Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[09.07.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Марта: новые покупки не добавляют кредитного качества

Сегодня Коммерсант сообщает о том, что холдинг Марта, скорее всего, станет покупателем челябинской розничной сети Незабудка. Если эта информация найдет подтверждение, она будет означать, что период агрессивного роста долговой нагрузки Марты далек от завершения, а финансовая политика компании остается более чем агрессивной. Мы продолжаем считать кредитный профиль Марты близким к хедж-фонду, финансирующему свой инвестиционный портфель на заемные средства, поэтому мы не видим оснований для пересмотра отношения рынка к облигациям компании.

Незабудка – относительно небольшая по размерам выручки (около $100 млн за 2006 г.) розничная сеть, работающая в Челябинской области. Основными финансовыми характеристиками сети являются нулевая рентабельность EBITDA и, соответственно, высокая долговая нагрузка. Несколько месяцев назад private equity фонды, контролирующие компанию, выставили ее акции на продажу. Сегодня газета Коммерсант со ссылкой на сотрудников компании публикует информацию о том, что покупателем сети стала Марта.

Сама по себе нулевая величина EBITDA Незабудки не является свидетельством того, что компания неэффективна с операционной точки зрения: в 2006 г. валовая маржа выросла с 17% до 21%, что является «достойным» показателем для регионального ритейлера. Мы полагаем, что нулевая EBITDA Незабудки объясняется следующими причинами:
• низкая доля недвижимости в собственности (всего около 10% магазинов) и существенная «инфляция арендных ставок»;
• высокая доля «незрелых» магазинов;
• рост конкуренции в Уральском регионе со стороны федеральных ритейлеров.

В любом случае, покупатель Незабудки получит в собственность актив, который пока не генерирует денежных потоков, достаточных для обслуживания долгов. При этом если этим покупателем действительно стала Марта, мы полагаем, что ей также пришлось привлечь заемные средства для финансирования данной сделки. Мы затрудняемся оценить возможное влияние приобретения Незабудки на финансовые показатели Марты, однако очевидно, что долговая нагрузка холдинга является очень высокой. По разным оценкам показатель Долг/EBITDA Марты за 2006 г. составил от 7х до 11х.

Профиль кредитного риска Марты принципиально отличается от «классических» представителей розничной торговли: компания представляет собой инвестиционный фонд, который специализируется на покупке и перепродаже недвижимости и торгового бизнеса. Мы считаем, что для необеспеченных кредиторов риск обязательств Марты существенно выше, чем риск розничных сетей, т.к. стабильность и предсказуемость ее бизнеса гораздо ниже, чем у традиционных представителей ритейла.

Агрессивная долговая политика Марты привела к тому, что в конце 2006-начале 2007 г. цены облигаций компании существенно снизились, а доходности ее бумаг составляют около 15% и выше. Если новость о приобретении Незабудки Мартой подтвердится, она, на наш взгляд, будет означать продолжение агрессивной финансовой политики холдинга. В данной ситуации мы не видим оснований для пересмотра отношения к облигациям Марты и считаем, что они остаются привлекательными только для инвесторов с очень высоким аппетитом к риску.

Мечел: инвестиции без увеличения долга

В пятницу Мечел опубликовал подробности по инвестиционной программе на 2007-2011 гг.: общий запланированный объем инвестиций должен составить $2.7 млрд. Основными направлениями капвложений станут модернизация металлургического производства и увеличение добычи угля. Несмотря на значительный объем инвестиций, мы полагаем, что они могут быть профинансированы в основном за счет операционных денежных потоков, т.е. они не должны привести к существенному увеличению долга.
 
Инвестиции в стальной сегмент бизнеса Мечела должны составить $1.5 млрд до 2011 г., в т.ч. - $1.3 млрд – на модернизацию и расширение производства на Челябинском меткомбинате. В том числе компания планирует расширение мощностей по производству непрерывно-литой заготовки, расширение прокатных мощностей, конвертерного производства и внепечной обработки стали. Основной целью такой инвестпрограммы, по нашему мнению, является дальнейшее повышение рентабельности стального сегмента за счет выпуска более дорогой продукции с высокой добавленной стоимостью.

Основной целью инвестиций в горнодобывающий сегмент является наращивание добычи угля до 25 млн тонн в год к 2010 г. с 17 текущего уровня в 17 млн тонн (инвестиции: $1.2 млрд). По нашему мнению, план по активному развитию собственной добычи угля косвенным образом свидетельствует о намерениях Мечела отказаться от участия в приватизации якутских угольных активов. В целом мы позитивно оцениваем влияние этого  решения на кредитный профиль компании: участие в аукционах по якутским активам могло бы привести к существенному увеличению долговой нагрузки компании.

Новая инвестиционная программа Мечела не создает предпосылок для роста долговой нагрузки: при сохранении рентабельности на текущем уровне она может быть полностью профинансирована за счет операционных денежных потоков. Текущая долговая нагрузка компании также пренебрежимо мала: около 0.6х Долг/EBITDA. Соответственно, если для финансирования инвестиций Мечел будет использовать заемные источники, это не приведет к ослаблению кредитного качества компании.

После включения облигаций Мечела в список А1 спрэды бумаг компании сузились до уровня 120-140 б.п. к ОФЗ, поэтому мы не ожидаем, что финансовые новости в настоящий момент способны оказать влияние на текущие котировки облигаций компании.

Разгуляй: результаты МСФО-2006

На прошлой неделе группа Разгуляй опубликовала финансовые результаты по МСФО за 2006 г. Мы оцениваем их как нейтральные с точки зрения кредитного качества компании, поэтому мы не ожидаем, что они повлияют на котировки облигаций Разгуляя.
Основные финансовые результаты Разгуляя за 2006 год:
• выручка: 23 млрд руб. (+16% к 2005);
• EBITDA: 3.3 млрд руб., маржа EBITDA: 14.3% (13.0% в 2005 г.);
• Долг/EBITDA: 3.9х (2.1х по итогам 2005 г.);
• Чистая прибыль: 922 млн руб. (1.4 млрд руб в 2005 г.).

Рост выручки связан, прежде всего, с ростом продаж сахара на фоне благоприятной ценовой конъюнктуры. За счет увеличения доли свеклы собственного производства в общем объеме сырья группе удалось повысить и рентабельность сегмента (примерно на 3п.п.). Позитивные финансовые результаты позволили Разгуляю сохранить уровень долговой нагрузки на приемлемом уровне – в пределях 4х Долг/EBITDA. В то же время, в абсолютном выражении долг увеличивался достаточно агрессивно, причем наиболее значительно вырос объем краткосрочных банковских кредитов (с 2.2 до 8.2 млрд руб.). Мы отмечаем, что практически все короткие кредитные линии обеспечены активами и акциями дочерних компаний Разгуляя.

Основные факторы, определяющие долговую нагрузку компании:
• существенный рост оборотного капитала, в основном, за счет резкого увеличения запасов продукции;
• инвестиционная программа, в т.ч. увеличение посевных площадей под сахарную свеклу (около $10 млн в 2006 г.), а также мощностей по ее переработке;
• возможное приобретение новых активов.

По нашему мнению, возможности компании по привлечению долгового финансирования ограничены, т.к. долговая нагрузка уже сейчас высока. Кроме того, сезонность бизнеса Разгуляя приводит к значительным колебаниям финансовых показателей, как это случилось, например, в прошлом году, когда по итогам 1-го полугодия коэффициент Долг/EBITDA достиг 5.9х. Помимо наращивания долга Разгуляй активно использует альтернативный источник –продажу ряда собственных предприятий, которые по тем или иным причинам «не вписываются» в стратегию развития, что позитивно сказывается на оценке кредитного качества компании.

В результате продажи ряда компаний в 2006 гг. Разгуляй высвободил более $100 млн на программу модернизации и расширения производства. Мы полагаем, что в 2007 г. вполне возможны аналогичные сделки, что, вероятно, позволит компании компенсировать часть затраст на инвестиции. Однако финансовый профиль Разгуляя остается в целом достаточно агрессивным: масштабная консолидация группы подразумевает не только продажу, но и приобретение новых активов.

В частности, в начале июля было объявлено о планах по приобретению «максимально возможной» доли в Новороссийском КХП - портовом элеваторе, через который экспортируется значительная часть российского зерна. На эти цели Разгуляй планирует потратить около 1 млрд руб. за счет средств, полученных от продажи трех своих предприятий в июне-июле 2007 г. (Колпнянский сахарный завод, Бугульминский КХП иАзовский портовый элеватор). Мы полагаем, что в случае ухудшения конъюнктуры сельскохозяйственного рынка показатели долговой нагрузки группы могут вырасти. Еще одним важным моментом в динамике группы за 2006 г. стало изменение налоговой политики: до конца 2005 года компания активно практиковала схемы налоговойоптимизации, получая возмещение из бюджета. В 2006 г. эта практика, судя по данным отчетности, прекратилась. Эффективная налоговая ставка приблизилась к 40%, что стало одной из причин снижения чистой прибыли.

В настоящее время два выпуска облигаций Разгуляя торгуются со спрэдами к ОФЗ около 460-500 б.п. Отношение инвесторов к риску Разгуляя, на наш взгляд, определяется отношением к сельскохозяйственной отрасли в целом. Несмотря на ряд очевидных проблем, с точки зрения финансовой прозрачности Разгуляй является лучшим представителей сельского хозяйства. Наша оценка «справедливого» спрэда Разгуляя - около 500 б.п. к ОФЗ.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: