «ВВ», понятно, что доходность, предложенная инвесторам (9,2-9,72%), уже традиционно носит некоторый рекламный характер. Вследствие этого мы постараемся определить справедливый минимальный уровень доходности, при котором инвестиции смотрятся все еще справедливо. Прежде всего, отметим, что за последнее время дюрация в пять лет довольно популярна у эмитентов. Так, недавно с соответствующей срочностью были закрыты книги Евраза (S&P«В+»/ Fitch «ВВ-») и Мечела (Moody’s «B1») с одинаковым купоном в 8,4% (YTP 8,6%), НК Альянс (S&P

«B+»/Fitch «B») – 8,85% (YTP 9,04%). Размещение последнего эмитента нам кажется вполне неплохим ориентиром. Рейтинг у нефтяной компании на сегодняшний день, если смотреть по агентству Fitch, на 2 ступени ниже чем у Евразии, кредитный профиль слабее при несколько большем масштабе бизнеса у НК Альянс. Исходя из этого, и учитывая необходимую премию за дебют (до 30 б.п.), мы видим дисконт бумаг Евразии к пятилетним бондам Альянса порядка 50-70 б.п., что соответственно определяет справедливые уровни для Буровой компании как 8,3-8,5% (купон 8,15-8,35%).

Сэтл Групп: первичное предложение

В начале апреля этого года пре-маркетинг выпуска биржевых облигаций серии БО-1 объемом 1 млрд руб. начала компания Сэтл Групп. Индикатив ставки купона по бумагам составляет 12,0-12,7% годовых, что соответствует доходности на уровне 12,36-13,10% годовых к оферте через 1,5 года. Планируемая дата размещения – апрельмай этого года. Эмитент не новичок на долговом рынке и в настоящее время в обращении находится выпуск облигаций серии 01 (YTM 12,59%/341 дн.), который, тем не менее, не отличается ликвидностью, что затрудняет позиционирование нового займа относительно него. Вместе с тем, совсем недавно, 24 марта 2011 года, состоялось размещение биржевых облигаций эмитента из строительной отрасли компании ЛСР серии БО-3 объемом 2 млрд руб. По итогам book building ставка 1 купона по данному выпуску была установлена на уровне 9,5% годовых, что соответствует доходности 9,73% годовых к погашению через 3 года. Стоит отметить, что в ходе пре-маркетинга к облигациям ЛСР был проявлен повышенный интерес инвесторов, поскольку сначала предложенный выпуск меньшего объема серии БО-4 объемом 1,5 млрд руб. был заменен на бумаги большего номинала серии БО-3 объемом 2 млрд руб., а затем, ориентир доходности по облигациям был понижен организатором займа с 9,65-9,9% годовых до 9,5-9,65% годовых.

Между тем, ЛСР, как и Сэтл Групп, главным образом оперирует в Санкт-Петербурге, но отличается от последней более крепким кредитным профилем. Так, согласно отчетности за 1 полугодие 2010 года по МСФО, по масштабам бизнеса ЛСР превосходит Сэтл Групп в более чем 6 раз, по размеру показателя EBITDA – практически в 7 раз, а соотношение Чистый долг/EBITDA, по итогам 1 полугодия 2010 года было существенно ниже и составило 2,4х против 3,76х соответственно. Похожую ситуацию можно наблюдать в сравнении Сэтл Групп с другим участником долгового рынка компанией ЛенСпецСМУ (ЛСС), выручка которой за январь-июнь 2010 года была выше в 3 раза, показатель EBITDA – в 8 с лишнем раз, соотношении Чистый долг/EBITDA составило 0,53х. Не в пользу Сэтл Групп выступает отсутствие международного кредитного рейтинга, которые присутствуют у ЛСР и ЛСС от Fitch и S&P соответственно - на уровне «В». Учитывая более слабое кредитное качество Сэтл Групп на фоне ЛСС и ЛСР, мы считаем премию свыше 400 б.п. к бумагам этих компаний вполне уместной.

В то же время напомним, что у Сэтл Групп на долговом рынке положительная кредитная история. Компания, несмотря на кризис, смогла в 2009 году пройти оферту по облигациям серии 01, выкупив у владельцев 60,25% выпуска на 615 млн руб. Тем не менее, учитывая заметные различия в кредитных метриках обозначенных компаний, мы считаем, что новые облигации Сэтл Групп могут подойти инвесторам готовым к очевидным рискам, которым будет интересным принять участие в размещении по верхней граница заявленного ориентира.

«Ренова-СтройГруп»: пре-маркетинг дебютных облигаций

«Ренова-СтройГруп» начала пре-маркетинг 3-летнего выпуска облигаций ООО «РСГ-Финанс» серии 01 объемом 3 млрд руб. Размещение облигаций Эмитента будет осуществляться в форме book-building. Планируемый период сбора заявок на ценные бумаги приходится на вторую половину мая 2011 года. Индикативная ставка купона по облигациям Компании находится в диапазоне 10,75–11,25% годовых, что соответствует доходности 11,04–11,57% годовых к оферте 1,5 года. Облигации обеспечены поручительством головной компании Группы RSG International Ltd. Планируется включение ценных бумаг в котировальный список «В» ММВБ.

Среди компаний строительного сектора, чьи облигации обращаются на долговом рынке (ЛСР и ЛенСпецСМУ), с «Ренова-СтройГруп» в большей степени по масштабам и эффективности бизнеса соотносится ЛенСпецСМУ (ЛСС): по выручке – 13,9 млрд руб. против 17,7 млрд руб. соответственно; по рентабельности EBITDA – 32,5% против 31,5% соответственно. Что касается долговой нагрузки, то здесь наиболее комфортный уровень был у ЛСС, нежели у РСГ: соотношение Чистый долг/EBITDA составило 1,15х против 4,40х соответственно. В то же время без учета долга РСГ перед акционерами в размере 9,2 млрд руб. (ожидается, что в 2011 году он будет включен в уставный капитал) соотношение Чистый долг/EBITDA в 2010 году составило 2,40х, а в 2011 году прогнозируется Компанией на уровне 3,76х, который сложно назвать комфортным, но вполне характерным для отрасли (например, у ЛСР Чистый долг/EBITDA в 2010 году составило 3,50х). Вместе с тем, у РСГ в отличие от ЛСС отсутствует кредитный рейтинг, которым Компания пока только планирует обзавестись, для чего у нее уже имеется аудированная отчетность по МСФО, кроме того, создана прозрачная юридическая структура. Таким образом, в настоящее время предлагаемые облигации лишены возможности попасть в Ломбард ЦБ. В поддержку кредитному профилю РСГ можно отнести наличие у Компании сильного акционера в лице ГК Ренова (стоимость активов по итогам 1 полугодия 2008 года оценивалась в 28,7 млрд долл.), которая владеет 75% минус 1 акция Группы. В свою очередь, структура самого облигационного займа, на наш взгляд, является слабой, поскольку на долговой рынок «Ренова-СтройГруп» выходит через SPV-компанию ООО «РСГ-Финанс», а головная структура RSG International Ltd. (поручитель по займу) имеет кипрскую «прописку». Учитывая более слабое кредитное качество РСГ в сравнении ЛСС, а также структуру облигационного займа, предложенная премия к облигациям ЛСС серий 01 и БО-1 на уровне 270-320 б.п., на наш взгляд, выглядит вполне оправданной.

Между тем, следует отметить, что «Ренова-СтройГруп» уже не первая компания из строительного сектора, которая начинает пре-маркетинг своих облигаций. Так, еще в начале апреля этого года свои биржевые облигации предложил Холдинг Setl Group, а именно ООО «Сэтл Групп» серии БО-1 объемом 1 млрд руб., индикатив ставки купона по которым составил 12,0-12,7% годовых, что соответствует доходности на уровне 12,36-13,10% годовых к оферте также через 1,5 года. При этом Компания из «Северной столицы» планировала размещение своих бумаг в апреле-мае этого года, но пока так и не решилась на конкретные действия.

Таким образом, принимая во внимание все выше перечисленное, мы считаем, что дебютный выпуск облигаций ООО «РСГ-Финанс» может представлять интерес для инвесторов, готовых к риску, начиная уже с нижней границы ориентира, за что Эмитентом предлагается соответствующая премия, в том числе и к бумагам энергетических компаний «материнской» ГК Ренова (ТГК-5, 6 и 9).

Бумаги Самарской области интересны, начиная с нижней границы, Чувашии – ближе к верхней границе

На этой неделе стало известно о первичном предложении сразу двух эмитентов субфедерального долга, которые уже длительное время известны рынку: Самарской области и Чувашии. Напомним, у Самарской области сейчас в обращении находится 4 выпуска облигаций, а у Чувашии – 3 облигационных займа.

Так, Самарская область планирует 8 июня 2011 года провести аукцион по размещению облигаций серии 35007 весомым объемом 12,2 млрд руб. со сроком обращения 5,5 лет. Погашение бумаг имеет амортизационную структуру: по 10% от номинала погашается в дату выплат 9 и 10 купонов, 20% - 12 купона, по 10% - 13, 14, 17, 18, 21 и 22 купоны. Дюрация выпуска составляет 3,2 года. Ориентир ставки купона находится в диапазоне 7,5-7,85% годовых, что соответствует доходности 7,71-8,08% годовых к погашению.

Вместе с тем, Чувашия предлагает 3-летние облигации серии 31008 объемом 1 млрд руб. Аукцион будет проходить по определению цены (ставка 1 купона установлена на уровне 8% годовых) и намечен на 15 июня 2011 года. Ориентир эффективной доходности к погашению бумаг установлен в диапазоне 7,6-8% годовых.

В свою очередь, мы рекомендуем принять участие, прежде всего в размещении облигаций Самарской области, которая по кредитному качеству (масштабам бюджета, доле собственных доходов, долговой нагрузке) и уровню кредитных рейтингов превосходит Чувашию. Кроме того, у облигаций области есть все шансы попасть в Ломбард ЦБ, чего не могут предложить бумаги республики.

Вместе с тем, новые бумаги Самарской области дают бОльшую премию к кривой ОФЗ (порядка 90-130 б.п.) и Москвы (около 60-100 б.п.), нежели предлагают уже обращающиеся выпуски региона (около 60-80 б.п.), ликвидность которых к тому же находится на невысоком уровне (можно выделить только выпуск серии 35005 (YTM 6,16%/0,65 года), где наблюдается некоторая активность). Учитывая данный факт, мы считаем, что первичное предложение бумаг Самарской области может быть интересным, начиная с нижней границы. Данные уровни также могут подтвердить итоги прошедшего на прошлой неделе размещения облигаций Республики Саха (Якутия) серии 35003 объемом 2,5 млрд руб., доходность по которым составила 7,80% годовых при чуть большей дюрации 3,65 года. Напомним, инвесторы проявили повышенный интерес к данным бумагам: в ходе аукциона было подано 75 заявок на сумму более 9,2 млрд руб., превысив предложение в 3,7 раза.

Что касается бумаг Чувашии, то обращающиеся выпуски республики вряд ли могут выступить хорошим ориентиром по доходности для первичного предложения, учитывая их минимальную ликвидность. В свою очередь, мы считаем, что участие в размещении бумаг Чувашии может представлять интерес ближе к верхней границе ориентира, поскольку данные облигации, по нашим оценкам, должны нести премию к новым бумагам Самарской области с учетом различий в кредитном качестве и в срочности (3 года против 5,5 лет) на уровне 30-50 б.п., то есть при спрэде к ОФЗ порядка 130-150 б.п. Полный комментарий к размещению, в том числе с оценкой кредитного профиля регионов, смотрите по ссылке.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: