Rambler's Top100
 

АТОН Брокер: Ежедневный обзор долгового рынка


[09.08.2007]  Алексей Булгаков, Леонид Игнатьев, "АТОН Брокер" 
Основные события:
  • Газпром все-таки размещает 30-летний евробонд. Значительная премия предполагает рост котировок
  • Flight to quality заканчивается? Исключительно позитивный день на рынке евробондов
  • АЛРОСА покупает 25% Полюс Золота. Длинный выпуск ALROSA 2014 привлекателен
  • Дикси ведет переговоры с Магнитом и Х5 об объединении активов
Еврооблигации:

Вчерашний день на евробондах был таким бодрым, что в пору поверить в завершение фазы flight to quality. Цена UST 10 снизилась почти на 1 п.п., в то время как на EM котировки росли. Если спрэд Russia 30 к Treasuries открылся с 122 бп утром, то к закрытию дня он опустился до 110 бп. Интерес инвесторов был замечен в еврооблигациях Lukoil, TNK. Появились крепкие биды в выпусках Evraz, Vympelcom. Пожалуй, самым примечательным событием стал слом негативной тенденции в казахском сегменте. Например, евробонд TuranAlem 2015 сократил за вчерашний день спрэд к свопам на 50 бп. Самые активные продажи в сегменте прошли в Astana-Finance.

Газпром разместил вчера 30-летние еврооблигации на сумму $1.25 млрд. с доходностью 7.288% годовых (G+225 бп). Сам по себе факт размещения 30-летнего выпуска уже свидетельствует о восстановлении рынка после обвального падения котировок корпоративных долгов. Предложенный компанией прайсинг дает значительную премию к существующей кривой Газпрома. Мы оцениваем ее в 20-25 бп, основываясь на спрэдах выпусков Gazprom-16 и Gazprom 2022. Мы не рассматриваем выпуск Gazprom-34 в качестве ориентира, так как он торгуется со значительным дисконтом за встроенный put option (и, соответственно, положительную convexity).

Мы оцениваем справедливый спрэд Gazprom 2037 над Gazprom 2022 в 25 бп. Эта оценка базируется на среднем спрэде между 15 и 30-летними выпусками Турции и Бразилии. Соответственно, мы оцениваем справедливую доходность Gazprom 37 на уровне 7% годовых (G+200 бп), что соответствует цене 103.50. При этом по причине недостатка супердлинных корпоративных выпусков и высокого спроса на них со стороны европейских пенсионных фондов спрэд может сузиться даже ниже справедливого значения.

Рублевые облигации:

Сегодня мы ждем очень активного дня на рынке рублевых облигаций. Этому способствуют как внешние факторы (см. выше), так и внутренние (снижение ставок МБК и РЕПО, продолжающееся резкое укрепление рубля, увеличившиеся на рынке доходности бондов).

Корпоративные новости/рейтинговые события:

(1) В среду днем было объявлено о том, что АЛРОСА готовится к покупке 25% пакета акций крупнейшей российской золотодобывающей компании Полюс Золото, принадлежащего Михаилу Прохорову. Покупателем актива станет консорциум в составе ВТБ, АЛРОСЫ и, возможно, группы Спутник (в интересах АЛРОСЫ) и, насколько мы можем судить исходя из имеющейся на данный момент информации, будет профинансирована ВТБ. Для АЛРОСЫ такая структура сделки является предпочтительным вариантом по сравнению с покупкой на свой баланс. Исходя из капитализации Полюс Золота приобретаемый пакет стоит не менее $2.2 млрд. (без учета премии за контроль), что для компании с выручкой $3.4 млрд., EBITDA $1.1 млрд. и долговой нагрузкой на уровне Долг/EBITDA около 2.2х (МСФО 2006) при покупке за свои деньги могло бы вызвать рост показателя Долг/EBITDA до 4.0-4.2х. Это бы вызвало негативную реакцию рейтинговых агентств и могло бы привести к снижению текущих рейтингов АЛРОСЫ (Ва2/ВВ-). Вариант, при котором Полюс Золото и АЛРОСА обмениваются пакетами акций, по нашему мнению, маловероятен в виду того, что переход доли Республики Якутия в АЛРОСЕ под федеральный контроль еще продолжается. После того как государство получит фактический контроль над АЛРОСОЙ, сконсолидировав 79% акций в своих руках, компания может провести IPO, направив вырученные средства на покупку доли в Полюс Золото. Таким образом, будущая сделка для кредитоспособности АЛРОСЫ видится нам нейтральной. Мы считаем, что облигации ALROSA 2014 (YTM 6.88%), расширившие за время flight to quality спрэд к ASW со 110 бп до 150 бп., привлекательны для покупок. Опубликованная отчетность по МСФО за 2006 г., которая демонстрирует нейтральную динамику ключевых финансовых показателей, могла бы стать дополнительным фактором привлечения интереса инвесторов к компании.

(2) Газета «Коммерсант» со ссылкой на топ-менеджмент розничной сети Дикси пишет о том, что ритейлер ведет переговоры о слиянии с крупнейшими игроками розничного продуктового ритейла - Х5 и Магнит. Ранее основной акционер Дикси Олег Леонов (55% доля в капитале компании) подтверждал, что проводит встречи с крупными российскими ритейлерами, в ходе которых обсуждается возможное объединение активов. Насколько мы понимаем, ключевой акционер Дикси заинтересован в структурировании потенциальной сделки как обмен акциями компаний. По нашему мнению, слияние Дикси с Х5 менее вероятно, чем сделка с Магнитом, по следующим причинам: во-первых, и Х5 и Дикси сильно представлены в Москве и Петербурге, поэтому эффект синергии будет минимален, во-вторых, форматы Дикси и Х5 немного различаются, в-третьих, объединение Х5 (EBITDA margin 8.8% в 2006 г.) и Дикси (EBITDA margin менее 4.0% в 2006 г. - наша оценка) размоет операционную рентабельность Х5, и, нак онец, Х5 предпочитает поглощения покупками за деньги, поэтому сделка на условиях обмена акций для нее не предпочтительна. Заинтересованность в сети Дикси у Магнита, как нам кажется, гораздо выше, так как синергия будет выражена более ярко. Для держателей облигаций Магнита в случае заключения сделки с Дикси это событие будет иметь нейтрально-положительную окраску, как так избавит консолидатора от привлечения дополнительного долга, а, кроме того, позволит бенефициару Магнита сохранить контроль над объединенной компанией. Для кредиторов компании Дикси, которая характеризуется очень высокой долговой нагрузкой (Долг/EBITDA выше 5.5х - наша оценка за 2006 г.) и имеет ограниченный потенциал для развития при невысоком уровне собственного денежного потока, покупка компании крупным федеральным игроком позволила бы уменьшить кредитные риски. Сейчас выпуск Дикси (YTM 10.33% к погашению в марте 2011 г.) торгуется с премией более 200 бп над кривой Магнита. Мы ожидаем, что рынок может отре агировать на сегодняшнюю заметку в Коммерсанте крайне эмоционально, так как истосковался по хорошим новостям от Дикси. Потенциал снижения доходности Дикси мы оцениваем в 80-100 бп и рекомендуем выпуск к покупке.

(3) Практически все деловые СМИ на первых страницах опубликовали статьи об обысках в квартирах и на рабочих местах топ-менеджмента Евросети, инициированных Генпрокуратурой и МВД РФ. Обыски также проводились и в компании Диксис. Представитель Генпрокуратуры пояснил, что обыски проводились по делу о контрабанде сотовых телефонов, возбужденному 2 года назад. Обыски и пристальное внимание к крупнейшим торговцам телефонов со стороны Генпрокуратуры, очевидно, не добавляют комфорта держателям облигаций Евросеть-2 (YTP 9.72% к оферте в декабре 2007 г.) и Диксис Трейдинг (YTP 10.64% к оферте в январе 2008 г.) и со всей очевидностью демонстрирует ключевой риск этого сегмента розницы - импортные риски, связанные с ввозом, растаможкой импортной продукции, взаимодействием с таможенными органами. Мы не ожидаем, что для коротких облигаций двух упомянутых компаний движение в котировках будет большим, и привлекаем внимание инвесторов к тем сегментам розницы, где импорт ные риски минимальны (продуктовый ритейл, автодилеры).

(4) Как сообщило вчера агентство Рейтер, российская золотобывающая компания Хайленд Голд продает 3 рудных месторождения (Дарасунское, Талалуй, Теремки) за $25 млн. компаниям Stanmix Holding и Южуралзолото. Сделка, которая предусматривает получение Хайленд Голд $3 млн. in cash и погашение долгов продаваемых активов на сумму $22 млн., будет закрыта после одобрения со стороны ФАС (предположительно до конца 2007 г.). Мы умеренно-положительно оцениваем продажу Дарасунского рудника, а именно он, как мы понимаем, является основным объектом сделки. Продажа Дарасуна позволяет Хайленд Голд избавиться актива, который не в состоянии генерировать денежный поток, и получить при данной операции положительный финансовый результат, хоть и незначительный. Напомним, что после аварии в сентябре 2006 г. он превратился в убыточный для Хайленд Голд актив, и добыча золота на нем была приостановлена. В результате единовременных компенсационных выплат, снижения балансовой стоимости ру дника и устранения ряда технологических последствий компания понесла операционные убытки, равные годовой выручке за 2006 г. ($102 млн.) и показала чистый совокупный убыток в $96 млн. До аварии на Дарасун приходилась незначительная часть добытого компанией золота (не более 10% в 2006 г.), поэтому его выбытие из работающих активов Хайленд Голд минимально отражается на ее операционных результатах. На двух других продаваемых месторождениях добыча, по нашим оценкам, не велась. Мы отмечаем, что короткие рублевые облигации Хайленд Голд-1 (YTM 14.23% к погашению в апреле 2008 г.) торгуются в основном на новостях, связанных с позицией ключевого акционера Barrick Gold (34% в капитале) в отношении компании и возможном отзыве лицензии на Майское месторождение по инициативе Росприроднадзора. Мы не исключаем, что новость о продаже Дарасуна может оказать некоторую поддержку бондам компании, но рассчитывать на значительный апсайд едва ли возможно.

(5) Fitch повысило рейтинг Центртелекома на одну ступень до В (прогноз позитивный). Мы не видим интересных торговых идей среди МРК Связьинвеста.

(6) Moody's повысило рейтинг Абсолют Банка с Ва3 до Ваа3. На наш взгляд, переход Абсолют Банка под контроль бельгийской банковской группы KBC полностью отыгран в котировках евробондов банка.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: