Rambler's Top100
 

АТОН Брокер: Ежедневный обзор долгового рынка


[08.08.2007]  Алексей Булгаков, Леонид Игнатьев, "АТОН Брокер" 
Еврооблигации:

Ключевым событием вчерашнего дня стало заседание FOMC, комментариев которого инвесторы ждали гораздо больше, чем, собственно говоря, размер самой Fed Rate. Она прогнозируемо осталась на прежнем уровне (5.25%), и заявления Бена Бернанке заставили игроков усомниться в вероятности ее понижения в ближайшее время. Вопреки ожиданиям, глава ФРС не сделал основной акцент в своем выступлении на ситуацию с sub-prime mortgages, которая спровоцировала отток капитала с EM и значительный flight to quality. О рынке ипотеки было лишь упомянуть вскользь с оговоркой, что в ближайший период ожидается умеренный рост американской экономики. Как было сказано, основной заботой ФРС по-прежнему остается инфляция. Рынок прореагировал на сохранение риторики ФРС ростом доходности US Treasuries, что повлекло за собой сокращение российского суверенного спрэда с G+129 бп до G+124 бп. Сегодня мы прогнозируем дальнейшие сужение спрэда Russia 30 к Treasuries и начало первых осторожных покупок на рынке корп оративных евробондов. Мы обращаем внимание инвестора на валютные выпуски, которые в ходе распродажи смотрятся весьма привлекательно: Tatfondbank 2010, Avtovaz 2008, EPC 2009, Rolf 2010, Raspadskaya 2012, Eurochem 2012. Вчера, например, в EPC 2009 прошла сделка по 99%, что соответствует доходности более 10.6%, что, по нашему мнению, как минимум на 120 бп выше справедливой доходности. Для казахских евробондов (особенно TuranAlem, KKB, Temir Bank) день ознаменовался обновлением новых минимумов по ценам и максимумам по спрэдам к ASW.

Рублевые облигации:

На рынке рублевого долга вчера мы видели осторожные покупки как в blue chips (АИЖК, Газпром, РЖД), так и во «2м» эшелоне. Основная причина оптимизма - значительное укрепление рубля относительно бивалютной корзины. На фоне того, что накопленная за 1 полугодие 2007 г. инфляция ставит под сомнение выполнение годового ориентира Правительства РФ по инфляции (8%), дальнейшее укрепление рубля выглядит очень прогнозируемым. Вчера на рынке прошли большие обороты по облигациям Дикси (YTM 10.33% к погашению через 3 года), котировки выпуска выросли более чем на 0.5 п.п. На вторичный рынок сегодня выходят Автоваз-4, ЮТК-5 и Х5-1. Из всех этих выпусков наиболее интересным выглядит ЮТК-5 - на форвардах он торговался выше номинала.

Корпоративные новости:

(1) Совет директоров РБК принял решение об увеличении уставного капитала компании на 17.4% посредством допэмиссии акций. По словам топ-менеджмента РБК, размещение акций состоится не раньше ноября 2007 г. Кроме того, на 18 сентября назначено внеочередное собрание акционеров, которое должно одобрить «крупную сделку, связанную с организацией долгового финансирования». Со слов представителя компании, этот заем станет самым крупным привлечением средств, поэтому, учитывая, что размещенный год назад CLN имеет размер $100 млн., мы считаем, что новое заимствование будет не менее чем на $100 млн. Исходя из текущей капитализации РБК, посредством SPO может быть привлечено от $180 млн. Так как все привлеченные средства будут направлены на M&A сделки, мы оцениваем комбинацию 2 видов финансирования как нейтральное событие для кредитного качества РБК.

С одной стороны, долговая нагрузка РБК возрастет: по нашим оценкам, показатель Долг/EBITDA повысится с 2.1х на конец 2006 г. до 3.5-4.0х на конец 2007 г. При этом, с учетом того что привлеченные средства, очевидно, не будут потрачены сразу, показатель Чистый долг/EBITDA будет очень комфортным - не более 2.0х. С другой стороны, финансовая устойчивость РБК за счет дополнительной «подушки» акционерного капитала сильно укрепится. Мы отмечаем, что, несмотря на выделение IT-сегмента РБК в компанию Армада и потерю из-за этого части выручки и денежных потоков в 2007 г., в соответствии с нашими ожиданиями, РБК только выиграет в рентабельности бизнеса (IT-бизнес являлся самым низкомаржинальным направлением среди всех бизнесов РБК). Покупки новых активов в сегментах «интернет» и «аналоговые медиа» способны значительно увеличить операционный денежный поток РБК в 2008 г. Таким образом, снижение долговой нагрузки уже 2008 г. очень вероятно.

Мы считаем, что привлечение до $280 млн. финансирования посредством нового долга и SPO, не окажет влияние на котировки неликвидного CLN RBC, последняя сделка по которому прошла более 10 дней назад по цене около 100.40-100.50%, соответствующей YTP 9.16% к оферте в июне 2008 г. Несмотря на то, что по CLN предусмотрен call опцион (по цене 102.50% - до конца 2007 г. и по 101.50% - в 1 половине 2008 г.), мы считаем его исполнение крайне маловероятным для компании: во-первых, компания имеет большие инвестиционные аппетиты, во-вторых, call option очень невыгоден для РБК при нынешнем уровне котировок.

(2) Как стало известно из Ведомостей, розничная сеть Виктория ведет переговоры по покупке сети Дейли (36 магазинов в формате «магазин у дома»). Данная сделка вписывается в стратегию развития Виктории, программа развития которой предусматривает инвестирование $200 млн. в 2007 г. в основном на приобретение мелких сетей. Мы считаем, что сделка будет профинансирована средствами второго облигационного займа Виктория-2 (R1.5 млрд., YTM 10.08% к погашению в феврале 2010 г.) и не скажется на показателе Долг/EBITDA компании, который, по нашей оценке, близок к 3.7-3.8х. Мы считаем, что сложившийся по Виктория-2 уровень доходности не предполагает какого-либо апсайда в отсуствие действительно значимых для кредитного качества новостей, таких как, например, успешное IPO, покупка более крупным игроком, привлечение стратегического инвестора в капитал, публикация МСФО или присвоение кредитного рейтинга.

По нашему мнению, для инвесторов, которым нравятся риски компаний розницы и сектора услуг, привлекательными для покупок выпусками являются Виват-Финанс (YTP 12.23% к оферте в октябре 2008 г. - крупнейший продуктовый ритейлер Пермского края, вероятный кандидат по покупку крупным игроком), Автомир-2 и Инком-Лада-3 (11.00% и 11.23% соответственно к оферте через 1.5 года - более сильные кредитные риски по сравнению с торговлей бытовой техникой, отсутствие импортных рисков, условно-низкая конкуренция между автосалонами конкурентов, сильные рыночные позиции), Концерн КАРО (YTP 12.55% к оферте через год - лидер рынка, диверсификация бизнеса (питание/кинопрокат), отсутствие рисков, связанных с удачностью/неудачностью фильмов, возможное создание СП с АФК «Система»), Единая Европа (YTP 10.92% к оферте в октябре 2008 г. - после выхода Тройки Диалог из капитала Арбат Престиж, кредитный риск Единой Европа (сеть Иль де Ботэ) ничем не уступает анал огичному Арбат Престижа, при этом спрэд Арбат-Единая Европа превышает 75 бп), Бахетле (YTP 10.82% е оферте в мае 2008 г. - премия над выпуском сети Азбука Вкуса, тоже работающей в сегменте «премиум», превышает 100 бп., при справедливом уровне не более 50-60 бп.).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: