Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Монитор первичного рынка


[09.07.2007]  Банк Москвы    pdf  Полная версия
Монитор первичного рынка

• Результаты Синергии – 10 млн. дал и третья строчка

Ключевым бизнесом Синергии является производство и дистрибуция ликероводочной продукции. Объем производства ЛВИ по итогам 2006г. превысил 5 млн. дал., позволив Синергии занять четвертое место среди российских производителей. В состав направления входит семь ликероводочных и один спиртовой заводы. Совокупный объем производственных мощностей компании составляет 16,3 млн. декалитров. По оценке менеджмента Синергия контролирует 4% внутреннего производства водки.

Волатильность облигаций негосударственных производителей ЛВИ довольно высока, bid/ask спрэды могут достигать нескольких процентов, а цены бумаг – уходить ниже номинала. При этом следует отметить, что производителям алкогольной продукции в последнее время пришлось пройти через серьезные испытания, мы надеемся, что обстановка в отрасли стабилизируется, что благотворным образом скажется на ее участниках.

Мы оцениваем справедливую доходность выпуска Синергия-2 к 1,5 годовой оферте в размере 11,80-12,05%, что соответствует спрэду к кривой ОФЗ в размере 615-640 б.п. Мы признаем, что финансовые и экономические показатели эмитента соответствует более низкой доходности, однако высокие отраслевые риски оказывают давление на кредитное качество и требуют наличия дополнительной премии. Алкогольную отрасль пока продолжает лихорадить, а инвесторы по-прежнему смотрят с опаской на производителей ЛВИ.

• X5 Retail Group – бонды эконом-класса

Х5 Retail Group, крупнейшая на сегодняшний момент российская розничная сеть с выручкой $3 551,5 млн. (согласно pro forma), была создана путем слияния в 2006 году компаний Пятерочка, развивавшейся преимущественно вформате «мягкий дискаунтер», и Перекресток, основным форматом которого является формат «супермаркет».

В настоящее время Группа представляет собой мультиформатную сеть, включающую три наиболее распространенных торговых формата: супермаркеты, дискаунтеры и гипермаркеты. Дискаунтеры работают под брэндом «Пятерочка», а супер- и гипермаркеты – под брэндом «Перекресток». Мы оцениваем справедливый спрэд к ОФЗ нового выпуска X5 в 175 – 200 б.п., также, как и спрэд Магнита. При текущих уровнях доходностей ОФЗ для нового выпуска X5 с офертой исполнением через 3 года это дает доходность в диапазоне 7,7 – 7,95% годовых без учета возможной премии за первичное размещение. Мы рекомендуем участвовать в аукционе, выставляя заявки с доходностью от 7,8% годовых, закладывая небольшую премию при размещении.

Результаты Синергии – 10 млн. дал и третья строчка
Выпуск облигаций серии 02

Группа компаний «Синергия» (далее Синергия, компания) – продовольственный холдинг, включающий в себя три направления деятельности: алкогольное, продукты питания и розничную торговлю. Ключевым бизнесом Синергии является производство и дистрибуция ликероводочной изделий (ЛВИ). Объем производства ЛВИ по итогам 2006г. превысил 5 млн. дал., позволив Синергии занять четвертое место среди российских производителей. В состав направления входит семь ликероводочных и один спиртовой заводы. Совокупный объем производственных мощностей компании составляет 16,3 млн. декалитров. По оценке менеджмента Синергия контролирует 4% внутреннего производства водки.

В результате крупных приобретений в 2006г. совокупный объем производства Синергии за период январь-апрель 2007г. составил 2 млн. декалитров и вывел компанию на третью строчку среди производителей алкогольного рынка сразу после Кристалла и Русского алкоголя. По оценкам компании с учетом всех активов, приобретенных в 2006-2007гг. производство алкогольной продукции в 1 квартале составило 2,5 млн. дал. Розничный бизнес представлен сетью розничных алкогольных магазинов «Винные лавки Саввы Водочникова» в формате «магазинов у дома». Всего группе принадлежит 52 магазина и 1 торгово-развлекательный комплекс.

Процесс консолидации активов Синергии
В октябре 2006г. компания приобрела 100% акций крупнейшего нижегородского производителя водки ЗАО «РООМ» мощностью 2 млн. дал. В декабре 2006г. компанией было куплено 78% акций Мариинского ЛВЗ (мощность – 12 млн. дал.). В январе 2007г. Синергия приобрела права на водочный брэнд «Белуга», который разливался Русской водочной компанией на мощностях Мариинского ЛВЗ. В июне 2007г. Синергия приобрела 100% акций компании «Традиции качества», которая производит водку под брэндами «Беленькая» и «Аз». Производственные мощности «Традиций качества» позволили Синергии выйти на рынок московского региона, в которой продукция Синергии до сих пор не была представлена.

Основные производственные активы Синергии:
- ОАО «Уссурийский бальзам»;
- ОАО «Ликеро-водочный завод «Хабаровский»;
- ОАО «Пермский вино-водочный завод УРАЛАЛКО»;
- ОАО «АЛВИЗ»;
- ЗАО «РООМ»;
- ОАО Спиртзавод «Чугуновский»;
- ОАО «Мариинский ЛВЗ»;
- ООО «Традиции качества».

Портфель брэндов:
- Белуга (сегмент – премиум, 600-700 руб.);
- Русский лед (low premium ~ 160 руб.);
-Беленькая (среднеценовой сегмент ~ 120 руб.);
- Государев заказ (среднеценовой сегмент ~ 90 руб.);
- Силы природы (среднеценовой сегмент ~ 120 руб.);
- Аз (сегмент премиум);
- Уссурийский бальзам.

Всего компания производит более 50 наименований водки различных ценовых категорий. Помимо водочной продукции Синергия производит также бальзамы, настойки, вина, слабоалкогольные напитки и прочее.

Рынок водки
Рынок водочной продукции сильно фрагментирован – на долю 10 крупнейших производителей водки приходится всего 43% рынка легальной продукции. Если учитывать объем нелегальной водки, доля этих производителей сокращается до 27%. Согласно данным Госкомстата в 2006г. в России было произведено 120 млн. декалитров ликероводочных изделий, денежный эквивалент – около 12,6 млрд. долл. При этом было произведено более 80 млн. декалитров нелегальной водки. Основу цены водочной продукции составляют налоги и сборы – НДС и акциз. Величина акциза на бутылку водки объемом 0,5 л составляет 32,6 рублей, НДС – 8 рублей (из расчета 18%), себестоимость – 10-12 рублей, торговая наценка – 10-12 рублей, маржа производителя – около 10-15 рублей. В результате стоимость самой дешевой бутылки водки без учета прибыли для производителя составляет около 75 рублей. Нелегальные производители не платят НДС и акцизы и могут продавать водочную продукцию значительно дешевле – по 40-45 руб., при этом получая колоссальную прибыль. Рентабельность производства дешевой и среднеценовой водки не превышает 10-12%. На рынке крепкого алкоголя наблюдается тенденция к постепенному увеличению потребления водок премиального сегмента. Это связано с ростом уровня жизни населения в Москве и Санкт-Петербурге, а также городах-миллионниках, где продажи продукции сегмента премиум пошли в гору.

Конфликт Синергии с Росспиртпромом
В октябре 2006г. ФГУП «Ростспиртпром» направил письмо в прокуратуру с требованием проверки деятельности Группы. Ростспиртпром посчитал незаконным предоставление поручительства по облигационному займу двумя ЛВЗ, в которых у ФГУП есть доли, а именно ОАО «ЛВЗ «Хабаровским» и ОАО «Алвиз». В ноябре 2006г. года спор с Росспиртпромом был урегулирован – Синергия сообщила о том, что впредь будет вести согласованную политику со ФГУПом относительно активов, в которых стороны принимают совместное участие.

ЕГАИС
В 2006г. в силу вступила новая версия закона «О производстве и обороте этилового спирта», которая предполагала введение акцизных марок нового образца и перевод поставок алкоголя на автоматизированную систему ЕГАИС. Введение системы ЕГАИС задумывалось с целью борьбы с теневым оборотом алкогольной продукции. Однако новая система оказалась неотлаженной и работала со сбоями, акцизные марки нового образца предприятия начали получать лишь в марте 2006г. В результате поставки алкоголя в розницу практически прекратились, а полки магазинов опустели. Рынок вернулся к прежним объемам производства лишь после того, как ЕГАИС решили запустить в полуавтоматическом режиме – предприятиям разрешили вводить данные по объемам поставок в систему вручную. В итоге объемы производства алкогольной продукции упали со 130 млн. дал. до 120 млн. дал. в 2006г. несмотря на все предпосылки для роста рынка. Доля нелегальной водочной продукции существенно выросла.

В феврале этого года история получила продолжение, поскольку согласно постановлению правительства, ЕГАИС все же должна перейти в автоматический режим, на этот раз к 1 ноября 2007г. У предприятий, не успевших установить или сертифицировать счетчики, начали отзывать лицензии уже в феврале. Всего было отозвано лицензий у 320 предприятий, в том числе у Архангельского ЛВЗ, входящего в Синергию, позднее нарушения были устранены, лицензия возвращена, а завод продолжил работу. ЕГАИС доставило производителем массу неприятностей, однако, в конечном итоге для крупных игроков данное новшество обернулось удачей. Дело в том, что необходимость покупки комплекта ЕГАИС, за который приходится заплатить от 0,6 до 1,5 млн. руб., далеко не всем по карману. Мелкие производители уходят с рынка и распродают активы, что на руку крупным предприятиям, в том числе Синергии.

Цель займа
Средства, привлекаемые компанией в последнее время, в том числе и часть средств от данного рублевого займа (25%), будут использованы компанией для финансирования сделок по слиянию и поглощению. По заявлению представителей Синергии, компании интересны региональные лидеры с объемом производства не менее 500 тыс. декалитров в год с лояльной потребительской базой. Синергия планирует довести свою долю на рынке водки до 15%, и по итогам года произвести до 10 млн. дал. Большая часть эмиссии пойдет на рефинансирование краткосрочных кредитов Синергии (75%).В результате размещения долг вырастет на 500 млн. руб. (~19 млн. долл.).

Акционеры
Акционерами являются основатели и менеджмент Группы. В 2007-2008гг. Компания планирует повести IPO, в ходе которого предложит инвесторам 15-20% акций.

Финансовые показатели
Синергия подготавливает консолидированную отчетность по МСФО. Аудитором Группы является компания Бейкер Тили Русаудит. Доступна аудированная отчетность Синергии за 2005-2006гг.

Активы
В 2006г. активы Синергии выросли на 75%, 287 млн. долл. – по итогам 2006г. – благодаря описанным нами выше приобретениям ЗАО «РООМ» и ОАО «Мариинского ЛВЗ». В 2007г. рост активов Группы продолжится благодаря уже совершенным и, возможно, новым сделкам.

Долг
Объем долговой нагрузки Синергии в 2006г. существенно увеличился – с 28 до 112 млн. долл. Долг/EBITDA достиг 3,3X, и, по всей видимости, в дальнейшем долговая нагрузка продолжит рост. Помимо средств от размещаемого выпуска (+19 млн. долл.) к долгу Группы добавится кредит Альфа-Банка в размере 300 млн. руб. (+11,5 млн. долл.). Синергия не имеет долгосрочного долга, в этом смысле размещение 1,5-годового займа поможет компании повысить дюрацию кредитного портфеля. В целом мы оцениваем долговую политику Синергии как агрессивную, что, впрочем, вполне обоснованно – компании требуется существенный объем финансирования для реализации своих амбициозных планов по консолидации активов отрасли.

Отчет о прибылях и убытках
Несмотря на то, что алкогольный кризис сократил объемы производства алкогольной продукции в 2006г., объемы производства пяти крупнейших производителей алкогольной продукции выросли. Исключением является Кристалл, который в 2006г. произвел на 17% меньше. Выручка Синергии в 2006г. также увеличилась: +74%. Причинами, по словам компании, стал органический рост, и новые активы, приобретенные Синергией в 2006г. Параллельно росту выручки произошел рост EBITDA компании, с 18,3 млн. долл. в 2005г. до 33,6 млн. долл. по итогам 2006г. Рентабельность EBITDA также выросла – с 12,1% до 12,7%.

Плюсы
• Быстрый органический рост производства, а также рост за счет сделок M&A
• Наличие аудированной отчетности по МСФО за 2005-2006гг.
• Хорошая представленность брэндов компании практически во всех регионах России
• Приобретение «Традиций качества» усилит позиции компании и повысит долю на рынке

Минусы
• Высокие отраслевые риски, связанные с госрегулированием отрасли
• Возможные проблемы с производством в связи с запуском автоматического режима ЕГАИС в конце этого года
• Долговая нагрузка выше средней, которая, вдобавок, будет расти – компания планирует продолжить консолидацию на рынке алкогольной продукции

Позиционирование выпуска
Организатор выпуска (МДМ-Банк) ориентирует рынок на доходность 11,30%-11,61% к оферте через 1 год. Прямым аналогом Синергии на рынке рублевого долга является компания Заводы Гросс, независимый производитель спирта и ликероводочной продукции, восьмой по объемам в России, с долей примерно в 3%.

Синергия и Заводы Гросс сопоставимы по основным показателям, ключевые отличия Синергии:
- Более высокая долговая нагрузка
- Выше доля рынка
- Чуть более высокая рентабельность по EBITDA
- Больший объем продаж
- Наличие аудированной отчетности по МСФО

Выпуск Заводов Гросс в настоящее время торгуется с доходностью около 12,8% на срок в 7,5 месяцев. Справедливый дисконт Синергии к выпуску Заводов с учетом большей дюрации Синергия-2 мы оцениваем в размере 75-100 б.п., что соответствует диапазону доходности в 11,80%-12,05%.

Другим бенчмарком для позиционирования Синергии-2 является предыдущий выпуск компании. Заем, объемом 1 млрд. руб. был размещен в апреле 2006г., в настоящий момент спрэд доходности бумаги по ценам bid/ask довольно высок, 11,2-11,6% к оферте через 3,5 мес. Соответствующая доходность на срок в 18 месяцев составляет 11,7-12,1%. Волатильность облигаций негосударственных производителей ЛВИ довольно высока, bid/ask спрэды могут достигать нескольких процентов, а цены бумаг – уходить ниже номинала. Во время обострений ситуации на алкогольном рынке цена выпуска Синергия-1падала до 90%,  а доходность достигала 20-25%. При этом следует отметить, что производителям алкогольной продукции в последнее время пришлось пройти через серьезные испытания, мы надеемся, что обстановка в отрасли стабилизируется, что благотворным образом скажется на ее участниках.

Вывод: Мы оцениваем справедливую доходность выпуска Синергия-2 к 1,5 годовой оферте в размере 11,80-12,05%, что соответствует спрэду к кривой ОФЗ в размере 615-640 б.п. Мы признаем, что финансовые и экономические показатели эмитента соответствует более низкой доходности, однако высокие отраслевые риски оказывают давление на кредитное качество и требуют наличия дополнительной премии. Алкогольную отрасль пока продолжает лихорадить, а инвесторы по-прежнему смотрят с опаской на производителей ЛВИ.

X5 Retail Group – бонды эконом-класса
Выпуск облигаций серии 01

Х5 Retail Group, крупнейшая на сегодняшний момент российская розничная сеть с выручкой $3 551,5 млн. (согласно pro forma), была создана путем слияния в 2006 году компаний Пятерочка, развивавшейся преимущественно в формате «мягкий дискаунтер», и Перекресток, основным форматом которого является формат «супермаркет».

В настоящее время Группа представляет собой мультиформатную сеть, включающую три наиболее распространенных торговых формата: супермаркеты, дискаунтеры и гипермаркеты. Дискаунтеры работают под брэндом «Пятерочка», а супер- и гипермаркеты – под брэндом «Перекресток». По состоянию на конец 2006 года Пятерочка владела 451 магазином, из которых 225 магазинов находилось в собственности, 226 арендовалось. Франчайзинговая сеть Пятерочки включает 605 магазинов.

Торговая сеть Перекрестка включает 168 магазинов, торговые площади которых находятся в собственности Группы. Еще 10 магазинов работают по франшизе. Таким образом, доля торговой недвижимости Группы, находящейся в собственности, (по количеству магазинов) составила 63%. Географически основной упор изначально делался на Москву и Московскую область (322 магазина), Санкт-Петербург и Ленинградскую область (221 магазин). Среди собственных магазинов Группы на конец 2006 года только 76 были расположены в других регионах - 25 магазинов Пятерочки и 51 магазин Перекрестка (включаяторговые точки на Украине). Региональная экспансия в основном осуществлялась за счет развития франчайзинговой сети Пятерочки.

Акционеры
В результате слияния Пятерочки и Перекрестка была создана X5 Retail Group со следующей структурой собственности:
- 54,6% акций вместе контролируют Альфа Групп и менеджмент Перекрестка;
- 21,2% акций принадлежит основателям Пятерочки;
- 22,5% акций Группы находятся в свободном обращении в форме GDR;
- 1,7% акций компании являются казначейскими акциями.
Основатели Пятерочки – Андрей Рогачев и Александр Гидра.

Стратегия развития
Основными направлениями развития X5 являются увеличение рыночной доли на занятых рынках, дальнейшая экспансия в регионы посредством создания совместных предприятий или участия в капитале местных розничных компаний, а также развитие нового для Группы формата «гипермаркет». Одним из шагов по развитию сегмента гипермаркетов может стать исполнение опциона на покупку сети Карусель (в течение 1 полугодия 2008 года).

Стратегия компании предполагает постепенное снижение доли магазинов, расположенных в Москве, Санкт-Петербурге и областях, в структуре выручки с текущих 87% до 50%, что связано с относительным насыщением этих рынков. Приоритет – крупные города с населением свыше 100 тыс. человек. Одним из путей экспансии в регионы является приобретение магазинов в собственность у сегодняшних франчайзи - в 1-ом квартале 2007г. у франчайзи в Челябинске были приобретены 40 магазинов. Такой способ минимизирует цену входа на региональные рынки за счет того, что узнаваемость бренда на этих рынках уже сформирована.

Планируемый объем инвестиций на 2007 год составляет $700 млн. Безусловным положительным моментом являются планы компании по проведению SPO на сумму $1 млрд., которое предварительно намечено на октябрь 2007г. Это отражает готовность акционеров компании реализовывать амбициозные планы не только с помощью заемного финансирования, но и за счет долевого финансирования.

Рейтинги
Группе присвоены рейтинги двумя ведущими международными агентствами:
- Standard&Poors – «BB-», прогноз негативный (был получен сразу после объединения двух компаний);
- Moody`s – «B1» (на ступень ниже), прогноз стабильный.

Финансовые показатели
X5 Retail Group готовит аудированную консолидированную отчетность по МСФО. Однако в связи с тем, что объединение Пятерочки и Перекрестка было завершено в мае, реальный масштаб операций Группы, а также динамику финансовых показателей, лучше отражает проформа отчетности по МСФО. В 2006 году выручка Группы выросла на 49,6%, составив $3 551,5 млрд. Доля магазинов Пятерочки в общей выручке составляет 56%, Перекрестка – 42% (2% - Меркадо). Рост EBITDA составил 30,9%, в 2006 году этот показатель составил $295,4 млн. Без учета опционов EBITDA выросла на 55,8% до $360 млн. Рентабельность по EBITDA без учета опционов выросла с 9,7% до 10,1%, рентабельность по EBITDA за вычетом ESOP снизилась с 9,5% до 8,3%.

Одним из факторов поддержания рентабельности на достаточно высоком для отрасли уровне, несмотря на существенную долю магазинов формата дискаунтеров, является стратегия на увеличение доли товаров private label в общем объеме продаж. По итогам 2006 года этот показатель X5 Retail Group составил около 6% (9% в магазинах сети Пятерочка и 4,3% в магазинах сети Перекресток). Согласно озвученным планам компании планируется увеличить долю private label до 20% в магазинах Перекресток и до 40% в продажах Пятерочки к 2008 г.

Долговая нагрузка и цели займа
В 2006 году Группа активно использовала долговое финансирование (в том числе и для финансирования сделки по слиянию Пятерочки и Перекрестка), что привело к повышению показателя совокупный долг/ EBITDA до 4х. В марте 2007 года были ФСФР зарегистрированы 3 облигационных займа суммарным объемом 25 млрд. руб.

В течение последнего месяца X5 осуществила целый ряд шагов, направленных на то, чтобы сделать структуру долга предельно простой и прозрачной:
- было принято решение о выкупе и досрочном погашении облигаций, вошедших в Группу Пятерочки и Перекрестка;
- вместо трех займов суммарным объемом 6 млрд. руб. будет выпущен один займ на 9 млрд. руб. Он полностью покроет расходы по досрочному погашению выпусков (включая затраты, связанные с тем, что облигации Пятерочки выкупаются по рыночным ценам выше номинала). Оставшаяся часть пойдет на развитие компании.
- как дополнительный источник финансирования на период, когда старые бонды уже будут выкуплены, а размещение нового еще не будет полностью завершено, был привлечен краткосрочный кредит на полгода объемом $100 млн сроком на 6 месяцев под залог GDR.
- в конце июня был привлечен синдицированный кредит на $1 млрд. (кредитная линия открыта банками Goldman Sachs International и Citigroup Global Markets Limited сроком на 1 год), который позволяет полностью рефинансировать всю имеющуюся задолженность помимо облигационных займов. В первую очередь погашается крупный кредит, привлеченный на этапе слияния Пятерочки и Перекрестка ($800 млн.). За счет оставшихся средств компания может рефинансировать также всю оставшуюся задолженность. При этом в любом случае остаются дополнительные средства, которые также могут пойти на развитие компании.
- X5 еще раз озвучила планы по SPO, которое планируется провести в октябре и в ходе которого планируется привлечь $1 млрд. Кроме того, относительно двух других зарегистрированных облигационных выпусков Х5 (по 8 млрд. руб. каждый) было сказано, что в этом году их размещение проводить не планируется.

Мы склонны полагать, что у компании нет необходимости привлекать дополнительное долговое финансирование как минимум в течение 2007 года. Средств, полученных от SPO, а также средств, оставшихся от привлеченного кредита и нового облигационного займа после рефинансирования всех долгов, вполне достаточно для реализации амбициозных планов компании. Возможным поводом для новых заимствований может стать какая-либо крупная сделка M&A, если она будет проведена до SPO. Однако мы не будем рассматривать такой сценарий как основной. По нашим прогнозам, в 2007 году показатель совокупный долг/EBITDA снизится с 4х до 3х.

Позиционирование выпуска.
Райффайзенбанк, выступающий организатором выпуска, ориентирует инвесторов на доходность к 3-летней оферте на уровне 7,66 – 7,95% годовых. Ниже представлены финансовые показатели пяти крупнейших (по выручке) компаний сектора розничной торговли - эмитентов долгового рынка. При позиционировании нового выпуска X5 мы будем рассматривать облигации Магнита и Седьмого континента. Более высокая долговая нагрузка и меньшая рентабельность Копейки и Дикси отражена в более высокой требуемой доходности. Облигации Магнита, Седьмого континента и обращающиеся выпуски Пятерочки и Перекрестка по праву занимают место benchmark розничного сегмента долгового рынка. До 2007 года Седьмой континент мало использовал долговое финансирование и по данным 2006 года выглядит существенно лучше X5 и Магнита. Однако стоит иметь в  виду, что этот период «без долгов» подошел к концу. По нашим прогнозам, в 2007 году Седьмой континент не будет столь сильно отличаться от двух других компаний. Шаги, предпринятые X5 в течение последнего месяца, заставили нас пересмотреть наши оценки по долгу. По нашим прогнозам, в 2007 году он незначительно увеличится в абсолютном выражении, совокупный долг/EBITDA снизится с 4х до 3х. Подробнее см. раздел Долговая нагрузка.

Средний спрэд к кривой ОФЗ 1-го выпуска Магнита за последние 20 торговых дней составил 175 б.п. Второй выпуск имеет встроенный опцион колл и (обоснованно) торгуется с большим спрэдом к ОФЗ. При размещении дебютного выпуска Седьмого континента доходность к 2-летней оферте составила 7,95% годовых, спрэд к ОФЗ – 204 б.п. Первый выпуск Пятерочки (дюрация 2,5 ) в течение последнего месяца торговался со спрэдом к кривой ОФЗ около 195 б.п., более длинный выпуск Пятерочка-02 (дюрация 3,03) – со спрэдом около 190 б.п.

Таким образом, до сегодняшнего момента облигации компаний, входящих в X5, оценивались рынком с небольшой, порядка 15 -20 б.п., премией к Магниту. Исходя из текущих показателей, такая премия выглядела вполне обоснованной. В то же время с учетом новых прогнозов по долгу, несколько более высокая, по сравнению с Магнитом, долговая нагрузка вполне компенсируется большим масштабом бизнеса и более высокой рентабельностью. В связи с большей рентабельностью, превышение выручки X5 над выручкой Магнита примерно в 1,3 – 1,4 раза, перерастает в более чем двукратную разницу по EBITDA. В то же время мы видим более высокий потенциал роста рентабельности у Магнита.

Седьмой континент по сравнению с X5 имеет преимущество в виде меньшей долговой нагрузки – между этими компаниями разница более существенная, чем между Магнитом и X5. В то же время более значительно различаются и масштабы бизнеса. Рентабельность по EBITDA Седьмого континента выше рентабельности X5. В 2007 году рентабельность Седьмого континента, по нашим прогнозам, по-прежнему будет немного выше, чем у X5 (либо примерно равна, если развитие гипермаркетов и вхождение в сегмент дискаунтеров окажет большее, чем мы предполагаем сейчас, влияние на рентабельность).

Вывод
Мы оцениваем справедливый спрэд к ОФЗ нового выпуска X5 в 175 – 200 б.п., также, как и спрэд Магнита. При текущих уровнях доходностей ОФЗ для нового выпуска X5 с офертой исполнением через 3 года это дает доходность в диапазоне 7,7 – 7,95% годовых без учета возможной премии за первичное размещение. Мы рекомендуем участвовать в аукционе, выставляя заявки с доходностью от 7,8% годовых, закладывая небольшую премию при размещении.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: