Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[09.02.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

Достаточно сильная статистика по запасам готовой продукции в США вчера подтолкнула доходности вверх. Однако, прошедший затем аукцион по размещению 30-летинх UST, где спрос почти в 2.5 раза превысил предложение, а котировки сложились выше уровней вторичного рынка, вернул доходности на исходные позиции. По итогам дня доходность UST10 осталась на уровне 4.73%.

Спрэд EMBI+ вчера расширился до 172бп (+2бп). «Хуже рынка» вели себя облигации Аргентины. В этой стране продолжает нарастать скандал вокруг возможных манипуляций правительства макроэкономической статистикой. В итоге котировки выпуска Argentina 34 (YTM 7.20%) вчера снизились примерно на 1пп. Российский сегмент вчера не отличался высокой активностью. К завершению торгов котировки Russia 30 (YTM 5.75%) остались на том же уровне, что и на момент открытия (112 5/8). Спрэд к UST колеблется около 100бп. В корпоративном секторе сделок немного. Пздно вечером примерно на ¼ выросли котировки CLN SUEK 08 (YTM 7.50%). На наш взгляд, котировки этого выпуска сохраняют потенциал роста (см. Наши комментарии по сделке СУЭКа с Газпромом на стр.3). Сохраняюется волатильность в облигациях Нурбанка (Ba3/B) на фоне отсутствия новостей о развитии ситуации с возбуждением уголовного дела в отношении бывших топ-менеджеров. Выпуск NURBAN 11 (YTM 9.77%) вчера подрос с 98.0 до 98 7/8.

На первичном рынке завершилось размещение 3-летних еврооблигаций УкрСоцБанка (Ba3/B/B-). Похоже, что спрос был довольно высоким - банк разместил USD400 млн. (изначально планировалось USD250 млн.) по нижней границе озвученного диапазона (8.00%-8.25%). На самом деле, доходность выглядит достаточно привлекательной, учитывая, что УкрСоцБанк был недавно приобретен банковской группой Intesa (Aa3/AA- /AA-). Наконец-то решилась размещать еврооблигации нефтетранспортная монополия Транснефть (A2/BBB+). Компания объявила о намерении разместить 7-летний выпуск, объем пока неизвестен. На рынке чувствуется дефицит качественного корпоративного риска. Учитывая мощь кредитного профиля Транснефти, ее дебют, на наш взгляд, вызовет колоссальный интерес.

Сегодня нас, вероятно, ждет достаточно спокойный день, так как в США не запланировано публикации какой-либо экономической статистики.

Рынок рублевых облигаций

Наблюдая возрастающий ажиотаж вокруг облигаций АИЖК, мы рассчитывали на успех аукциона по размещению 9-го выпуска этого эмитента. Но результаты превзошли наши ожидания - вчерашнее размещение прошло значительно ниже коридора, обозначенного организаторами в качестве ориентира, в результате чего весь длинный конец кривой доходности АИЖК опустился вниз на 10-15бп. Купон по АИЖК- 9 был установлен на уровне 7.49% (YTM 7.70%), что соответствует спрэду к кривой ОФЗ на уровне 125бп. Спрос на выпуск превысил предложение более чем в 2 раза. Сразу после завершения аукциона буквально взлетели котировки остальных выпусков АИЖК - АИЖК-7 (+63бп; YTM 7.71%), АИЖК-8 (+53бп; YTM 7.69%), а средний спрэд по всем бумагам сократился со 135-140бп до 120-130бп. Мы полагаем, что катализатором ралли в облигациях АИЖК стало активное маркетирование эмитента иностранным инвесторам. Мы считаем, что после некоторой паузы сужение спрэдов облигаций АИЖК к кривой ОФЗ может продолжиться.

Торговая активность в сегменте ОФЗ вчера немного выросла, но котировки большинства выпусков остались на прежнем уровне. Отметим лишь движения в ОФЗ 46020 (+15бп; YTM 6.82%) и ОФЗ 46002 (+25бп; YTM6.20%).

В первом эшелоне котировки большинства выпусков продолжают плавно ползти вверх - вчера они выросли в среднем на 5-10бп. Обращает на себя внимание рост «позабытого» в последние выпуска Газпром-6 (+30бп; YTM 6.78%). Наконец-то его спрэд к немного более длинному Газпрому-4 (YTM 6.82%) стал положительным. «Хуже рынка» выглядел выпуск Москва-44 (-10бп; YTM 6.69%). Вероятно, кто-то решил зафиксировать прибыль в этих облигациях после роста их котировок.

Бурные события вокруг облигаций АИЖК привели к снижению активности во втором-третьем эшелонах. Отметим, наверное, лишь покупки в выпусках Интегра-1 (+15бп; YTM 10.71%) и Казань-3 (+20бп; YTM 8.02%). Интерес к облигациям Интегры мы связываем с позитивным новостным фоном вокруг компании. Мы считаем, что уровень доходности этих облигаций уже отражает факт проведения IPO и не видим потенциала сужения спрэдов в этом выпуске. В случае неудачи с IPO, спрэды Интегра-1 могут значительно расшириться.

Ситуация с рублевой ликвидностью пока остается достаточно благоприятной. Вместе с тем, мы не рекомендуем инвесторам удлинять дюрацию портфелей (а скорее сокращать ее), т.к. ожидаем ухудшения конъюнктуры денежного рынка и роста ставок МБК, начиная с середины февраля.

СУЭК (NR) вносит активы в совместное предприятие с Газпромом (А3/ВВВ/ВВВ-)

СУЭК и Газпром вчера объявили о намерении создать совместное предприятие на основе имеющихся у них угольных и энергетических активов. Планируется, что сделка будет согласована и завершена в I полугодии 2007 года. Доли участников в совместной компании будут распределены следующим образом: ОАО «Газпром» - 50% плюс 1 акция, ОАО «СУЭК» - 50% минус одна акция. Как сообщают Ведомости, СУЭК внесет в СП все свои основные активы, тогда как Газпром ограничится внесением пакета акций РАО ЕЭС, а управлять созданной компанией будет команда СУЭКа.

На наш взгляд, эта сделка не окажет существенного влияния на кредитный профиль Газпрома. Для кредиторов СУЭКа, в первую очередь, держателей CLN SUEK 2008, новость скорее позитивна. Несмотря на то, что формально ОАО «СУЭК» потеряет контроль над денежными потоками своих операционных компаний и из угольной корпорации превратится скорее в инвестиционный холдинг/управляющую компанию, за счет синергетического эффекта от сотрудничества с Газпромом «качество» принадлежащих ей активов возрастет, а политические риски - снизятся. Негативный эффект от трансформации СУЭКа в инвестиционный холдинг также компенсируется наличием поручительств по выпуску CLN от 3-х операционных компаний группы. Мы пока не знаем, как будет структурирована сделка.

Учитывая, что для держателей нот сделка скорее позитивна, а выпуск торгуется выше номинала, мы полагаем, что СУЭКу удастся избежать каких-либо проблем с ковенантами. В настоящее время спрэд CLN SUEK 2008 (YTM 7.50%) к кривой доходности еврооблигаций Газпрома составляет около 175бп. Мы ожидаем сужения спрэда до 125-130бп и роста котировок CLN до 102.50 (вчера 101.75).

АЛРОСА (Ва2/ВВ-) одобрила долгосрочный финансовый план

АЛРОСА вчера распространила пресс-релиз, в котором проинформировала инвесторов о том, что на своемзаседании 7 февраля Наблюдательный Совет компании назначил нового президента АК АЛРОСА (как и ожидалось, им стал Сергей Выборнов), а также утвердил целевые параметры долгосрочного финансового плана компании на 2006-2015 гг.

В соответствии с планом, среднегодовая выручка компании за этот период составит USD3.24 млрд. При этом АЛРОСА ожидает роста показателей рентабельности (см. строку «Рентабельность по доналоговой прибыли в табл.). На наш взгляд, это реалистичная предпосылка, т.к., начиная с 2007 г., АЛРОСА перестает платить Якутии royalty, т.е. около USD300 млн. в год, за аренду имущества Якуталмаза. Однако очевидно, что точно спрогнозировать рентабельность АК АЛРОСА на таком продолжительном временном горизонте достаточно сложно - ценовая конъюнктура рынка алмазов изменчива. В любом случае, на рентабельность компании-экспортера будет оказываться давление в связи с реальным укреплением рубля.

АЛРОСА прогнозирует, что в течение 2006-2015 гг. объем инвестиций будет с запасом профинансирован из собственного операционного денежного потока. Временный отрицательный разрыв между операционным потоком и инвестициями в объеме USD370 млн. возникнет лишь в первой «пятилетке» (2006-2010 гг.), а после 2010 г. компания планирует выйти на положительный денежный поток.

На наш взгляд, инвестиционные планы АЛРОСА могут быть скорректированы в сторону увеличения, т.к. после получения федеральным правительством контроля над компанией, АЛРОСА может быть использована как платформа для увеличения присутствия государства в горно-металлургическом секторе. В связи с этим в среднесрочной перспективе мы скорее ожидаем роста долговой нагрузки компании. Если же АЛРОСА ограничит свои инвестиционные аппетиты цифрами, обозначенными в долгосрочном плане, то ее долговая нагрузка в ближайшие годы будет иметь тенденцию к снижению. По состоянию на середину 2006 г., показатель «Чистый долг/EBITDA» составил 2.2х. По нашим оценкам, к концу 2006 г. он опустился до 1.8-2.0х.

Мы не рассчитываем, что новости о долгосрочном финансовом плане приведут к какому-либо существенному изменению котировок еврооблигаций АК АЛРОСА. Короткий выпуск ALROSA 2008 (YTM 5.89%) практически потерял ликвидность. Выпуск ALROSA 2014 (YTM 6.42%) в принципе может чуть сузить спрэд к близкому по дюрации Gazprom 2013 (YTM 6.02%) на ожидаемых новостях о завершении многоэтапной сделки по доведению доли федерального правительства в АК АЛРОСА до контрольной. Напомним, что ключевой этап этой сделки - заключение соглашения с Республикой Саха (Якутия) и одобрение Высшим арбитражным судом передачи имущества Якуталмаза в федеральную собственность - был пройден в конце 2006 г.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: