Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[09.10.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

В пятницу торговля на рублевом рынке облигаций оживилась во второй половине дня после публикации данных по рынку труда в США. На фоне роста доходностей КО США были отмечены продажи в отдельных выпусках «первого эшелона». Однако существенного изменения котировок не произошло в связи с наличием устойчивого спроса. Реакции ОФЗ на американскую статистику не последовало, так как рынок госбумаг закрылся до публикации показателей. В первой половине дня спрос концентрировался в средней и короткой части кривой, были отмечены покупки ОФЗ 46002 и ОФЗ 46003, а также коротких ОФЗ 25058. Ближайший аукцион ОФЗ состоится 18 октября (ОФЗ 25059). В пятницу телекоммуникационная компания СМАРТС успешно исполнила оферту по своему третьему выпуску, погасив по номиналу практически весь объем выпуска (1 млрд руб.) Напомним, что в последние недели выпуск торговался намного ниже номинала из-за сомнений в платежеспособности компании.

Предстоящая неделя будет менее загружена первичными размещениями, состоится только один аукцион ФСК-4. Ситуация с ликвидностью не вызывает опасений. Внимание участников рынка обращено на вторичный рынок облигаций. Из выпусков «первого эшелона» мы отдаем предпочтение облигациям РЖД-7 (доходность 7.10%), РСХБ-2 (7.57%), Газпромбанк-1 (7.39%). В сегменте энергетических компаний по-прежнему привлекателен торгующийся на форвардах выпуск МОЭСК-1 (7.93%). Из выпусков телекоммуникационных компаний премию в 15-20 б. п. к кривой Связьинвеста предлагают облигации Дальсвязь-2 и ЦентрТелеком-4. На фоне уверенного ралли ЮТК-4 неплохо смотрится выпуск ЮТК-3. В сегменте региональных и муниципальных заемщиков мы хотим обратить внимание участников рынка на облигации Якутия-7 и Казань-3. Из облигаций ритейлеров мы предпочитаем выпуск Магнит-1. Среди эмитентов финансового сектора вне конкуренции торгующиеся на форвардах гарантированные Минфином облигации АИЖК-7 и АИЖК-8, предлагающие премию в 140 б. п. к кривой доходности ОФЗ.

Судя по прозвучавшему в пятницу заявлению руководителя Федерального казначейства Т. Нестеренко, Минфин уже сейчас начинает задумываться о том, как бороться со всплеском ликвидности в конце года на фоне резкого увеличения бюджетных расходов. По прогнозу г-жи Нестеренко, инфляционное влияние роста расходов в конце года может быть сопоставимо с предыдущим годом. Напомним, что тогда в январе-феврале потребительские цены выросли на 2.4% и 2.6%, соответственно. В настоящее время на счетах бюджетополучателей скопилось неизрасходованных около 450 млрд руб. В настоящее время Минфин задумался о создании дополнительных инструментов для абсорбирования избыточной ликвидности, которые могут быть предложены участникам рынка в январе. Таким образом, в начале года можно ожидать повышенного предложения государственных ценных бумаг, что, вероятно, негативно отразится на котировках соответствующих облигаций.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Показатели рынка труда США за сентябрь должны вызвать положительную реакцию инвесторов в долговые инструменты развивающихся рынков. В целом опубликованные в пятницу данные говорят о том, что замедление темпов роста американской экономики, скорее всего, будет плавным. Таким образом, резкого сокращения объемов экспорта из развивающихся стран в США не произойдет, что окажет поддержку фундаментальным показателям развивающихся рынков. В этих условиях спрос на высокодоходные активы должен сохраниться, и тенденция на сокращение спрэдов к КО США может продолжиться. Фактическое значение показателя средней заработной платы за сентябрь оказалось ниже прогнозного. Однако, принимая во внимание его высокое пересмотренное значение в августе, а также снижение уровня безработицы, можно сделать вывод, что ситуация на рынке труда в США пока благополучна. Совокупный доход EMBI+ уменьшился на 0.2 п. п., но при этом спрэд к КО США сократился на 5 б. п. до 199 б. п.

Котировки индикативного выпуска Россия 30 снизились на 3/8 б. п. до 111 5/8, а его спрэд сократился до 110-111 б. п. Сразу после выхода макроэкономических данных активных продаж в сегменте корпоративных облигаций не наблюдалось. Мы не ожидаем высокой торговой активности на развивающихся рынках: сегодня США празднуют День Колумба, и большинство иностранных инвесторов не участвуют в торгах.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

О международных валютных рынках с уверенностью можно сказать только одно: на этой неделе они будут очень волатильными. Это связано, прежде всего, с публикацией показателей занятости в США, которые в целом оказались выше ожиданий, а также с сообщениями о ядерных испытаниях в Северной Корее. Первое событие, безусловно, позитивно для доллара. Что касается второго, здесь все несколько сложнее, но, по всей видимости, это вызовет стандартную реакцию рынка – стремление к безопасности, которую в восприятии инвесторов обеспечивают США. Таким образом, на фоне этих новостей рубль также окажется под давлением. С другой стороны, решение ОПЕК о сокращении объемов добычи нефти окажет поддержку ценам на нефть, что должно несколько улучшить настроения участников рынка по отношению к рублю.

На внутреннем рынке макроэкономическая ситуация будет по-прежнему благоприятствовать сильному рублю и низким ставкам денежного рынка. Это означает, что любое снижение курса рубля будет краткосрочным, а как только глобальная обстановка стабилизируется, возобновится его медленный, но неуклонный рост.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ


• В настоящее время на развивающихся рынках долговых инструментов не наблюдается четкой тенденции. Инвестиционная активность остается низкой из-за неопределенности экономических перспектив США, президентских выборов в Бразилии и большого количества новых размещений. Облигации российских корпоративных эмитентов пока не вполне оправились после недавней коррекции на развивающихся рынках, и спрэды к суверенной кривой доходности все еще на 30-40 б. п. выше средних значений. Мы не рекомендуем инвесторам сразу начинать агрессивно наращивать длинные позиции, но, тем не менее, считаем целесообразным использовать периоды слабости на рынке, чтобы купить облигации по привлекательным ценам. Мы отдаем предпочтение выпускам ТМК 09, МегаФон 09, МТС 12, Система 11, ТНК 16 и ЕвразХолдинг 15.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Судя по последним сообщениям Altimo и Telenor, компании серьезно расходятся во мнениях относительно механизма прекращения партнерства между ними. Это означает, что конфликт между основными акционерами ВымпелКома все так же далек от разрешения. Вероятность выкупа Киевстара за счет заемных средств (что является основным риском для еврооблигаций ВымпелКома) снизилась, и мы более позитивно оцениваем кредитный спрэд ВымпелКома, по крайней мере, в краткосрочном периоде. По нашему мнению, выпуск ВымпелКом 16 наиболее привлекателен для агрессивных инвесторов, готовых принимать риск процентных ставок. Более консервативным инвесторам мы рекомендуем еврооблигации ВымпелКом 09.

• Ситуация на внутреннем долговом рынке остается позитивной на фоне отсутствия определенных признаков резкого падения цен на рублевые облигации. Столпы, на которых держится вера в рублевый рынок облигаций – это ожидания дальнейшего укрепления рубля, сохраняющиеся низкие процентные ставки на внутреннем рынке и высокий уровень рублевой ликвидности. Мы полагаем, что до конца года все эти составляющие успеха прибыльных инвестиций в рублевые облигации сохранятся. Динамика евро окажет дополнительную поддержку внутреннему долговому рынку. Таким образом, традиционный приток новых инвестиций в начале квартала будет способствовать дальнейшему росту котировок облигаций. Уровень доходностей наиболее ликвидных выпусков первого эшелона все менее привлекателен для большинства российских участников рынка. Из сохраняющихся инвестиционных возможностей нам бы хотелось отметить выпуск РЖД-7, демонстрировавший в последние дни динамику хуже рынка. Наверное, самыми интересными возможностями из облигаций с инвестиционным уровнем рейтинга остаются выпуски РСХБ-2 (доходность 7.58%) и Газпромбанк (7.38%). Интерес участников рынка постепенно перемещается в более доходные сегменты рынка. По соотношению Кредитное качество/Доходность выпуска здесь также можно найти интересные возможности для открытия длинных позиций. Одним из интересных для покупки инструментов выглядит выпуск Магнит-1 (доходность 8.46%). Магнит по своим кредитным характеристикам, как минимум, не уступает Пятерочке. В то же время, премия облигаций Магнит-1 к кривой доходности ОФЗ (270-280 б. п.) почти на 50 б. п. превосходит аналогичные показатели для выпусков Пятерочки (220-230 б. п.). Соответственно, доходность выпуска Магнит-1 сохраняет существенный потенциал для снижения.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. В этих условиях мы рекомендуем обратить внимание на облигации Дальсвязь-2 (доходность к оферте 8.19%). Принимая во внимание примерно одинаковое кредитное качество Дальсвязи и ВолгаТелекома, мы ожидаем сужения спрэда между выпусками Дальсвязь-2 и ВолгаТелеком-3 с текущих 40 б. п. до 20 б.п. Вместе с тем, мы отзываем рекомендацию ПОКУПКА в отношении более короткого инструмента Дальсвязь-3.

• С тех пор как мы дали рекомендацию ПОКУПКА по облигациям Чувашия-5, динамика котировок выпуска существенно опережала рынок. Спрэд между облигациями Чувашия-5 и Самарская область-3 сузился с 30 б. п. до близких к нулю значений. Сейчас мы рекомендуем инвесторам закрыть длинные позиции в этом выпуске и зафиксировать прибыль. В качестве альтернативы мы рекомендуем открыть длинные позиции в выпусках Казань-3 и Якутия-7.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов. По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: