Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[06.06.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

В US Treasuries снова продажи – доходность UST10 выросла на 6бп до 4.99%. Причина – сильная экономическая статистика по США и выступление Б.Бернанке, который напомнил инвесторам о том, что инфляция все еще выше приемлемого уровня. Сегодня в США будут опубликованы данные по рынку труда. Спрэд EMBI+ сузился на 1бп до 151бп, бумаги Emerging Markets продавали вслед за Treasuries. Не избежал продаж и выпуск RUSSIA 30 (YTM 5.86%) – его котировки снизились примерно на ¼ до 111.625. Брокер Ренессанс Капитал (Ва3/ВВ-/ВВ-) объявил вчера о планах по реорганизации компании, в частности –отделению бизнеса по управлению активами от инвестиционно-банковских операций. Поскольку подобные действия противоречат условиям обращающегося сейчас на рынке выпуска RENOTE 09 (YTM 8.06%), компания обратилось к держателям облигаций с предложением убрать из условий выпуска ограничения на реорганизацию. В случае успешного одобрения на собрании держателей, проголосовавшие «за» получат компенсацию в размере 0.375% от номинала имеющихся у них бумаг.

Кроме того, много новостей вчера поступило с первичного рынка. Во-первых, стало известно о планах компании Нутритек (NR) по размещению евробондов на USD 50 млн. сроком на 1.5 года. Купон предположительно составит 9.25%. Выпуск CLN NUTRIN 07 с погашением в конце ноября торгуется сейчас на уровне 100.50-100.75 (9.38%-8.80%). Мы полагаем, что, несмотря на небольшой объем (и предположительно низкую ликвидность), новый выпуск наверняка найдет покупателя. Напомним, что в прошлом месяце компания успешно провела IPO.

Незаметно для нас прошло доразмещение выпуска GAZPRU 13, номинированного в фунтах стерлингов. Объем доразмещения составил GBP250 млн., цена – 99.40, что соответствует годовой доходности на уровне 6.71%. До доразмещения выпуск торговался около номинала с доходностью 6.57%. Стало известно о том, что на следующей неделе планируются размещения евробондов Транснефти (A2/BBB+), сроком на 5 лет, двумя траншами – в долларах и евро, а также автодилера Рольф (ожидаются рейтинги ВВ, срок 3-5 лет). О планах эмиссии еврооблигаций во втором полугодии 2007 г. сообщили украинский Банк Финансы и кредит (B2, объем до USD700 млн.), и украинская государственная железнодорожная компания Укрзализныця – объем займа составит USD100-200 млн.

Рынок рублевых облигаций

Рост доходностей еврооблигаций стал для многих хорошим поводом для продаж в длинных ОФЗ и выпусках первого эшелона. На наш взгляд, это безусловно имеет смысл, т.к. в течение ближайших нескольких недель вероятно существенное сокращение объема свободной рублевой ликвидности (платежи ЮКОСа в бюджет на 430 млрд. руб., размещение ОБР на 350 млрд., доразмещение ОФЗ). Кроме того, перед уходом в отпуск часть инвесторов может предпочесть зафиксировать прибыль. Поэтому, на наш взгляд, достаточно высоки шансы встретить осень на более высоких уровнях доходности в рублевых облигациях.

Вчера примерно 5-15бп в цене потеряли длинные ОФЗ – 46018 (-5бп; YTM 6.41%), 46017 (-10бп; YTM 6.33%), 46020 (-13бп; YTM 6.74%). В первом эшелоне пострадали выпуски Газпром-9 (-13бп; YTM 7.08%), АИЖК-9 (-5бп; YTM 7.37%), ЛУКОЙЛ-3 (-10бп; YTM 7.08%), Москва-39 (-11бп; YTM 6.42%), Москва-44 (- 11бп; YTM 6.47%), РЖД-6 (-5бп; YTM 6.83%), МосОбласть-6 (-10бп; YTM 6.75%). На этом фоне облигации второго-третьего эшелонов держатся достаточно уверенно.

Вчера были объявлены купоны до погашения по выпуску Моссельпром-1 (YTM 12.75%). Процентная ставка была снижена до 12.5%, таким образом, исходя из текущих котировок облигаций, находящихся около номинала, доходность к погашению составит около 12.89%.

Накануне же по облигациям ОГК-3-1 (YTP 7.00% par) была определена ставка 2-го купона в размере 6.75%, что соответствует доходности к новой полугодовой оферте на уровне 6.87%. К сожалению, с момента размещения в декабре 2006 года ни одной сделки с этим выпуском совершено не было. Не очень понятно, зачем компании оставлять облигации в обращении – ведь ОГК-3 обладает избыточной ликвидностью после проведения крупной допэмиссии акций (привлечено USD3 млрд.).

На сегодня намечено размещение выпуска ЮТК-5 (объем 2 млрд. рублей, срок – 5 лет, оферта через 3 года). Сопоставимый по дюрации выпуск Дальсвязь-2 сейчас торгуется на уровне 7.40%. По сравнению со другими компаниями группы Связьинвест, долговая нагрузка ЮТК пока остается заметно более высокой, а кредитные рейтинги – ниже на 1-2 ступени. Вместе с тем, учитывая уверенную позитивную динамику кредитного профиля ЮТК и быстрое сближение ее характеристик с остальными телекомами, а также очень высокий аппетит среди инвесторов на облигации «дочек» Связьинвеста (особенно среди нерезидентов, т.к. Связьинвест не представлен на рынке еврооблигаций), премия нового выпуска ЮТК к Дальсвязи вряд ли составит более 30-35бп. Мы также хотели бы обратить внимание на излишне «плоский» характер кривой облигаций Связьинвеста, т.е. длинные и более ликвидные выпуски торгуются с более узкими спрэдами к ОФЗ и процентным свопам по сравнению с короткими. В этом смысле привлекательность длинных выпусков телекомов достаточно спорна.

Сегодня же на вторичный рынок выходит несколько выпусков, самым интересным из которых нам кажется Зенит-4 (YTP 8.27% par). Его Z-спрэд к свопам сейчас примерно на 15бп шире, чем у более короткого Зенит-3 (YTP 7.62%).

Финансовая лизинговая компания (NR): комментарий к размещению

В настоящее время проводится маркетинг выпуска CLN Финансовой лизинговой компании (ФЛК). Насколько мы понимаем, размещение планируется завершить на следующей неделе. Параметры – USD100 млн., срок – 4 года, оферта – 2 года, ориентир по купону – 9.25%.

ФЛК представляет собой финансовый институт, призванный обслуживать потребности компаний Объединенной Авиастроительной Корпорации (ОАК) в лизинге. В первую очередь, речь идет о финансировании закупок нового оборудования, необходимого для модернизации заводов ОАК. В дальнейшем (в т.ч. с запуском в производство самолетов Sukhoi SuperJet) лизинговые услуги, вероятно, будут предоставляться покупателям SuperJet. В настоящий момент 37.3% акций ФЛК принадлежат ОАК, еще 40.2% – федеральному правительству. В будущем, согласно документации организаторов, федеральное правительство увеличит свою долю в ФЛК, а затем контроль над компанией полностью перейдет к ОАК.

Кредитные метрики ФЛК выглядят вполне достойно. Т.к. по сути ФЛК представляет собой финансовый институт, то ключевыми здесь являются показатели адекватности капитала, а также качество кредитного (лизингового) портфеля. Что касается капитализации, то на начало 2007 г. соотношение Собственный капитал/Активы составляло 46%. Это соотношение указывает на высокую степень финансовой устойчивости (критическим считается показатель ниже 10%). Как сообщил нам представитель организатора выпуска CLN, в ближайшие годы ФЛК ожидает серию крупных инъекций капитала от своих акционеров (¡«3хUSD200 млн.). Мы нашли подтверждение этому в Федеральном бюджете на 2007 г., в котором предусмотрены средства для покупки новых акций ФЛК. Это позволит поддерживать показатели адекватности капитала на высоком уровне по мере роста масштабов деятельности.

Что же касается кредитного качества лизингового портфеля ФЛК, то оно представляется нам вполне приемлемым. Высокий уровень концентрации компенсируется тем, что основной клиент – ОАК – обладаетвысоким уровнем платежеспособности благодаря господдержке (крупные объемы бюджетного финансирования, кредиты госбанков), а также наличия большого портфеля долгосрочных контрактов. Облигации компаний, входящих в ОАК (Иркут, МиГ, Сухой) или близких к корпорации (УМПО, НПО Сатурн), сейчас торгуются с доходностями около 8% и ниже. Эквивалент долларовой доходности в размере 9.25% по предлагаемому 4-летнему CLN ФЛК с 2-летней офертой соответствует рублевой доходности на уровне 9.50%, т.е. не менее 150бп премии к кривой компаний ОАК. Для сравнения, облигации лизинговой компании РТК-Лизинг (с непрозрачной структурой собственности), обслуживающей группу Связьинвест, торгуются с премией около 60-65бп к кривой доходности Связьинвеста. Поэтому мы считаем выпуск CLN ФЛК интересным и рекомендуем участвовать в нем. Мы ожидаем высокого спроса на выпуск со стороны иностранных инвесторов.

ТГК-4 (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение дебютного облигационного займа Территориальной генерирующей компании №4 объемом 5 млрд. руб., сроком погашения через 5 лет и с офертой через два года. Регион присутствия ТГК-4 - европейская часть России (Липецкая, Орловская, Смоленская области и др.). Компания является третьей в России по величине установленной тепловой мощности (17717 Гкал/ч) и шестой – по электрической мощности (3324 МВт). Доля выручки от продажи тепловой энергии в 2006 году составила 45%. В топливном балансе преобладает природный газ (97%). В сентябре 2006 года компания закончила реорганизацию и перешла на единую акцию. В настоящее время основным акционером ТГК-4 является РАО ЕЭС, которому принадлежат 50.01% голосующих акций. В ноябре текущего года компания планирует провести допэмиссию акций, в результате которой доля РАО ЕЭС может снизиться до блокирующей. Насколько мы понимаем, ТГК-4 попадает в сферу интересов Норникеля, который может быть одним из претендентов на покупку допэмиссии компании.

Равно как и все остальные генерирующие компании России, ТГК-4 имеет значительные потребности в инвестициях. Предполагается, что до 2010 г. их общий объем составит 37 млрд. руб., а до 2015 года – 80 млрд. руб. Основными источниками финансирования станут средства, привлеченные в ходе допэмиссии, запланированной на ноябрь 2007 г. Финансовый план на 2007-2010 гг. предусматривает достаточно скромные заимствования (около 7 млрд. руб.).

Для оценки финансового профиля ТГК-4 мы воспользовались «проформой» отчетности, подготовленной организатором займа. На наш взгляд, по своему кредитному качеству ТГК-4 ближе всего к ТГК-1. Компании имеют сопоставимые показатели выручки, рентабельности и долговой нагрузки. При этом преимуществами ТГК-1 являются более удачное географическое положение, а также высокая доля гидрогенерации в выработке. Выпуск ТГК-1 сейчас торгуется с доходностью 7.82% к оферте через 3 года. При этом скорая допэмиссия (вероятно, в пользу Газпрома или Fortum) может способствовать дальнейшему снижению доходности облигаций ТГК-1 и ее сближению с доходностью выпуска ОГК-5 (7.6%). Справедливую доходность облигаций ТГК-4 мы оцениваем на уровне 7.90%-8.00%, что соответствует нижней границе ориентиров организаторов.

НКНХ (NR): дополнения и корректировки к комментарию от 4 июня

В нашем комментарии от 4 июня мы анализировали финансовые результаты НКНХ по РСБУ за 2006 г. и 1-й квартал 2007 г., а также рассуждали о неопределенности в отношении будущей финансовой политики компании. Сегодня мы бы хотели сделать следующие корректировки и дополнения:

  1. Как нам удалось выяснить, НКНХ продолжает разработку ТЭО долгосрочной инвестиционной программы предварительным объемом не менее USD5 млрд. Речь идет в основном о строительстве новых мощностей по производству продуктов с высокой добавленной стоимостью. Инвестпрограмма потребует детального изучения и одобрения, а ее реализация вряд ли начнется раньше 2008 г. У компании есть понимание того, что финансирование такой инвестпрограммы только за счет долга вряд ли возможно. Акционеры НКНХ пока не отказались от идеи проведения крупной допэмиссии акций (первая попытка была недавно заблокирована ФСФР).
  2. Мы допустили неточность при расчете показателей EBITDA по РСБУ за 2006 г. и 1-й квартал 2007 г. Уточненные результаты представлены в таблице ниже. Скорректированные показатели операционной рентабельности и покрытия долга выглядят еще лучше по сравнению с нашими первоначальными расчетами. Улучшение финансовых результатов в 1-м квартале во многом связано с запуском производства полипропилена (дает о себе знать реализация инвестпрограммы), а не только с улучшением ценовой конъюнктуры.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: