Rambler's Top100
 

АТОН Брокер: Ежедневный обзор долгового рынка


[06.08.2007]  Алексей Булгаков, Леонид Игнатьев, "АТОН Брокер" 
Еврооблигации:

Российскую сессию на рынке валютного долга можно смело назвать позитивной. В отсутствие негативных новостей спрэд Russia 30 к Treasuries находился в диапазоне G+125-127 бпс, практически не расширившись по сравнению с предыдущим днем. Мы видели покупки в евробондах SINEK 2015, Alrosa 2014, Evraz 2009 и Evraz 2015 - именно там, где спрэды к суверенной кривой в ходе распродажи достигли максимумов. Ряд инвесторов проявлял интерес также к евробондам TNK-BP, Lukoil, Alfa-Bank и Bank Petrocommerce. Казахский сегмент показал рост, однако он был более слабым, чем в российском сегменте. Можно сказать, что весь оптимизм закончился, как только русские участники рынка покинули свои рабочие места, а когда отрылась американская сессия, покупки на EM прекратились. Причиной смены настроений стало изменение прогноза рейтинга Bear Stearns со стабильного на негативный, повсеместное падение фондовых индексов. Причиной снижения прогноза рейтинга послужила негативная конъюнктура кредитных рынков (subprime и high-yield), а CFO банка, комментируя событие, назвал текущую конъюнктуру «самой худшей за последние 22 года».

Кредитные спрэды корпоративных облигаций существенно расширились, а самое высокое падение стоимости акций наблюдалось именно в кредитном сегменте: акции таких банков, как Morgan Stanley, Lehman Brothers, Bear Stearns «потеряли» в среднем 5-7%. Как следствие сегодня рынок открылось суверенным спрэдом на уровне 130-132 бпс, во многом из роста котировок Treasuries (почти на 0.5 п.п.). Доходность 10-летней ноты сейчас составляет 4.68%. а фьючерсы на ставку FedFund сейчас отражают значительную вероятность (более 50%) снижения ставки до конца года. Сегодня мы ждем нового витка flight to quality и продолжения расширения спрэдов.

Рублевые облигации:

На рынке рублевых облигаций в пятницу господствовал оптимистичных настрой. Спросом со стороны инвесторов пользовались АИЖК-7, АИЖК-8, выпуски Газпрома, МОЭСК, а также Копейка-3 и Магнит. А вот облигации ХКФ продавали. В целом рублевый рынок по-прежнему показывает феноменальную устойчивость по отношению к критическим тенденциям на внешнем рынке. Учитывая события на внешнем рынке, сегодня мы ждем активной торговли рублевым долгом.

Корпоративные новости/рейтинговые события:

В пятницу компания ИНТЕР РАО опубликовала отчетность по МСФО за 2006 г., согласно которой выручка компании увеличилась на 32% до R28.7 млрд. ($1.0 млрд.). По нашим оценкам, на фоне роста EBITDA компании и сокращения долга примерно на R1.0 млрд. показатель EBITDA margin вырос на 1.3 п.п. до 10.5%, а долговая нагрузка уменьшилась до умеренного уровня (Долг/EBITDA на конец 2006 г. был равен 2.0х). Мы положительно оцениваем динамику финансовых показателей компании, но, тем не менее, склонны оценивать ее влияние на кредитный профиль компании как второстепенный фактор. Более важным, на наш взгляд, мы считаем стратегический статус этой компании. Напомним, что в ходе реформы РАО ЕЭС, все компании, кроме ФСК, ГидроОГК и Системного оператора, должны перейти в частные руки. Однако, учитывая стратегическую важность ИНТЕР РАО для государства (передача электроэнергии за рубеж по политической значимости может быть сравнима с экспортом нефти и газа), мы рассматриваем сох ранение госконтроля в компании в будущем как один из наиболее вероятных вариантов развития событий. Важным свидетельством этой логики является намерение РАО ЕЭС передать компании ряд генерирующих активов, которые не вошли в ОГК и ТГК и участвуют в выработке электроэнергии, идущей на экспорт.

CLN INTER RAO 2008 (YTM 7.73% к погашению в марте 2008 г.) достаточно сложно найти на рынке, а кроме того они коротки для осуществления интересных спекулятивных операций, но вместе с тем предлагаемая по ним доходность смотрится достаточно интересно относительно ФСК и ГидроОГК (премия валютного INTER RAO к рублевой кривой ФСК превышает 150 бп). Любителям «короткого» валютного риска мы предлагаем обратить внимание на CLN EPC (YTP 9.96% к оферте через 1.7 года), CLN RCC (YTP 9.24% к оферте через 0.5 года).

Мы также обращаем внимание, что еще один квазисуверенный риск ‑ CLN Avtovaz 2008 ‑ в ходе недавней распродажи на EM подешевел почти до номинала и предлагает высокую доходность 8.34% к погашению в апреле 2008 г. Наконец, евробонд Татфондбанка TFB 2010 - кредитного института Татарстана, имеющего квази-субфедеральный статус, ‑ подешевевший почти на 2 п.п. во время распродажи и предлагающий почти 10% к погашению в апреле 2010 г., мы можем рекомендовать к покупке инвесторам, имеющим оптимизм в отношении EM. Добавим, что в конце прошлой недели стало известно об увеличении уставного капитала Татфондбанка на R2.0 млрд. Для кредитного качества банка имеет ярко выраженный положительный эффект (улучшение показателей достаточности капитала, проявление заинтересованности действующих акционеров в дальнейшем развитии банка);

(2) Группа Амтел-Фредештайн отказалась от планов выпуска еврооблигаций на сумму $150 млн. для целей рефинансирования имеющегося долга). Находящаяся в тяжелом финансовом положении компания решила привлечь внешних консультантов для выработки плана финансового оздоровления. Мы считаем, что с учетом феноменально высокой долговой нагрузки Амтела (Долг/EBITDA, по нашим оценкам, превышает 20.0х (!)), рефинансирование кредитов и займов посредством equity-финансирования сейчас является для компании предпочтительным и едва ли не единственно возможным способом;

(3) Агентство Прайм-ТАСС сообщает, что арбитражный суд Москвы признал необоснованным доначисление СЗТ налогов за 2003-2004 гг., таким образом, сумма налоговых претензий к СЗТ была уменьшена почти на 70% от первоначальной суммы. Мы считаем данную новость нейтральной для кредитного качества СЗТ, но, возможно, развитие событий по благоприятному для МРК Связьинвеста сценарию придаст немного комфорта держателям облигаций Дальсвязи, ЦТК, СЗТ и Дальсвязи. Напомним, что всем им предъявлены налоговые претензии на суммы, не угрожающие значительно их кредитоспособности. В настоящее время кривая телекомов МРК кажется нам адекватной;

(4) Агентство Интерфакс-АФИ отмечает продолжающийся рост просроченной задолженности по розничным кредитам в 1 половине 2007 г. среди банков первой сотни. За указанный период совокупная просрочка по 100 крупнейшим банкам (розничные кредиты) выросла с 2.6% до 3.3%. Цифры по отдельным банкам смотрятся хуже: так, у ХКФ объем просроченных розничных кредитов вырос с 18.5% до 21.1%, а у лидера отрасли ‑ Банка Русский Стандарт - с 9.0% до 13.5%. Мы с нетерпением ждем отчетности по МСФО за 1 половину 2007 г., чтобы оценить уровень просрочки по розничным кредитам крупнейших розничных банков (УРСА-Банк, ХКФ, БРС) и сравнить ее с аналогичным показателем за прошлые периоды. Но уже по информации Интерфакса, которая базируется на отчетности по российским стандартам, можно сделать вывод о значительном росте просрочке. Очевидно, приведенная информация не окажет поддержки котировкам облигаций крупнейших розничных банков. Заметим, что для БРС такой уровень просрочки не яв ляется критичным: высокие операционные маржи в настоящее время полностью нивелируют этот риск. Рост задолженности для ХКФ является более чувствительным;

(5) Fitch повысило рейтинг Росбанка на 1 ступень до ВВ (Rating Watch Позитивный) в связи с возможным переходом контроля над банком группе Societe Generale. Мы считаем, что высокая вероятность смены контролирующего акционера во многом уже учтена в котировках еврооблигаций Росбанка.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: