Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[09.09.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Под знаком консолидации

Рынок

Вчера торги проходили более сдержанно, чем в конце прошлой недели, и наблюдалась консолидация котировок. Тем не менее, оборот был распределен среди нескольких выпусков, и в целом торги носили вялый характер.

Госсектор остался на уровнях предыдущего дня. Ликвидный выпуск 46020 вырос в доходности на 3 б. п. до 9.28 %.

В субфедеральном секторе продолжились продажи Московской области: кривая эмитента сместилась вверх на 30 б. п. на длинном конце. МосОбл-8 (11.85 %) потерял 0.8 %.

В корпоративном секторе инвесторы уделили внимание изрядно подешевевшим и традиционно популярным выпускам: Газпром-А4 (8.9 %) вырос на 0.24 %, потеряв в доходности 19 б. п., РЖД-8 на обороте свыше 500 млн руб. закрылся без изменений к предыдущему дню и находится на уровне 10.06 % по доходности.

Вчерашнее поведение рынка мы считаем закономерной реакцией на обвальное снижение котировок последних дней. В то же время, мы не видим фундаментальных сигналов к снижению доходностей и считаем, что, пробив планку в 9 %, сектор голубых фишек останется выше этой отметки достаточно долго.

Оферты

Вчера Белгранкорм выкупил 60% выпуска первой серии (или 425 млн. рублей). Сделок по обратной продаже мы не наблюдали. Последний купон был понижен до 11% с 15%. Тем не менее, мы полагали, что выкуплен будет весь объём займа в 700 млн. рублей.

Госфондом по рынку: о планах Фонда национального благосостояния

Вчера в рамках ежегодного экономического саммита Рейтер заместитель министра финансов РФ Дмитрий Панкин заявил, что не исключает возможности инвестирования до 30% фонда национального благосостояния в корпоративные облигации. В суммовом выражении это порядка $30 млрд.

C учётом текущего объёма рублевого рынка корпоративных облигаций (порядка 1.5 трлн. или $59 млрд.) и рынка еврооблигаций порядка $80 млрд. подобное вложение равносильно спросу в размере 21% рынка.

Однако вложения будут делаться и в корпоративные облигации зарубежных эмитентов (страны BRIC и восточной Европы) – иначе реализация плана чревата «раздуванием» инвестиционного спроса и нездоровой динамикой котировок на локальном рынке. Пока доля средств, которая будет инвестирована в облигации российских эмитентов не озвучивалась. Возможным вариантом развития событий является выпуск одной или несколькими госкомпаниями серии крупных выпусков под эту программу ФНБ. Мы не исключаем такого сценария, так как г-н Панкин не уточнял - в какой сектор первичный или вторичный - планируется инвестировать средства.

Спрос на деньги не падает

В понедельник предельный объем средств для утреннего аукциона РЕПО был повышен до 200 млрд руб. со 160 млрд руб. в пятницу, что косвенно свидетельствует об ожиданиях ЦБ ухудшения ситуации с ликвидностью. Тем не менее, банки оставили небольшой запас: объем заключенных сделок на утреннем аукционе составил 148.4 млрд руб.

В понедельник банки воспользовались более долгосрочным инструментом пополнения ликвидности и привлекли 60 млрд депозитов Минфина под средневзвешенную ставку 8.43 % и спросе в 90.2 млрд руб. Сегодня спрос на средства Минфина и ставка депозитов находится вблизи максимумов, достигнутых в период оттока средств во время разгара кризиса на Кавказе: bid-to-cover последнего аукциона превысил 1.5x.

Напомним, что на этой неделе банкам придется вернуть 119 млрд депозитов, размещенных Минфином 12 августа, что должно оказать дополнительное давление на ликвидность. Вчера долгосрочные ставки Mosprime установились выше уровней начала августа: 8.11 % на срок 6 месяцев, 7.88 % на 3 месяца, что не удивительно в условиях высокого спроса на длинные деньги (вспомним результаты последних депозитных аукционов как Минфина, так и ЖКХ).

Роснефть «укоротила» будущие выпуски

На днях еще один представитель 1-го эшелона долгового рынка решил скорректировать свои планы в соответствии с рыночными реалиями. В пятницу стало известно, что Совет директоров НК «Роснефть» приостановил размещение облигаций серий 01, 02, 03 суммарным объемом 45 млрд руб. (2 выпуска – 5-летние, один – 7-летний) в связи с внесением изменений в решение о выпуске и проспект ценных бумаг. Эмитентом было принято решение «укоротить» эти явно слишком длинные, для того чтобы привлечь инвесторов в условиях падающего рынка, выпуски, выставив оферты исполнением через 2.5 года (по 1-му выпуску) и через 3.5 года (по 2-му и 3-му).

Кроме того, был увеличен предельно допустимый размер купона. Последняя информация пока не подтверждена, однако учитывая, что ранее говорилось о максимальной ставке в 8.5 %, что абсолютно не отвечает текущим рыночным реалиям, другого выхода у компании нет.

Опираясь на текущие уровни доходностей длинных облигаций Газпрома, уровень доходности при размещении по новым бумагам Роснефти можно оценить не ниже 10 %. По нашим оценкам (мы основывались на построении синтетических кривых с использованием NDF и текущих уровней российских суверенных евробондов), справедливые уровни доходности blue chips с дюрацией 2.5 года – около 11.35 %, с дюрацией 3.5 года – около 11.5 %. Эти уровни мы пока склонны рассматривать как верхнюю границу диапазона справедливой доходности. Напомним, что все 3 выпуска Роснефти были зарегистрированы в середине ноября прошлого года – соответственно, разместить их компания должна в ближайшие 2.5 месяца.

Глобальные рынки

Не было бы счастья, да несчастье помогло

Риски национализации

По сути, национализация двух ипотечных колоссов была ожидаемым шагом, но его реализация была проведена в самое удачное время – когда накал страстей на рынке достиг предела. В то же время, с точки зрения экономических последствий подобного шага не следует забывать о возрастающей нагрузке на госбюджет США и ряд неразрешенных проблем (рост количества «проблемных» банков, замедление роста экономики).

В этих условиях увеличение присутствия государства в частном секторе (выделение $ 29 млрд на выкуп Bear Stearns в марте с. г. и последняя национализация агентств) приводит к созданию неоднозначного с точки зрения устойчивости «микса» из суверенных и корпоративных рисков США. При этом довольно слабые результаты последних крупных аукционов по UST говорят о недостаточно высоком спросе на базовые активы.

Кроме того, национализация агентств накануне выборов оставляет проблему буквально в «зависшем» состоянии, так как, скорее всего, конкретные шаги по выделению средств и реструктуризации Fannie Mae и Freddie Mac будут проводиться под надзором обновленного правительства.

Взятие под контроль – кредитное событие

Тем не менее, интрига в отношение Fannie Mae и Freddie Mac сохраняется. Как стало известно вчера, ISDA опубликовала мемо в котором говорится, что крупнейшие дилеры CDS согласились с тем, что взятие агентств под контроль может быть расценено как кредитное событие инициирующее процедуру исполнения контрактов СDS. Ранее с таким прецедентом рынок не сталкивался и если необходимость погашать обязательства по CDS будет признана официально, то продавцы страховки должны будут осуществлять выплаты, страхуя порядка $1.5 трлн. долга агентств.

В то же время мы не считаем, что выплаты по масштабам будут сопоставимы со страхуемой суммой ввиду того, что для определения recovery rate по облигациям дилеры будут проводить спецаукционы. По некоторым оценкам recovery rate может достичь 95%, что подразумевает выплаты в размере 5% от $1.5 трлн. (или $75 млрд.), что тоже существенно, но не фатально.

Lehman повторит судьбу Bear Stearns?

Еще одной угрозой хрупкому равновесию на западных рынках является нерешенные проблемы Lehman Brothers, который вполне может повторить судьбу Bear Stearns. Вчера стало известно о намерении продать подразделение по управлению активами для покрытия убытков от будущих списаний. Подразделение оценивается в $8 млрд. – с учётом совокупной капитализации банка в $11.2 млрд. потенциальные убытки превышают остаточную капитализацию (после продажи) более чем в два раза. Давление на рынок, по нашему мнению, оказывает вероятность того, что даже составных частей Lehman в итоге не хватит для покрытия убытков, что по сути будет означать банкротство четвертого по величине инвестбанка в США.

В любом случае, национализация агентств произвела достойный психологический эффект: мировые индексы оправились после затяжного падения, индекс РТС вырос на 2.7%.

Еврооблигации: на распутье

Вчера кривая UST по итогам торгов изменила вид за счет более активных покупок длинных облигаций: UST 30 (4.27 %) выросли в цене на 0.6 % (-4 б. п.), UST 10 прибавили 0.2 % (- 2 б. п.). UST 2 и UST 5 упали на 0.02 % (+2 б. п.). Мы считаем, что резкие продажи с открытием торгов, когда доходность UST 10 подскочила до 3.84 %, были отыграны рынком в сторону снижения доходности в связи с желанием консервативных инвесторов сыграть на дюрации выпусков в преддверии продолжения положительной коррекции на рынках. Отчасти покупки в конце дня могли быть вызваны новостями о Lehman Brothers и прецедентом с CDS ипотечных агентств.

Что касается рынка российских еврооблигаций, следует отметить сохранение суверенного спрэда выше отметки 200 б. п., но прекращение его роста за счет спроса на российский длинный евродолг: Russia’30 (110.92/0.25 %/5.819 %/-4). Если же обратиться к спрэду CDS (теоретически инструмент более чувствителен к изменениям ожиданий в отношении кредитного качества эмитента), то за день он сократился на 16 б. п. (!), что не может не радовать. Мы связываем движение как с эйфорией на западных рынках, обусловленной национализацией агентств, так и с постепенным продвижением РФ и Европы к урегулированию конфликта на Кавказе.

В корпоративном секторе котировки сырьевых компаний продолжали двигаться в красной зоне, но не по инерции, а за счет негативных ожиданий динамики цен на нефть: Lukoil'22 (82.74 %/-1.64 %/8.849 %/20 б. п.), GAZP'13-3 (98.87 %/-0.43 %/5.894 %/10 б. п.). Хорошо себя чувствовали металлурги и телекомы: SevStal'13 (98.99 %/0.24 %/10.01 %/-6 б. п.), VIP'16 (92.94 %/0.32 %/9.561 %/-6 б. п.). В то же время, финансовый сектор, ассоциирующийся с суверенным риском, вновь показал снижение: RSHB'13 (96.35 %/-0.69 %/8.125 %/+18 б. п.), GazpromB'15 (87.49 %/-0.15 %/8.934 %/+3 б. п.), VTB'15 (98.66 %/-0.04 %/7.333 %/3 б. п.).

Distressed Debt

АЛПИ начала выплаты держателям

Вчера компания АЛПИ объявила о том, что с сегодняшнего дня начнет исполнение обязательств по оферте. Напомним, что 26 августа АЛПИ не смогла пройти оферту. Сегодня компания планирует погасить облигации на сумму 495.4 млн руб., или чуть более трети от общего объема, предъявленного к досрочному погашению (1 440.013 млн руб.). При этом, разумеется, АЛПИ должна будет выплатить НКД за каждый день просрочки. Согласно пресс-релизу, заявки инвесторов будут удовлетворяться пропорционально указанной сумме, с учетом количества облигаций, предъявленных 26 августа к выкупу в установленном порядке, причем объем заявки должны быть предварительно согласованы с Тройкой Диалог – организатором займа.

Эмитент пока ничего не сообщает о том, когда и как будет погашен оставшийся объем облигаций. Тем временем с момента даты оферты уже прошло 13 дней; таким образом, чтобы дефолт из технического перерос в полноценный, осталось 17 дней.

Попытка АЛПИ начать рассчитываться со своими держателями не может нас не радовать, однако нам непонятно намерение эмитента заплатить часть суммы сразу, не дожидаясь, пока будет доступна вся сумма.

Возможным объяснением подобного выбора (частичного погашения) является попытка успокоить разгневанных инвесторов, в то время как компания не уверена, что ей удастся зарезервировать весь необходимый объем средств в срок. Однако нам остается лишь надеяться, что это не так и что поэтапные выплаты отражают стремление эмитента исполнить свои обязательства перед инвесторами как можно скорее.

Корпоративные новости

Дикси: результаты за полгода

Вчера Дикси представила свои неаудированные финансовые результаты по МСФО за 1 полугодие 2008г. В целом цифры совпали с операционными результатами, опубликованными компанией по итогам полугодия и освещенные нами в нашем ежедневном обзоре (см. 30 июля 2008г.).

Основные моменты отчетности:

- Чистая выручка Дикси (без учета НДС) увеличилась на 37 % и составила 23.1 млрд. Максимальный рост продаж показали магазины Мегамарт (+68.6 %) и Минимарт (+67.3 %). Мы не обращаем внимание на высокие показатели формата М-Mart (+352%), из-за эффекта низкой базы нового формата.

- Компании удалось продемонстрировать рост рентабельности на уровне валовой прибыли (+1.1 п.п.), операционной рентабельности (+1.4 п.п.) и маржи EBITDA (+1.5 п.п.). Рост рентабельности был в основном обусловлен ростом среднего чека со 163 рублей по итогам 1 полугодия 2007г. до 193 рублей по итогам первого полугодия 2008г.

- Совокупный долг компании увеличился всего на 14.5%. В состав краткосрочного долга также входят займы от связанных сторон – 306 млн руб. по итогам 1 полугодия 2008г.. По оценке менеджмента к концу года соотношение Долг/EBITDA составит 3.0-3.5X.

Резюме:

Основным фактором непривлекательности выпуска Дикси является его высокая дюрация (модифицированная дюрация – почти 2 года). Бумагу сейчас можно купить по цене 92 % от номинала, что соответствует доходности 13.5 %. В условиях продолжающейся коррекции на рынке рублевого долга мы по-прежнему считаем интересной покупку бумаги с доходностью выше 14.5-15.0%.

Итера переносит сроки IPO девелоперской «дочки»

На ленте новостей Reuters вчера прошло сообщение о том, что дочерняя структура НГК «Итера» (NR), занимающаяся девелопментом, перенесла запланированное на 2008 год IPO блокирующего пакета акций на следующий год. Сообщения о переносе сделок на рынках акционерного капитала мы встречаем буквально каждый день. Причины этого очевидны и прозаичны. С одной стороны, факт намерения привлечь дополнительный капитал в компанию всегда оценивается нами положительно. Другое дело, что сказать в текущих условиях о подобных сделках в горизонте полугода-года фактически означает ничего не сказать. Кредитный эффект от этого в моменте близок к нулевому.

В случае Итеры ситуация осложняется и тем, что компания не публикует консолидированную отчетность по МСФО – только отчетность по РСБУ ряда компаний, включая холдинговую НГК «Итера». Отчетность IDG мы найти не смогли. Поэтому даже грубо оценивать эффект данной сделки при ее исполнении затруднительно. Кроме того, мы не уверены в перераспределении потенциально полученных средств внутри Группы.

В заключение приведем ряд финансовых показателей по НГК «Итера»: в 2007 г. выручка компании составила 29.7 млрд руб. при рентабельности по EBITDA на уровне 14.2 % и долговой нагрузке, описываемой показателями Чистый долг/EBITDA в 4.0х и EBITDA/проценты в 3.2х.

5-миллиардный выпуск Итера-Финанс-1 торгуется к оферте в мае 2009 г. с доходностью 11.50 %. Мы считаем, что на рынке достаточно много эмитентов, предлагающих при сопоставимой доходности гораздо более высокое кредитное качество.

Холидей заявил о допэмиссии акций на $200 млн

Розничная продуктовая сеть «Холидей» (NR) наняла организатора частного размещения допэмиссии акций на $ 200 млн (источник – Коммерсантъ). Представитель компании сообщил изданию, что средства, размещенные среди новых акционеров, пойдут на рефинансирование долгов и рост сети.

Мы можем трактовать эту новость двояко: либо сеть, имеющая в составе акционеров два инвестфонда (в том числе один, бенефициаром которого является Виктор Вексельберг), столкнулась с проблемами рефинансирования и поэтому готова продавать акции любой ценой даже при крайне неблагоприятной конъюнктуре на фондовом рынке, либо заявления о частном размещении носят характер «декларации о добрых намерениях» в преддверии оферты по облигационному займу компании, которая состоится ровно через 1 месяц – 9 октября 2008 г. Учитывая, что финансовые возможности акционеров можно оценить как «выше среднего», мы склонны рассматривать второй вариант как более вероятный. Мы можем только догадываться, на какой стадии сейчас находится сделка, однако нахождение компании на этапе выбора организатора склоняет нас к мысли, что за месяц компания может и не успеть. А если так, то никакого положительного влияния на кредитоспособность Холидея мы не видим.

Любопытно, что вчера в меру ликвидный выпуск Холидей-Финанс торговался по 97.35 %, что соответствует доходности почти в 45 %. В первом приближении возможность заработать более 2.5.п.п. за 1 месяц представляется привлекательной. Мы объясняем текущий уровень котировок исключительно негативным отношением к эмитентам сектора. Мы считаем, что вероятность дефолта по облигациям Холидей-Финанс значительно ниже среднего.

Северсталь: о выкупе акций и новых инвестициях

Северсталь готова к новым сделкам M&A на сумму $2.5 млрд и к выкупу свободных акций с рынка для поддержки капитализации компании (источник – Интерфакс). Мы считаем, что при текущем уровне долговой нагрузки компании (около 1.0х в терминах Долг/EBITDA и 0.3х в терминах Чистый долг/EBITDA) и падении капитализации активов на мировых рынках (в частности США и Канаде) стратегия Северстали более чем оправдана. Более того, исходя из озвученного бюджета показатель Долг/EBITDA не превысит 2.0х, что не повлечет негативной реакции рейтинговых агентств.

Что же касается выкупа акций на свободном рынке, то, во-первых, мы не знаем, как далеко Северсталь может зайти, чтобы оценить кредитный эффект, во-вторых, выкуп больших объемов будет затруднен относительно небольшим объемом акций во free float. Другими словами, больших угроз мы здесь не видим.

Доходность еврооблигаций Severstal 2014 превысила 10%, что почти на 50 б.п. выше доходности чуть более короткого выпуска Severstal 2013 (9.70%). Оптически более длинный выпуск выглядит привлекательно, однако опасаясь, что ценовое дно еще не нащупано, мы бы не стали рекомендовать еврооблигации эмитента к покупке.

Societe Generale капитализирует Русфинанс Банк

Агентство «Интерфакс» сообщило, что акционеры Русфинанс Банка (ВВ+/Baa2/-) увеличили его капитал на 6 млрд руб., то есть почти вдвое по сравнению с уровнем начала года. Данный факт – лишнее подтверждение важного конкурентного преимущества «дочек» иностранных банков (в данном случае – Societe Generale) перед банками российскими, а именно: доступ к дешевому фондированию и высокий уровень акционерной поддержки со стороны материнских групп. Это едва ли не самый главный фактор поддержки кредитного качества банка в текущих условиях. Примеры Русфинанс Банка, ХКФБ, Дельта Кредита свидетельствуют, что даже в условиях глобального финансового кризиса, с проявлениями которого, без сомнения, сталкиваются их акционеры, данный фактор не ослабевает.

Доходности коротких (до 1 года) облигаций Русфинанс Банка (10-11 %) не кажутся нам интересными для покупки.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: