Rambler's Top100
 

√  "–≈√»ќЌ": ≈жедневный обзор долгового рынка


[07.09.2006]  √  –≈√»ќЌ    pdf  ѕолна€ верси€
Ё ќЌќћ» ј

ѕроизводительность труда в —Ўј во втором квартале (пересмотренное значение) увеличилась на 1,6% после роста на 1,1% в начале года. Ќа фоне роста производительности труда затраты на рабочую силу в годовом исчислении подскочили до 6-ти летнего максимума; аннуализированный квартальный рост составил 4,9%. »нтересно отметить, что данные по ULC за первый квартал были существенно пересмотрены в сторону повышени€ Ч плюс 9,0%, что стало наибольшим приростом с середины 2000 г.

ќбзор региональных трендов, т.н. Ђбежева€ книгаї отразила р€д сигналов дальнейшего замедлени€ экономической активности. —емь федеральных округов продемонстрировали продолжающийс€ рост, п€ть Ч замедление темпов экономической активности. »нтересно отметить, что репортаж не отразил сигналов усилени€ инфл€ции ни в одном из регионов.

»ндекс активности в секторе услуг в августе повысилс€ до 57,0 п. против 54,8 п. в предыдущем периоде.

ѕо нашему мнению, вышедшие данные можно охарактеризовать как умеренно негативные. — одной стороны, мы имеем более высокие темпы роста производительности труда, с другой стороны, весь позитивный эффект был перечеркнут существенным ростом издержек на оплату труда. ƒанный фактор в среднесрочной перспективе может оказать вли€ние на потребительские расходы и инфл€цию.

ћы не мен€ем своей позиции относительно предсто€щего заседани€ ‘–— Ч ставки будут оставлены неизменными на уровне 5,25%. ¬ то же врем€ мы не раздел€ем оптимистичного настро€ р€да экспертов о возможности снижени€ учетных ставок к концу нынешнего года.

¬јЋё“Ќџ… » ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 


¬ среду официальный курс доллара повысилс€ чуть более чем на 3 копейки и составил 26,6714 руб./доллар. Ќа торгах с расчетами Ђзавтраї курс доллара в рамках коррекции вырос на 2,6 копейки и составил 26,6768 руб./доллар. “орги на рынке Forex проходили на фоне противоречивой динамики: сильный рост издержек на оплату труда в —Ўј спровоцировал укрепление курса американской валюты до отметки $1,2770; на азиатской сессии наблюдалось обратное движение до уровн€ $1,2830.

Ќа рынке ћЅ  ситуаци€ сохранилась спокойной: на фоне роста рублевой ликвидности процентные ставки вновь незначительно снизились по сравнению с предыдущим днем. ѕо итогам дн€ однодневный MIACR составил 2,24% годовых против 2,29% накануне.

—егодн€ суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Ѕанке –осси€ выросли, составив около 654 млрд. руб., при этом сальдо операций комбанков и Ѕанка –оссии сложилось отрицательным и составило 7,0 млрд. рублей. Ќа открытие торгов ставки Ђovernightї составл€ли пор€дка 2,00% годовых. Ќа валютных торгах сегодн€ мы не ожидаем существенных колебаний на фоне невн€тной динамики евро на мировых рынках.

–џЌќ  ¬јЋё“Ќџ’ » –”ЅЋ≈¬џ’ ќЅЋ»√ј÷»…


¬ среду на рынке корпоративных и муниципальных облигаций наблюдалась техническа€ коррекци€; основные продажи наблюдались в бумагах первого эшелона и бумагах качественного второго эшелона.

—уммарный оборот биржевых торгов по корпоративным облигаци€м практически не изменилс€, составив около 1364 млн. руб. на основной сессии ‘Ѕ ћћ¬Ѕ и около 6,3 млрд. руб. в –ѕ—. ¬ысокие обороты наблюдались по облигаци€м первого эшелона: –∆ƒ-5 (около 973,9 млн. руб., Ц0,03 п.п.) и ‘—  ≈Ё—-3 (около 733,4 млн. руб., Ц0,10 п.п.). «начительна€ активность наблюдалась в бумагах второго эшелона: √идроќ√ -01 (около 295,0 млн. руб., Ц0,06 п.п.), ё“ -4 (около 183,4 млн. руб., Ц0,08 п.п.).

Ќа рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот вырос и составил около 517,8 млн. руб. на основной сессии ‘Ѕ ћћ¬Ѕ и около 2,894 млрд. руб. в –ѕ—. ѕри этом активные торги наблюдалась по облигаци€м: ћос.обл.-6 (около 745,9 млн. руб., +0,01п.п.), ћос.обл.-5 (около 503,3 млн. руб., Ц0,07 п.п.), ћосква-36 (около 428 млн. руб., 0,04 п.п.).

Ќа рынке базовых активов доходность долгосрочных бумаг незначительно повысилась до уровн€ пор€дка 4,80-4,95% годовых по 10-ти и 30-ти летним облигаци€м соответственно. ќсновной причиной послужили более высокие чем ожидалось цифры по издержкам на оплату труда. ќтечественные еврооблигации двигались в русле мировых тенденций - доходность 30-ти летних евробондов выросла до уровн€ 5,86% годовых.

¬чера состо€лось размещение 4-го выпуска √“-“Ё÷ Ёнерго на сумму 2,0 млрд. руб. —тавка первого купона в результате аукциона была определена в размере 10,71% годовых, что соответствует эффективной доходности к погашению на уровне 11,0% годовых.

¬чера так же состо€лось размещение 5-го выпуска ќћ«. —тавка первого купона в результате аукциона сложилась на уровне 8,80% годовых, что соответствует эффективной доходности к трехлетней оферте на уровне 8,99% годовых. ѕервоначальный спрос превысил объем выпуска более чем в 2,5 раза.

ѕоследние статданные по экономике —Ўј увеличили веро€тность сохранени€ паузы в цикле повышени€ учетной ставки ‘–— —Ўј (в первую очередь, на очередном заседании 20 сент€бр€ 2006 г.). ¬месте с тем, мы не раздел€ем оптимизма р€ды экспертов, за€вл€ющих о возможности снижени€ ставок к концу года; высокие данные по ULC Ч тому подтверждение.

Ќар€ду с благопри€тными внешними факторами большее вли€ние на конъюнктуру рублевого долгового рынка будет иметь, по нашему мнению, внутренний новостной фон. ”читыва€ повышение суверенного рейтинга –оссии со стороны второго после Fitch агентства S&P и возможное аналогичное действи€ со стороны третьего агентства Ч MoodyТs, ожидани€ укреплени€ рубл€ в среднесрочной перспективе и другие факторы будут способствовать дальнейшему росту спроса на ценные бумаги.

ћы воспринимаем вчерашнее падение рынка с точки зрени€ технической коррекции и не думаем, что в среднесрочной перспективе оно может продолжитьс€. ћы сохран€ем рекомендации по покупке бумаг первого эшелона со средней и длинной дюрацией Ч –—’Ѕ-2, √азпромбанк-2, –∆ƒ-6, ‘—  2 и 3 и рекомендуем инвесторам обратить внимание на качественные выпуски второго эшелона Ч  опейка-2, јмурметалл-1, ћособлгаз-1, „еркизово-1, ћечел-2, √идроќ√ -1,  окс-1, —трой“ранс√аз-1.  роме того, нам представл€ютс€ оправданным вложени€ в муниципальные облигации с доходностью пор€дка 8% годовых и выше ( азань-3, —амарск.обл.-3, ¬оронежск.обл.-3, Ћипецк.обл.-4, „уваши€-5, ¬олгогр.область-3, ярослав.обл. 6 и 5, Ѕелгород.обл.1 и 3, —аха(якути€)-7, “ульск.обл.-1,  арели€-1).

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈».


7 августа ‘—‘– зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ќјќ Ђ ќ —ї, в ближайшее врем€ можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. «а прошедший с момента размещени€ облигаций период на вторичном рынке доходность сопоставимого по дюрации выпуска Ѕелон-‘инанс снизилась в пределах 31б.п. Ќесмотр€ на рост котировок  окс-1 на Ђфорвардном рынкеї до 100,4-100,5% от номинала, мы считаем, что облигации по-прежнему недооценены. — учетом снижени€ доходности на вторичном рынке, премии при размещении облигаций (пор€дка 10-15 б.п.) и финансового положени€ эмитента мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска  окс после начала его вторичного биржевого обращени€ на уровне 8,70-8,75% годовых и рекомендуем покупать облигации до достижени€ бумагой справедливого уровн€.

—егодн€, 23 августа начинаютс€ вторичные биржевые торги по облигаци€м „еркизово,1. Ќа аукционе, который состо€лс€ 6 июн€ т.г., доходность выпуска составила 9,05% годовых, в то врем€ как по нашим оценкам справедливый уровень доходности с учетом премии за первичное размещение находилс€ на 20-30 б.п. выше установленного. ќднако, с учетом произошедшего с момента размещени€ расширени€ спрэда к ќ‘« на 20-25 б.п. мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций „еркизово,1 на вторичных торгах в размере 8,90-8,95% годовых, что соответствует цене пор€дка 100,2-100,3% от номинала.

¬ обзоре Ђ“орговые идеиї от 13 июл€ Ђ¬оронежска€ область: доходна€ среди равныхї мы рекомендовали покупать 3-й выпуск облигаций ¬оронежской области, оценива€ потенциал снижени€ спрэда к ќ‘« на 15-20 б.п. (доходность выпуска составл€ла пор€дка 8,52% годовых) и рост цены с 107,2% до 107,7% от номинала. — того момента доходность выпуска снизилась до 8,27% годовых, а цена выросла до 108% годовых. ¬месте с тем, в результате снижени€ доходности ќ‘« спрэд ¬оронежской области снизилс€ всего на 8 б.п. — учетом вышесказанного, а также роста привлекательности субфедеральных облигаций на фоне ожиданий роста российских кредитных рейтингов, мы оцениваем новый уровень справедливой доходности в размере пор€дка 8,0-8,10% годовых и повышаем ориентир по цене до 108,65-109% от номинала. » сохран€ем свои рекомендации Ђпокупатьї.

16 августа ‘—‘– зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ќјќ Ђ”правл€юща€ компани€ √идроќ√ ї, в ближайшее врем€ можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. ќтметим, что размещение проходило при достаточно неблагопри€тной конъюнктуре рынка, что послужило причиной размещени€ выпуска с премией к своей Ђсправедливойї стоимости. «а прошедшее с момента размещени€ облигаций врем€, доходности сопоставимых по дюрации бумаг энергетических компаний снизилась в пределах 35-45 б.п. √идроќ√  Ч одна из крупнейших энергетических систем, как в разрезе –оссии, так и в мировом. ”становленна€ мощность компании составл€ет 21,3 ћ¬т. ѕо итогам 2005 года компани€ продемонстрировала высочайший уровень рентабельности Ч 43,6% (по EBITDA) и крайне низкий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA Ч 1,0. Ќесмотр€ на рост котировок √идроќ√ -1 на Ђфорвардном рынкеї до 101% от номинала, мы считаем, что облигации эмитента по-прежнему недооценены. — учетом роста цен на вторичном рынке мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска √идроќ√  после начала его вторичного биржевого обращени€ на уровне 7,75-7,80% годовых при спрэде к ќ‘« на уровне пор€дка 30-35 б.п. и рекомендуем покупать бумаги эмитента до достижени€ справедливого уровн€.

17 августа 2005 г. состо€лось размещение облигаций —амарской области 25003 на ‘Ѕ ћћ¬Ѕ по открытой подписке в форме конкурса по определению ставки первого купона облигаций. ќбъем выпуска облигаций составл€ет 4,5 млрд. рублей по номинальной стоимости, срок обращени€ 5 лет, выплата купонного дохода через каждые 3 мес€ца. —тавка первого купона, определенна€ эмитентом, составила 7,60% годовых (эффективна€ доходность к погашению Ч 7,82% годовых). ¬ насто€щее врем€ на вторичном рынке обращаютс€ облигации 2-го выпуска —амарской области. ƒоходность данного выпуска на вчерашних торгах составила 7,42% годовых (в среднем за последние 1,5 мес€ца Ч 7,5% годовых), что соответствует спрэду к Ђкривойї ќ‘« в размере 116 б.п., средний за последние 1,5 мес€ца спрэд составл€л 110 б.п. –асширение спрэда, наблюдаемое в последнее врем€, обусловлено опережающим ростом цен наиболее качественных и надежных бумаг, к которым относитс€ в первую очередь ќ‘«. — учетом разницы в дюрации между 2-м и 3-м выпусками —амарской области (0,66 лет) и справедливом спрэде к Ђкривойї ќ‘«, который мы считаем пор€дка 110-115 б.п., справедлива€ оценка доходности к погашению вновь размещенного выпуска должна составл€ть на вторичных торгах пор€дка 7,55-7,60% годовых. ћы рекомендуем покупать облигации 3-го выпуска —амарской области, которые имеют Ђапсайдї по цене до уровн€ 100,9-101,05% от номинала.

¬озвраща€сь к теме недооцененных качественных бумаг третьего эшелона, хотелось бы обратить внимание на бумаги ќјќ ЂЌижне-Ћенскоеї. ѕредпри€тие занимаетс€ добычей и обработкой алмазов (второе алмазодобывающее предпри€тие в стране после јлросы). Ќа фоне роста выручки в 2005 году на 34% (2,0 млрд. руб.), компани€ продемонстрировала высокую операционную рентабельность (38%) и умеренный уровень долговой нагрузки: долг/EBIT Ч 2,8, EBIT/% Ч 2,7. ¬ начале 2006 года в соответствии с постановлением ѕравительства –‘ компании были выделены квоты на экспорт природных алмазов в объеме 180 тыс. каратов. —тоит заметить, что по уровню рентабельности и долговой нагрузки компани€ сопоставима с јлросой, но значительно отстает от Ќорильского Ќикел€. Ёмитент имеет в обращении два облигационных займа объемом 400 и 550 млн. руб.; дюраци€ 0,4 и 0,8 лет соответственно. ¬ыпуски торгуютс€ на уровне 11,8% и 13,1% годовых. ќсновным ограничением дл€ инвесторов выступает низкий объем облигационных займов и сопр€женна€ с этим низка€ ликвидность вторичного рынка. “ем не менее, интересно отметить, что с сопоставимой и меньшей доходностью торгуютс€ бумаги более худших, с точки зрени€ кредитного качества, эмитентов. Ќапример, ’айленд√олд Ч 11,4% (маржа EBITDA 7,3%, долг/EBITDA 14,1, операционный убыток в размере $3 млн. в 2005 году). —евкабель Ч дюраци€ год, доходность 11,9% (маржа EBIT 4,2%, долг/EBIT 19,4). ћы не стали присваивать рекомендации выпускам ќјќ ЂЌижне-Ћенскоеї, осознава€ их Ђтеоретическуюї природу, тем не менее, текущие уровни доходности (особенно по 2-му выпуску) не соответствуют кредитному качеству заемщика и создают хорошую премию дл€ инвесторов.

Ќедавно стало известно, что √азпромбанк стал владельцем более 90% акций —евергазбанка, —ибирьгазбанка и —овфинтрейда. ѕо сообщению первого вице-президента √азпромбанка ќльги ƒадашевой, выкуп акций банк проводил в несколько этапов в течение прошлого и в начале этого года. “акже было отмечено, что в насто€щее врем€ отчетность указанных банков консолидируетс€ в отчетность √азпромбанка. ¬ насто€щее врем€ котировки на продажу векселей —евергазбанка составл€ют 8,5 и 9,0% годовых со сроком обращени€ 7 и 10 мес€цев соответственно. ¬ тоже врем€ 16-22-х мес€чные вексел€ √азпромбанка котируютс€ на уровне 7,2-7,5% годовых. ѕо нашим оценкам, доходность векселей Ђдочкиї √азпромбанка выгл€дит привлекательной, а сами ценные бумаги, несомненно, имеют потенциал роста в цене. ћы рекомендуем покупать вексел€ —евергазбанка с целевым уровнем доходности 7,0-7,5% годовых с вышеуказанными сроками обращени€.

«а первые два торговых дн€ средневзвешенна€ цена облигаций размещенного в среду выпуска Ћипецкой области выросла на 0,4 п.п., а их доходность снизилась до 7,99% годовых. Ќесмотр€ на это мы считаем, что облигации сохран€ют потенциал к дальнейшему росту цен. ѕо своему кредитному качеству (кредитному рейтингу) Ћипецка€ область сопоставима с Ћенинградской и —амарской област€м, облигации которых имеют близкую дюрацию и торгуютс€ на уровне 7,61% и 7,65% годовых соответственно. Ћипецка€ область уступает вышеназванным регионам по объему бюджета, но существенно опережает их по уровню долговой нагрузки, котора€ у Ћипецкой области одна из самых низких среди субъектов –‘ по итогам 2005 г. ћы считаем, что справедливый спрэд по доходности между облигаци€ми Ћипецкой области и Ћенинградской и —амарской област€ми не должен превышать пор€дка 10-15 б.п. “аким образом, мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Ћипецкой области-4 на уровне пор€дка 7,75-7,80% годовых, что соответствует цене Ч 101-101,2% от номинала.

Ќедавно на вторичные торги вышел 2-й выпуск ћосковского  редитного Ѕанка. ¬ насто€щий момент уровень доходности бумаг компании составл€ет 10,74% годовых к оферте (06.12.07); бумага торгуетс€ ниже номинала. ¬ то же врем€ доходность активно торгуемых годовых векселей ћ Ѕ находитс€ на уровне 9,80-9,85% годовых. Ќа наш взгл€д, така€ ситуаци€ соответствует недооценке облигаций ћ Ѕ; рекомендаци€ Ч покупать.

—реди торгуемых облигаций областей ÷ентрального ‘едерального ќкруга, ¬оронежска€ область €вл€етс€ наиболее высокодоходной, в то врем€ как по темпам роста промышленности и по уровню долговой нагрузки не уступает ни “ульской, ни “верской ни ярославской област€м. –екомендуем инвесторам обратить внимание на третий выпуск (доходность 8,48% годовых, дюраци€ 3,77 лет). (“орговые идеи. ¬оронежска€ область: доходна€ среди равных. 13 июл€ 2006 г.).

26 июн€ по€вилось сообщение о том, что размер процентной ставки по 3-му купону по облигаци€м ќќќ Ђѕромтрактор-‘инансї был утвержден в размере 9,75% годовых. “аким образом, доходность ко второй оферте по выкупу облигаций в июле 2007 года в насто€щий момент составл€ет пор€дка 10% годовых. — учетом финансовых результатов группы компаний Ђѕромтракторї, текущей доходности облигаций машиностроительных компаний, мы считаем, что бумаги эмитента имеют пођтенциал роста (40-60 б.п.) и присваиваем выпуску рекомендацию Ђпокупатьї. (“орговые идеи. ѕромтрактор: в фарватере промышленного роста. 10 июл€ 2006 г.).

ћы считаем, что текущие уровни доходности, сложившиес€ на вторичном рынке 1-го выпуска облигаций ¬ј√ќЌћјЎа, не соответствуют финансовому состо€нию предпри€ти€ и оцениваем потенциал сужени€ спрэда относительно кривой ћосквы до 380-400 б.п., что соответствует доходности к погашению 10,20-10,40% годовых; потенциал роста цены Ч 1,64 п.п. (“орговые идеи. ¬агонмаш: размер имеет значение? 23 июн€ 2006 г.).
 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: