Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Обзор рынка долговых обязательств


[07.09.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Хотя котировки большинства выпусков облигаций по итогам среды остались неизменными, вчерашний день оказался весьма интересным. Ожидаемой коррекции облигаций первого эшелона на фоне ослабления котировок КО США в первой половине дня не произошло. Настроения участников рынка изменились в результате крупных покупок в отдельных выпусках. Во второй половине дня участники рынка все же поддались искушению зафиксировать прибыль.

Значительные обороты были отмечены в облигациях ФСК, которые демонстрируют динамику «лучше рынка» на протяжении последних недель. В среду акцент в покупках пришелся на более короткий выпуск ФСК-3 (7.04%), но по итогам дня котировки этих бумаг изменились незначительно. Спрэд между облигациями ФСК-2 и ФСК-3 сохраняется на уровне 5 б. п., тогда как средний уровень этого показателя с начала года составляет около 15 б. п. Мы рекомендуем инвесторам по возможности перекладывать средства из более длинного выпуска в короткий. Еще одним центром активности в среду оказались облигации РЖД: самым популярным оказался выпуск РЖД-5, где были отмечены гигантские обороты.

В сегменте гособлигаций основная активность наблюдалась в короткой и средней частях кривой доходности. Больше продаж было отмечено в ОФЗ 25057, в то время как более длинный выпуск ОФЗ 46002 пользовался спросом. Нашим фаворитом на кривой доходности ОФЗ является выпуск ОФЗ 46014.

Из событий сегодняшнего дня хотелось бы выделить размещение облигаций Московского областного ипотечного агентства. По новому пятилетнему выпуску МОИА-2 в объеме 3 млрд руб. (так же как и по первому выпуску данного эмитента) предусматривается безотзывная публичная оферта правительства Московской области (19 декабря 2007 г.). Оферта утверждена соответствующим законом Московской области, но областной бюджет на 2007 г. пока не утвержден. Именно данный факт, по всей видимости, заставляет организаторов выставлять довольно привлекательный ориентир по доходности (купон на уровне 8.4-8.6%). В настоящее время гарантированные Минфином облигации АИЖК торгуются с премией к кривой доходности ОФЗ на уровне 100 б. п. Применив аналогичный подход при оценке справедливой доходности МОИА-2, мы получим уровень 7.5-8.0%.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

В среду торги на валютном рынке облигаций проходили в спокойном режиме. Продолжается коррекция на рынке базовых активов – доходности КО США по-прежнему растут. Этому находятся как психологические, так и фундаментальные обоснования. Во-первых, после довольно сильного ралли на рынке КО США растет соблазн зафиксировать прибыль. Во-вторых, к этому располагали и опубликованные в среду данные по динамике трудовых издержек в США за второй квартал. Трудовые издержки выросли в период с апреля по июнь на 4.9% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. За последние 12 месяцев динамика этого показателя составила 5.0%, это самое высокое значение с 1990 г. Такая статистика является довольно четким сигналом к увеличению инфляционных рисков, следовательно, спекуляции относительно возможного повышения ставки в США могут вспыхнуть с новой силой. Пока вероятность этого, на наш взгляд, невелика, так как ФРС учитывает также сигналы по замедлению темпов роста американской экономики.

В любом случае, в условиях роста доходностей КО США агрессивных покупателей на рынке, как правило, не бывает. Котировки большинства выпусков валютных облигаций снижаются вслед за гособлигациями США. Спрэды к базовым активам при этом имеют тенденцию к сокращению. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 в течение дня снизились до 111.0, сохранив спрэд к КО США на уровне 104 б. п. В корпоративных облигациях все тихо. Котировки наиболее ликвидных еврооблигаций Газпрома, Северстали, ЕвразХолдинга снижаются, следуя за суверенными еврооблигациями. Агрессивных продаж еврооблигаций казахских эмитентов на фоне планов о новых заимствованиях Тураналема и Альянса отмечено не было.

Динамика котировок валютных облигаций на развивающемся рынке в целом также совпадала с динамикой котировок КО США. По итогам дня спрэд EMBI+ расширился на 2 б. п. Более существенное расширение спрэдов произошло в бразильском и аргентинском сегментах долга (на 4 и 6 б. п. соответственно). Бразилия в среду завершила размещение номинированных в местных реалах облигаций в долларовом эквиваленте на USD750 млн. Ставка погашаемых в 2002 г. облигаций была установлена на уровне 12.875%. В среду Аргентина заявила о планах разместить семилетние еврооблигации в объеме USD500 млн, а Колумбия завершила размещение еврооблигаций с погашением в 2037 г. в объеме USD1 млрд.

В ходе сегодняшних торгов внимание инвесторов вновь будет обращено на облигации ARIES. Накануне рейтинговое агентство Moody's вслед за S&P повысило кредитный рейтинг этих облигаций до высшей категории Аaa. Таким образом, теперь оба ведущих рейтинговых агентства оценивают риск по указанным облигациям на уровне риска немецкого правительства. В настоящее время наиболее ликвидный выпуск ARIES 14 (доходность 5.32%) предлагает премию к кривой доходности КО США на уровне 50 б. п. Спрэд выпуска к сопоставимому по дюрации выпуску KFW 14 (доходность 5.09%) составляет 23 б. п. KFW – немецкий государственный банк, являющийся эмитентом облигаций ARIES, и именно его облигации, на наш взгляд, могут служить наиболее точным ориентиром по справедливой доходности выпуска ARIES 14.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

На валютных рынках основным событием сегодняшнего дня станет выступление председателя ФРБ Сан-Франциско Дж. Йеллен. Скорее всего, г-жа Йеллен заявит об отсутствии необходимости дальнейшего повышения ставок ФРС, что, скорее всего, приведет к укреплению евро относительно доллара США.

Ставки денежного рынка несколько выросли. Ставки кредита overnight на рынке МБК составляют 2-3%, это довольно высокие значения для начала месяца. Судя по всему, на денежном рынке начинает сказываться высокий объем первичного предложения, под который инвесторы запасаются «боеприпасами». Однако мы полагаем, что ставки МБК не задержатся на этом уровне, так как приток ликвидности через валютный рынок остается стабильно высоким.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Комитет по операциям на открытом рынке ФРС США принял решение временно воздержаться от повышения процентных ставок, после чего стало ясно, что в денежно-кредитной политике США произошло смещение акцентов: вместо борьбы с инфляцией особое внимание будет уделяться предотвращению спада в экономике. Изменение приоритетов оказало влияние на рынки долговых инструментов, в том числе на рынок российских еврооблигаций. Теперь, на наш взгляд, котировки облигаций закрепятся на текущих уровнях, что дает основания ожидать постепенного снижения доходностей наиболее ликвидных инструментов с длинной дюрацией: Россия-30, Северсталь 14, МТС 12, Система 11 и Банк Русский Стандарт 15.

• Мы считаем, что еврооблигации ТНК-BP 16 показали неплохую динамику, и в дальнейшем потенциал их роста незначителен. Мы рекомендуем зафиксировать прибыль по бумагам нефтяной компании.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• На наш взгляд, Центртелеком является единственным российским оператором фиксированной связи с потенциалом повышения кредитного качества в предстоящие полгода. Стратегия нового руководства компании направлена на повышение эффективности расходов и минимизацию капитальных затрат, в результате чего долговая нагрузка оператора уже несколько снизилась. Успешное размещение облигаций Центртелеком-5 свидетельствует об отсутствии рисков, связанных с навесом предложения. Мы рекомендуемнаращивать длинные позиции в инструментах Центртелеком-4 c более длинной дюрацией. К концу года мы ожидаем конвергенции спрэдов между облигациями Центртелекома и других «дочек» Связьинвеста (Сибирьтелекома и ВолгаТелекома).

• Несмотря на гораздо более короткую дюрацию, третий облигационный заем Дальсвязи торгуется примерно на одном уровне со вторым выпуском компании. Мы полагаем, что это объясняется наблюдавшимся в последние месяцы высоким спросом на инструменты с длинной дюрацией. Мы рекомендуем сокращать дюрацию портфелей, и в этой связи облигации Дальсвязь-3 представляются весьма привлекательной инвестиционной возможностью.

• Характеристики кредитного риска УК ГидроОГК и ФСК схожи, а спрэд облигаций ГидроОГК оказался в начале торгов на рынке гораздо шире в силу причин технического характера, связанных с особенностями первичного размещения. С точки зрения фундаментальных показателей спрэды инструментов двух компаний сектора электроэнергетики, на наш взгляд, должны быть сопоставимы, поэтому можно ожидать сужения спрэда облигаций ГидроОГК после исчезновения наблюдаемого сейчас навеса предложения.

• В отчете, посвященном Евросети («Вы уверены, что понимаете эту компанию?» от первого июня), мы доказывали, что справедливая доходность к оферте по облигациям Евросеть-2 должна находиться в диапазоне 9.63-9.88%. Мы по-прежнему придерживаемся этой точки зрения и рекомендуем наращивать длинные позиции в данных бумагах, пока их котировки остаются на низком уровне.

• Среди облигаций автомобилестроительных компаний мы считаем бумаги ГАЗ-финанс более привлекательными чем облигации АвтоВАЗа. Во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны зарубежных производителей, а во-вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа лучше динамика производства, несколько более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузка. Мы рекомендуем сохранять длинные позиции в инструментах ГАЗ-финанс, которые, как мы считаем, должны торговаться со спрэдом близким к спрэду облигаций АвтоВАЗа (т. е. потенциал роста котировок составляет приблизительно 50 б. п.).

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п.

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Инвесторам, которые уже имеют длинные позиции в бумагах Виктории, мы рекомендуем держать их до оферты.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.

o Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.

o Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере
1.5 млрд руб.

• По нашему мнению, шаги для мирного урегулирования конфликта, сделанные ИСТ ЛАЙН и Росимуществом еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: