Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[08.12.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Судя по всему, основное влияние на рынок рублевых облигаций вчера и сегодня оказывает «эффект Сbonds». Ведущее независимое информационное агентство России по рынкам долговых ценных бумаг Cbonds седьмого и восьмого декабря проводит ежегодную конференцию в Санкт-Петербурге. Большинство инвесторов принимают участие в этой конференции, поэтому неудивительно, что активность торгов вчера была низкой и, вероятно, останется такой и сегодня. Еще одной причиной затишья является общая неопределенность перед сегодняшней публикацией данных по занятости в США. Таким образом, под воздействием этих двух факторов обороты торговли долговыми инструментами снизились практически до нуля. При этом рынок явно продемонстрировал свою устойчивость: несмотря на состоявшиеся во вторник и среду размещения 11 новых выпусков общим объемом более 22 млрд. руб., котировки облигаций на вторичном рынке остались без изменений. Итак, сегодняшний день на рынке будет спокойным, поскольку инвесторы отмечают окончание удачного года на конференции агентства Cbonds, а данные по занятости в США будут опубликованы лишь в самом конце российской торговой сессии.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

На рынке КО США продолжается затишье в преддверии сегодняшней публикации чрезвычайно важных данных по занятости в США, и мы не ожидаем каких-либо изменений торговой активности вплоть до момента публикации. Согласно консенсусному прогнозу, количество рабочих мест в несельскохозяйственном секторе в ноябре увеличилось на 100 тыс., однако создается впечатление, что все большее количество участников рынка ожидают гораздо более скромных результатов – на уровне около 50 тыс. Такой пессимизм объясняется неубедительными показателями производственного и строительного сектора экономики США, уровень занятости в которых в трудные периоды сокращается прежде всего. Мы не можем не согласиться с такой точкой зрения; тем не менее, распространенность этого мнения говорит о том, что любое значение показателя в диапазоне чуть более 100 тыс. – чуть менее 50 тыс. мест окажет на рынок лишь краткосрочное и незначительное влияние.

Российских рынок еврооблигаций сохраняет сильную динамику. Облигации Россия 30 пользуется хорошим спросом, так же как Промстройбанк 11, ТНК 16 и выпуск Газпром 15, деноминированный в евро. Судя по всему, инвесторы по-прежнему считают привлекательными облигации развивающихся рынков, и мы ожидаем, что этот спрос будет устойчивым – конечно, при условии, что сегодняшние данные по занятости в США будут этому способствовать.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

ЕЦБ вчера повысил процентные ставки на 25 б. п. Тем не менее, участники рынка ожидали такого решения, и оно не повлияло на валютные курсы. Вместо этого внимание инвесторов было сосредоточено на выступлении председателя ЕЦБ Ж.-К. Трише на традиционной пресс-конференции после заседания Совета управляющих. Г-н Трише не стал делать конкретных заявлений о дальнейшем повышении ставок. Однако в его выступлении прозвучало, что процентные ставки в еврозоне являются «низкими» и «благоприятными» – это явно свидетельствует о том, что ставки будут повышаться и далее, хотя, возможно, несколько медленнее. В целом, заседание ЕЦБ не оказало существенного влияния на рынок и котировки. Сегодня инвесторы будут ждать публикации данных по занятости в США, которые, по нашему мнению, с большой вероятностью могут оказаться ниже прогнозных.

На российском денежном рынке произошло значительное снижение ставок. Межбанковские ставки overnight опустились до отметки 2%, а межбанковские ставки короткого РЕПО с обеспечением ОФЗ снизились в среднем на 0.5 п. п. до 5.5%. Также поступила информация, что на прошлой неделе резервы Банка России увеличились почти на USD7 млрд и составили USD290 млрд. При этом рост резервов за счет переоценки недолларовых активов составил немногим более USD2 млрд. Это значит, что в остальной части прирост был обусловлен масштабными продажами долларов за рубли, скорее всего, в основном со стороны населения. В любом случае, независимо от источника поступления, эти средства оказали дополнительную поддержку рублевой ликвидности.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Корпоративные облигации с длинной дюрацией по-прежнему являются привлекательными; из них мы отдаем предпочтение выпускам ТНК 16 и Система 11. Вместе с тем, мы не уверены, что при текущих ценовых уровнях целесообразно наращивать длинные позиции. В краткосрочной перспективе, на наш взгляд, сохраняется существенная неопределенность в динамике доходностей КО США, что заставляет нас проявлять осторожность в наших ожиданиях. Текущие рыночные настроения на покупку существенно расходятся с риторикой управляющих ФРС США, которые по-прежнему не видят угрозы чересчур резкого падения темпов экономического роста, а больше сосредоточены на инфляционных рисках. Мы полагаем, что после слабых статистических данных, опубликованных на прошлой неделе, участники рынка несколько недооценивают вероятность восстановления экономических показателей американской экономики. В этом случае вполне вероятно, что доходности КО США вернутся на более устойчивые уровни 4.55-4.60%. До публикации данных по занятости в США в пятницу мы не рекомендуем сохранять нехеджированные позиции в длинных корпоративных выпусках. На наш взгляд, целесообразнее либо зафиксировать прибыль, либо одновременно открыть короткие позиции в соответствующих выпусках КО США или суверенных еврооблигациях.

• Спрэды еврооблигаций Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15 сузились после размещения нового выпуска обязательств Казаньоргсинтеза; однако в последнее время котировки этих инструментов отставали от рынка. По нашему мнению, в ближайшее время катализаторов дальнейшего сужения их спрэдов не предвидится, и мы рекомендуем инвесторам закрыть позиции в этих облигациях.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между МегаФоном, МТС и ВымпелКомом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями этих компаний сузятся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• После существенного осложнения ситуации с ликвидностью в октябре-ноябре обстановка на денежном рынке медленно выправляется. Однако ставки денежного рынка по-прежнему остаются на сравнительно высоком уровне. Вместе с тем, учитывая огромный объем неизрасходованных бюджетных средств, единственным возможным сценарием будет существенное падение ставок денежного рынка ближе к концу года. По всей видимости, ситуация с ликвидностью, наблюдавшаяся в конце прошлого года, почти полностью повторится и в текущем году, и основное снижение ставок произойдет во второй половине декабря. Мы по-прежнему считаем нецелесообразным закрывать длинные позиции в корпоративных выпусках первого эшелона. Рынок рублевых облигаций в ближайшие недели, вероятно, начнет расти при первых признаках снижения ставок на денежном рынке. Из облигаций с высоким кредитным качеством, на наш взгляд, наилучшие инвестиционные возможности представляют выпуски АИЖК-7 и АИЖК-8.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Хотя облигации региональных телекоммуникационных компаний показывали динамику лучше рынка, мы по-прежнему считаем привлекательными выпуски, доходность которых составляет порядка 8%. На наш взгляд, эти инструменты обеспечат инвесторам дополнительную прибыль за счет ралли, традиционного для декабря-января. Кроме того, недавние спекуляции на тему возможного объединения «дочек» Связьинвеста и материнской компании в одну структуру могут подогреть интерес к облигациям межрегиональных операторов (впрочем, такое объединение представляется маловероятным).

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: