Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[06.08.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Рынок еврооблигаций

FOMC НЕ ТОРОПИТСЯ

Вчера все внимание участников рынка было обращено на итоги заседания FOMC. Надо сказать, чиновники не удивили инвесторов – FED RATE была оставлена без изменения на уровне 2%. Любопытно, что мнения участников разделились в пропорции 10 к 1: единственным сторонником повышения ставки остался глава ФРБ Далласа Ричард Фишер, тогда как другие члены комитета предпочли занять более умеренную позицию. Даже те, кто недавно заявлял о возможности повышения ставки – Г.Стерн и Ч.Плоссер – все же проголосовали за ее сохранение на текущем уровне.

В официальном пресс-релизе участники заседания отметили экономический рост во 2-м квартале 2008 года, объяснив его улучшением потребительской активности и увеличением экспорта. В то же время, в числе негативных факторов были названы ситуация на рынке труда, тяжелые условия на финансовых рынках, а также высокие цены на энергоресурсы. Инфляции члены FOMC уделили особое внимание, заявив, что хотя на данный момент «некоторые инфляционные индикаторы» остаются на повышенном уровне, чиновники, тем не менее, ждут в ближайшее время ее снижения.

На наш взгляд, комментарий FOMC носил довольно нейтральный характер и не подал инвесторам никаких прямых намеков на вероятность повышения ставки в ближайшее время. Согласно проведенному Reuters опросу 19 «первичных дилеров» (банков, напрямую торгующих с ФРС) все респонденты ждут сохранения ставки на текущем уровне как минимум на двух следующих заседаниях, при этом лишь один банк предположил, что к концу года ставка будет повышена.

Рынок US Treasuries отреагировал на решение FOMC довольно сдержанно: доходность 2-летних нот выросла на 2бп до 2.55%, 10-летних – чуть сильнее, на 6бп до 4.02%. Впрочем, на котировки длинных UST дополнительное давление оказывает первичное предложение – на сегодня и завтра назначены аукционы по 10- и 30-летним бумагам. В то же время, макроэкономическая статистика не способствует росту доходностей: хотя опубликованный вчера индекс ISM в сфере услуг и оказался выше ожиданий, в «положительную» зону он пока не поднялся, составив 49.5 пунктов.

EMERGING MARKETS

Решение FOMC внесло на рынок некоторую определенность, и инвесторы возобновили осторожные покупки. Котировки большинства бумаг сектора по итогам дня выросли, спрэд EMBI+ сузился до 282бп (- 4бп). Спрэд российского бенчмарка RUSSIA30 (YTM 5.61%) к UST10 также сузился на 4бп – сейчас он на уровне 158-159бп.

В корпоративном сегменте мы видели покупки в облигациях металлургических компаний: EVRAZ13 (YTM 9.33%), CHMFRU14 (YTM 9.56%); некоторый рост котировок KZOLKZ13 (YTM 7.80%) и KZOLKZ18 (YTM 8.75%). На новостях о повышении рейтинга подрос и выпуск ZENIT09 (YTM 8.51%). А вот облигации ТНК- BP никак не «отреагировали» на новость о снижении прогноза по рейтингу от Moody’s, равно как и выпуски КазКоммерцБанка – сообщение инвестиционной компании Alnair о консолидации блокпакета банка не оказало на них существенного влияния. Впрочем, об этих планах фонда было известно довольно давно – см. наш комментарий от 23 июня.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Вчера по сравнению с понедельником расстановка сил на рублевом долговом рынке существенно не изменилась. Котировки облигаций 1-го эшелона медленно, но верно продолжают снижаться – порядка 10- 15бп в цене вчера потеряли ФСК-5 (YTM 7.82%), РСХБ-3 (YTP 9.40%), Газпром-8 (YTM 7.71%), РЖД-6 (YTM 8.40%) и пр.

Одновременно присутствует спрос на качественные бумаги 2-го эшелона. Хотим обратить внимание на некоторые диспропорции, образовавшиеся в облигациях ЮТК – на наш взгляд, выпуск ЮТК-3 (YTM 9.78%) смотрится недооцененным относительно собственной кривой:

Доразмещение 8-го выпуска Московской области (на 9 млрд. рублей) прошло без неожиданностей – доходность сложилась в размере 10.20%, т.е. примерно на уровне, где бумаги торговались накануне. Кстати, вчера стало известно, что Наблюдательный совет АИЖК одобрил эмиссию 4-х выпусков облигаций суммарно на 28 млрд. рублей. Новость не стала чем-то неожиданным - еще в июне глава Агентства А.Семеняка озвучивал подобные планы. Однако это очередной повод инвесторам задуматься о масштабах планов компаний 1-го эшелона по выходу на публичный рынок.

ДВА АУКИЦИОНА ОФЗ

Сегодня Минфин доразмещает два выпуска ОФЗ суммарно на 25 млрд. рублей: 25063 – на 14 млрд. рублей, 46021 на 10 млрд. рублей. Мы полагаем, все пройдет по уже привычному сценарию – Минфин не пойдет на предоставление сколько-нибудь значимой премии, поэтому продано будет незначительное количество бумаг.

ЛИКВИДНОСТЬ РАСТЕТ, ОДНАКО НЕ ТАК БЫСТРО КАК ХОТЕЛОСЬ БЫ

Остатки банков на корсчетах в ЦБ растут 4-й день подряд - к сегодняшнему утру их сумма достигла почти 793 млрд. рублей. Судя по их динамике, приток средств из бюджета иссяк, а основным источником пополнения ликвидности сейчас являются валютные интервенции ЦБ, который покупает около 0.8-1 млрд. долл. ежедневно. Ситуация на денежном рынке остается стабильной - ставки overnight находятся около 4%.

Вместе с тем, есть ощущение, что это равновесие достаточно шаткое, и налоговые выплаты в августе не дадутся «малой кровью». В этом плане любопытно, что на вчерашнем аукционе по размещению бюджетных средств спрос превысил предложение в 2 раза, чего не было с момента введения этого инструмента. Банки заняли у Минфина 10 млрд. рублей на месяц, средневзвешенная ставка составила 8.42%

ОАО «Группа ЛСР» (В1/NR/В+): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение облигационного займа ОАО «Группа ЛСР» (В1/NR/B+) объемом 5 млрд. рублей c погашением через 5 лет. По выпуску предусмотрена оферта через полтора года. Эмитентом (в отличие от предыдущего займа, погашенного в марте) выступает не SPV, а непосредственно головная компания холдинга при поручительстве входящего в группу ЛСР ОАО «Ленинградский речной порт». Учитывая сильные кредитные метрики эмитента, поручительство носит скорее номинальный характер.

Группа ЛСР хорошо известна рынку. Это строительный холдинг, занимающийся как непосредственно строительством и девелопментом, так и производством строительных материалов. В ноябре 2007 г. группа провела IPO, в ходе которого в капитал ЛСР было привлечено порядка 588 млн. долл. Основным бенефициаром группы является основатель А.Молчанов с долей 72.9%, 13.8% контролируется топ- менеджментом, free-float составляет 13.3%.

Кредитный профиль эмитента мы оцениваем как весьма устойчивый. Более половины выручки и EBITDA ЛСР генерируется сегментом «Общестроительные и нерудные материалы», непосредственно на строительство и девелопмент по итогам 2007 г пришлось порядка 42% выручки и 38% EBITDA. На наш взгляд, производство стройматериалов связано с меньшими рисками по сравнению с девелопментом, т.о. диверсифицированная структура деятельности компании способствует снижению бизнес-рисков, характерных для строительного сегмента. Компания имеет значительный портфель девелоперских проектов – на конец 2007 г. земельный банк ЛСР составлял порядка 8.2 млн. кв.м. (около 5.67 млрд. долл. В денежном выражении).

В 2007 г. ЛСР продемонстрировала сильные финансовые результаты. Выручка компании достигла 35.8 млрд. руб. (+69.8%). В долларовом выражении рост выручки составил порядка 80%. Рентабельность по EBITDA без учета доходов от переоценки увеличилась до 22.1% (+4.9 п.п.). Благодаря росту денежного потока долговая нагрузка ЛСР снизилась до комфортных 2.0х в терминах Чистый долг/EBITDA (по сравнению с 3.6х в 2006 г.). В дальнейшем ЛСР намеревается поддерживать соотношение Долг/EBITDA на уровне не выше 3.0х.

Общий объем инвестиций группы на период 2008-2011 гг. запланирован на уровне 1.2-1.6 млрд. долл. (в среднем 300-400 млн. долл. в год). Порядка 50% инвестиций ЛСР намеревается профинансировать из собственных средств. Принимая во внимание, что по итогам 2007 г. показатель EBITDA составил порядка 494 млн. долл., запланированные инвестиции компании вполне по силам. Отметим, что помимо долгового финансирования, в случае необходимости ЛСР может также привлечь акционерный капитал (в конце 2007 г., не самый благоприятный для финансовых рынков период, группе удалось успешно провести IPO).

Среди немногих недостатков кредитного профиля ЛСР можно выделить сложную юридическую структуру группы. При этом мы отмечаем высокую финансовую прозрачность холдинга (регулярно публикуется отчетность по МСФО, есть кредитные рейтинги).

Из представленных на долговом рынке компаний наиболее близкой по кредитному профилю к ЛСР является ЛенСпецСму (В от S&P). Вместе с тем, ЛСР имеет более удачную диверсификацию бизнеса, а также более высокий рейтинг. Выпуск ЛенСпецСму-2, сопоставимый по дюрации с новым займом ЛСР, торгуется сейчас с доходностью около 12%. Однако в случае ЛСР эмитентом выступает не SPV, а непосредственно головная компания холдинга, что вполне позволяет планируемому выпуску попасть в список репо ЦБ. С учетом этого, озвученный организатором купон 10.75%, соответствующий доходности порядка 11%, кажется нам справедливым.

Азбука Вкуса (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение второго облигационного займа группы Азбука Вкуса объемом 2 млрд. рублей с офертой через год и погашением через 3 года. Эмитентом выступает основная операционная компания группы – ООО «Городской Супермаркет». Поручитель – управляющая компания группы и владелец брэнда ООО «Азбука Вкуса».

Азбука Вкуса – розничная сеть супермаркетов премиум класса в Москве и Подмосковье. На сегодняшний день группа объединяет 24 магазина общей площадью 37.1 тыс. кв. м. и оценивает свою долю в этом рыночном сегменте на уровне 40%. До 2011 г. Азбука вкуса планирует ежегодно открывать по 4-6 новых магазинов в Москве. Кроме того, стратегия компании подразумевает региональную экспансию в Екатеринбург, Самару и крупные города стран СНГ (Алматы, Киев), а также запуск в марте 2009 г. фабрики- кухни – централизованного производства кулинарии. В собственности Азбуки Вкуса находятся 4 объекта недвижимости, рыночная стоимость которых составляет 29 млн. долл. Из них свободным от залога на момент составления документации к размещению было только одно здание, в котором планируется расположить фабрику-кухню. Кстати, компания-владелец помещений не входит в структуру займа. Конечными бенефициарами Азбуки выступают ее основатели (75% минус 1 акция), а также бывшие владельцы Экспобанка (25%+ 1 акция), вошедшие в капитал компании весной 2008 г.

На наш взгляд, бизнес-модель премиального супермаркета является достаточно «тяжелой» и рискованной. Такие магазины подразумевают очень высокие операционные расходы: необходимо занимать площади в престижных местах и платить чрезвычайно высокие арендные ставки, содержать очень большой штат персонала, поддерживать широчайший ассортимент товаров. Все это оправдывает себя только в том случае, если удается сгенерировать достаточный трафик из состоятельных потребителей. В принципе, Россия/СНГ – один из немногих регионов, где подобные форматы вообще могут существовать, т.к. здесь достаточно популярна модель «демонстративного потребления».

Тем не менее, даже у нас такие сети не могут быть крупными в связи с естественной узостью занимаемой ниши. Как следствие – присутствие рисков, связанных со сравнительно небольшими масштабами (и, соответственно, слабой переговорной позицией в отношениях с поставщиками), низкой диверсификацией и высокой ценой «управленческой ошибки», т.е., например, расположением магазинов в неудачных местах. В этом смысле риски, связанные с экспансией, для Азбуки вкуса выше, чем, скажем, для дискаунтера. Кроме того, следует понимать, что такие форматы наиболее уязвимы в случае замедления экономического роста, т.к. спрос на подобный сервис достаточно эластичен. Конкуренция – тоже важный фактор риска. На наш взгляд, если крупная федеральная сеть захочет занять нишу в премиум-сегменте, то Азбуке Вкуса придется нелегко. Кстати, достаточно симптоматично, что двое из четырех основателей компании частично вышли из этого проекта, запустив сеть обычных супермаркетов Оливье.

Среди других слабостей кредитного профиля Азбуки – недостаточная финансовая прозрачность (аудированной отчетности по МСФО пока нет), достаточно высокая долговая нагрузка (Долг/EBITDA 4.2х по итогам 2007 г.) и существенные инвестиционные аппетиты (55.6 млн. долл. инвестиций в 2008 г. против ожидаемой EBITDA в 33.4 млн. долл.).

Теперь о достоинствах. Среди сильных сторон кредитного профиля Азбуки вкуса – высокая узнаваемость брэнда, сильные позиции в сегменте на рынке Москвы и простая юридическая структура компании. Кроме того, нам нравится, что компания начала сотрудничество с ЕБРР – банк выделил Азбуке 9-летний кредит на 40 млн. долл. (ковенанты кредита ограничивают долговую нагрузку на уровне 5х). Мы также видим позитивные для кредиторов моменты в появлении среди акционеров Азбуки бывших владельцев Экспобанка (несмотря на то, что нового капитала в компанию не поступило). Во-первых, у новых акционеров есть ресурсы для предоставления компании дополнительного финансирования в стресс- сценарии – они продали Экспобанк почти за 750 млн. долл. Во-вторых, бывшие банкиры могут помочь Азбуке Вкуса с финансовой стратегией и привлечением долгового капитала, что особенно полезно в нынешних условиях.

Price-talk организаторов займа составляет 13-14% по ставке купона. В качестве ориентиров для сравнения можно выбрать розничные сети Холидей (YTP 13.42%) и Бахетле (YTP 13.97%). Последняя, кстати, после прохождения оферты в мае этого года установила купон в размере 15%. На наш взгляд, в текущих рыночных условиях справедливая доходность по новому выпуску Азбуки вкуса должна составлять не менее 15%.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: