Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[10.06.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Рынок еврооблигаций

РИТОРИКА ФРС ВАЖНЕЕ ПРОБЛЕМ LEHMAN

В первой половине вчерашнего дня ключевой темой для обсуждения были проблемы Lehman Brothers, который отчитался об убытках и начал размещать с дисконтом допэмиссию акций на 6 млрд. долл. На этом доходности US Treasuries даже попытались снизиться.

Однако картина рынка резко изменилась, как только началось выступление главы ФРС Бена Бернанке. Он вновь говорил об инфляционной угрозе, заявив на этот раз, что ФРС будет действовать решительно. Ему вчера вторил глава ФРБ Далласа Ричард Фишер. Участники рынка расценили выступления чиновников как довольно явный намек на скорое повышение ключевой ставки и ринулись продавать US Treasuries. Доходность 2-летних казначейских бумаг выросла сразу на 34бп до 2.71%, а утром на торгах в Азии – еще на 20бп до 2.91%! 10-летняя нота выглядела более стабильно – вчера доходность выросла на 9бп до 4.0%, утром – до 4.06%.

Исходя из котировок фьючерсов на FED RATE, вероятность повышения ставки на июньском заседании остается практически нулевой. А вот к августу участники рынка уже ждут действий со стороны ФРС – вероятность повышения ставок в последнем месяце лета достигла 30% (неделю назад она также была около нуля).

Интересно, что рост инфляционных ожиданий и, соответственно, повышения ставок так или иначе затронул весь мир: ЦБ Бразилии вчера повысил прогноз по инфляции, чем спровоцировал продажи во фьючерсах на бразильскую ставку Selic. Опубликованный вчера индекс потребительских цен Мексики также оказался выше ожиданий. Объемы торгов в сегменте EM были невелики, но котировки снизились довольно резко. Спрэд EMBI+ расширился на 2бп до 256бп, что редко происходит в моменты роста доходностей UST.

Продаж не избежал и российский бенчмарк RUSSIA 30 (YTM 5.47%) – его котировки снизились примерно на 1/8, спрэд составил порядка 145бп. Вероятно, сегодня продажи продолжатся. В корпоративных облигациях сделок немного, но котировки наиболее ликвидных бумаг снизились на 1/4-1/2пп. Сильнее всего упали бонды Газпрома - выпуск GAZPRU 34 (YTM 7.35%) потерял почти 1пп.

В США сегодня публикуются торговый баланс и индекс экономического оптимизма.

НАКОНЕЦ-ТО ПОЯВИЛСЯ ОРИЕНТИР ПО АК БАРСУ

Очевидно, что в текущей ситуации «бегства от рисков» продавать новые выпуски непросто. Скорее всего, именно по этой причине размещения российских банковских выпусков проходят так неспешно. Вчера наконец-то появились первые ориентиры по купону новых 3-летних еврооблигаций АК БАРСа – они были озвучены на уровне 9.25%-9.5%. На наш взгляд, такой купонный диапазон отражает довольно неплохую премию к рыночным значениям – сейчас выпуск AKBARS 10 торгуется с доходностью 8.4%. Насколько мы понимаем, премия отражает не только непростую рыночную ситуацию, но и возросшие опасения инвесторов относительно прочности связи АК БАРСа с правительством Республики Татарстан (банк контролируют физические лица, «ассоциированные» с Республикой). Мы думаем, что участвовать в выпуске имеет смысл.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

РЫНОК СПОКОЙНО ОТРЕАГИРОВАЛ НА ПОВЫШЕНИЕ СТАВОК

Причины столь спокойной реакции рынка (небольшие продажи в ОФЗ, АИЖК) на вчерашнее действие Центробанка вполне очевидны. Рынок ожидал повышения ставок, поэтому в котировках ликвидных бумаг это решение уже более-менее учтено, а в менее ликвидной части рынка ключевые держатели успешно сопротивляются снижению котировок, контролируя ценообразование.

На наш взгляд, более четко эффект от повышения ставок будет виден на первичном рынке и в новых купонах по бумагам, «проходящим» оферты.

Из вчерашних событий на вторичном рынке, «не относящихся» к реакции на повышение ставок ЦБ, мы отметили продажи в облигациях Арбат-Престиж-1 в последний день перед блокировкой бумаги. Котировки опускались до 60% от номинала. Мы предполагаем, что инвесторов в последний момент испугало отсутствие покупок со стороны эмитента. Ведь если у компании есть деньги на погашение облигаций, то ей было бы гораздо выгоднее (пусть это и неэтично с точки зрения культуры рынка, но весьма распространено) выкупать облигации на вторичном рынке ниже номинала, чем погашать их через несколько дней по номиналу.

Мы также обратили внимание на покупки в выпусках Москва-39 (YTM 6.51%), Москва-41 (YTM 6.11%). Вчера Москомзайм объявил об очередном аукционе двухнедельного репо с облигациями выпусков 39, 41, 46 и 47, и, видимо, некоторые участники рынка решили принять в нем участие. Похоже, что репо Москомзайма действительно пока помогает ему удержать собственную кривую доходности от неминуемого смещения вверх на фоне общего роста ставок.

Что же касается событий на денежном/валютном рынке, то, по оценкам наших дилеров, ЦБ вчера вновь приобрел уже традиционную сумму в 400 млн. долл. А сегодня утром регулятор опустил до 29.55 нижнюю границу коридора бивалютной корзины, позволив рублю немного укрепиться.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ И НОВЫЕ КУПОНЫ

По выпуску ТВЗ-3 вчера были объявлены 5-й и 6-й купоны: они составили 10% (против предыдущих 9.25%). На наш взгляд, это недостаточная компенсация за стоимость ликвидности и кредитного риска в текущих условиях.

Вчера были также объявлены дата и параметры размещения облигаций Банка Кредит Европа. Аукцион пройдет 19 июня, ставка купона к годовой оферте составит предположительно 8.75%-9.25% годовых. На фоне 10%+ по коротким облигациям Русфинанс Банка (тоже «дочка» иностранного банка с высокими рейтингами) это предложение от Кредит Европы выглядит неконкурентоспособным. В принципе, Кредит Европа известен умением продавать выпуски по низкой доходности.

О планах по размещению облигаций вчера заявили Удмуртия и Северо-Западный Телеком. Сроки размещения пока не называются.

Сегодня состоится размещение облигаций Чувашии (1 млрд. руб.), а также Банка Зенит (5 млрд. руб.). Ориентиры по купону Зенита озвучены на уровне 10.25-10.50%, что, на наш взгляд, вполне адекватно.

Как сильно еще могут вырасти ключевые рублевые процентные ставки?

Напомним, что последний раз (до вчерашнего дня) Центробанк повышал ставки чуть более месяца назад. После этого мы проводили опрос, который выявил, что более половины участников рынка ожидали повышения ставок до конца года не менее чем на 25бп, примерно 35% ждали их роста не менее чем на 50бп и 8% полагали, что ставки останутся неизменными. Собственно, и сами представители ЦБ в последние недели неоднократно заявляли о возможности такого шага. Поэтому можно с уверенностью сказать, что вчерашнее событие не стало для инвесторов сюрпризом.

Вместе с тем, мы думаем, что кого-то могла удивить возросшая «скорость» повышения ставок. Действительно, пауза между первым и вторым повышением была гораздо более продолжительной (4 месяца).

Если регулятор столь решителен, а инфляционная угроза столь серьезна, то, может быть, нас ждет повышение ключевых ставок еще на 50, 75 или даже 100бп до конца года?

Главный аргумент против этого – так называемая угроза «carry trades», т.е. притока капитала в попытке сыграть на разнице в процентных ставках. Мол, с повышением рублевых ставок привлекательность таких стратегий возрастет, а инфляционный эффект от притока капитала сведет «на нет» антиинфляционные меры ЦБ. Мы думаем, что риск «carry trades» действительно существует, поэтому бесконечно повышать ставки ЦБ конечно же не может и будет действовать с «оглядкой» на базовые ставки в долларах и евро (кстати, последние сейчас тоже смотрят скорее «вверх», чем «вниз» из-за возросших глобальных рисков инфляции). Тем не менее, этот риск не следует преувеличивать:

- во-первых, чистый «carry trade» пока практически невозможен (без принятия на себя нерезидентом рублевого риска), если только фондирование не обходится нерезиденту дешевле LIBOR, т.к. вмененные ставки NDF не ниже депозитных ставок Центробанка (4.0% на 1 неделю). Если же речь идет о реализации «carry trades» в других рублевых активах (облигациях), то их доходности и вовсе выглядят заниженными с точки зрения спрэдов к свопам/NDF по сравнению с еврооблигациями, о чем мы неоднократно говорили;

- во-вторых, инфляционный эффект от притока средств на депозиты ЦБ отсутствует (насколько мы понимаем);

- в-третьих, у ЦБ есть инструменты (нормативы резервирования), которые позволят сделать «carry trades» менее выгодными;

- в-четвертых, мировая финансовая система сейчас находится не в самой лучшей форме, чтобы инвестировать десятки миллиардов долларов в рублевые «carry trades».

Поэтому мы думаем, что до конца года Центробанк вполне может повысить ключевые ставки еще на 50бп (на 25бп – наверняка). Повышение на 75бп возможно в случае, если инфляция во 2-м полугодии не снизится, а ФРС и ЕЦБ займут более «агрессивную» позицию. Конечно же, наш ЦБ будет параллельно использовать и другие антиинфляционные меры, в т.ч. повышение нормативов ФОР. Мы продолжаем считать маловероятным существенное укрепление номинального курса рубля (сегодняшнее расширение нижней границы курса бивалютной корзины на 4-5 коп. «не в счет»).

Инвесторам в рублевые облигации мы по-прежнему рекомендуем придерживаться коротких бумаг и фокусироваться на новых размещениях и выпусках, по которым перед офертами устанавливаются новые купоны. Именно в таких бумагах есть возможность получить щедрую компенсацию за стоимость ликвидности и кредитного риска.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: