Rambler's Top100
 

‘  "”–јЋ—»Ѕ": ≈жедневный обзор рынка долговых об€зательств


[06.06.2007]  ‘  "”–јЋ—»Ѕ"    pdf  ѕолна€ верси€
–ынок рублевых облигаций
¬Ѕƒ: взрывной рост в первом квартале против узкого спреда у ’5

¬чера группа «¬имм-Ѕилль-ƒанн» (¬Ѕƒ), крупнейший производитель напитков, молочных продуктов и детского питани€, опубликовала результаты первого квартала 2007 г. Ќа прот€жении последнего года компани€ из квартала в квартал поражает инвесторов высокими темпами роста.

–езультаты первого квартала 2007 г. превзошли все ожидани€.
• ¬ыручка увеличилась на 40,1% по сравнению с 1 кв. 2006 г. и достигла 542,8 млн долл.;
• ¬алова€ прибыль увеличилась на 53,3%, а валова€ рентабельность повысилась на 2,7 проц. пункта, составив 32%;
• EBITDA выросла на 58,8% до 70,4 млн. долл., норма EBITDA увеличилась с11,4% до 13%;
• „иста€ прибыль выросла на 84,8% до 32,1 млн долл.;
• ƒолг – 438 млн долл., всего на 7,5% выше, чем в 1 кв. 2006 г.

¬ыдающиес€ результаты были достигнуты за счет pоста во всех трех сегментах – напитков, молочных продуктов и детского питани€. ѕо всем направлени€м отмечено увеличение выручки и улучшение показателей рентабельности.

¬ыручка молочного направлени€ выросла на 44%, валова€ рентабельность улучшилась с 27,4% до 29,2%. ¬ыручка сегмента напитков повысилась на 26,4%, валова€ рентабельность выросла на 6 проц. пунктов с 33,9% до 39,9%. ¬ыручка направлени€ детского питани€ возросла на 36,8% до 35,7 млн. долл., валова€ рентабельность – до 44,8% по сравнению с 37,3% в первом квартале 2006 г.

¬чера в выпуске ¬Ѕƒ-2 прошли сделки по 7,67% (162 бп к ќ‘«), однако до вчерашнего дн€ выпуск торговалс€ на уровне 7,8% (175 бп. к ќ‘«). ¬ то же врем€ выпуски ѕ€терочка-1 и ѕ€терочка-2 торговались под 7,99% и 7,94%, что соответствует спредам в 196 бп и 189 бп к ќ‘«.  ак мы уже неоднократно писали, преми€ в 15–20 бп не полностью учитывает кредитную премию выпусков ритейлера X5 к облигаци€м ¬Ѕƒ. Ќесмотр€ на больший объем выручки ’5, рентабельность ритейлера на уровне EBITDA значительно уступает показателю ¬Ѕƒ, на конец 2006 г. отношение долга к EBITDA было у ¬Ѕƒ более чем вдвое ниже, чем у ’5. ќбе компании динамично растут, хот€ ’5 в 2006 году вдвое превзошла ¬Ѕƒ по этому показателю. –езультаты ¬Ѕƒ за первый квартал поражают темпами роста выручки, а главное – валовой рентабельности, нормы EBITDA и чистой прибыли, что отражает эффективный контроль над затратами.

ћы считаем, что преми€ в размере 20 бп не полностью учитывает различи€ между компани€ми. —пред между выпусками ¬Ѕƒ-2 и ѕ€терочка-2 должен составл€ть не менее 40–50 бп, так как с точки зрени€ финансовой устойчивости ¬Ѕƒ выгл€дит более привлекательно, чем ’5.

Ќапомним отдельные финансовые показатели эмитентов за 2006 г.:
• ¬ыручка 1,7 млрд. долл. у ¬Ѕƒ против 3,6 млрд долл. (pro forma) у X5;
• “емпы роста выручки ’5 вдвое превышали показатели ¬Ѕƒ: у первой они составили 50% (дл€ расчета использована pro-forma выручка), у второй – 26%;
• EBITDA – 243 млн долл. у ¬Ѕƒ по сравнению с 295 млн долл. у X5;
• Ќорма EBITDA – 13,3% у ¬Ѕƒ против 8,3% млн долл. у ’5;
• ќтношение долга к EBITDA – 1,7x у ¬Ѕƒ против 4.2x у ’5.

Ћенэнерго: детали продажи

ѕо информации газеты «¬едомости», –јќ ≈Ё— оценило Ћенэнерго в диапазоне 22–35 млрд руб., а значит, —анкт-ѕетербургу, который намерен приобрести акции допэмиссии сетевой компании, придетс€ заплатить за блокпакет от 5,5 до 8,75 млрд руб. √ород зарезервировал под приобретение пакета акций лишь 3 млрд руб. —тоимость сетевого хоз€йства оцениваетс€ в 4,5 млрд руб., поэтому максимальна€ цена, по которой —анкт-ѕетербург будет готов купить допэмиссию Ћенэнерго, соответствует оценке компании в 30 млрд долл. ¬ результате допэмисси дол€ –јќ ≈Ё— в компании сократитс€ до 50% + 1 акци€, а пакет акций финского энергетического концерна Fortum – до 23%.

ѕланы города по приобретению блокпакета акций Ћенэнерго известны на рынке уже давно.  ак мы уже писали, участие города в капитале сетевой компании оказывает значимую поддержку ее кредитному качеству. ¬ насто€щее врем€ на рынке торгуютс€ два выпуска облигаций компании. ƒоходность Ћенэнерго-2 составл€ет 8,02% к погашению через 5 лет. ¬торичное обращение Ћенэнерго-3, размещенного в конце апрел€ 2007 г., еще не началось.

—пред Ћенэнерго-2 к ќ‘« составл€ет 193 бп, спред ћќЁ—  (ћосковска€ областна€ электросетева€ компани€) – 170 бп. ѕреми€ Ћенэнерго к ћќЁ—  сократилась с момента размещени€ с 60–70 бп до 20–25 бп в св€зи с подтверждением информации о планах размещени€ допэмиссииакций в пользу —анкт-ѕетербурга. ћы считаем, что по текущим котировкам доходность Ћенэнерго-2 близка к справедливому уровню и рекомендуем держать бумагу.

–ынок еврооблигаций
—уверенные еврооблигации

ќпубликованные вчера в —Ўј данные по индексу ISM Service оказались выше ожидавшихс€ рынком. ѕоскольку рассчитывать на снижение до конца года учетной ставки уже практически не приходитс€, казначейские облигации резко пошли вниз. ¬ итоге доходность 10-летних Treasuries выросла на 6 бп до 4,99%.

–азвивающиес€ рынки вчера следовали за базовыми активами, при этом спред индекса EMBI+ сузилс€ на 1 бп до 151 бп. ѕока казначейские облигации не преодолели отметку 5%, у Emerging Markets остаетс€ запас прочности. ¬месте с тем в отсутствие значительных негативных новостей спреды едва ли будут расшир€тьс€.
 
–оссийские суверенные еврооблигации также снижались, следу€ в кильватере общей тенденции. –осси€ ’30 (5,87%) опустилась более чем на 1/4, хот€ спред бумаги к UST10Y вновь сузилс€ до 89 бп.

 орпоративный сектор

¬чера в первой половине дн€ на рынке наблюдалась довольно активна€ торговл€. —просом пользовались банковские облигации с короткой и средней дюрацией – традиционный дл€ российского сегмента защитный инструмент в услови€х неопределенности на мировых рынках. Ќа ближайшее врем€ запланированы размещени€ достаточно большого количества выпусков, относ€щихс€ практически ко всем секторам экономики. Ѕлижайший из них – размещение еврооблигаций јльфа- Ѕанка, road-show которых стартовало сегодн€. ќбъем выпуска, номинированного в долларах, составит около 500 млн. »з других интересных выпусков отметим бумаги “ранснефти, которые будутразмещены на следующей неделе двум€ траншами – в долларах и евро. ¬ целом фон рынка в насто€щий момент скорее негативный (принима€ во внимание динамику казначейских облигаций), поэтому у инвесторов есть основани€ рассчитывать на премию.

–екомендации:

- ѕетрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- ¬ымпелком ’16 – цель 7,00%
- “Ќ  ’16 – цель – 6,35%
-  азаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- —еверсталь ’14 – цель 7,00%
- Ќ Ќ’ ’15 – цель 8,25%
- –осбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

¬ывод: — фундаментальной точки зрени€, сокращение чистого долга –‘ и отсутствие первичного предложени€ суверенных облигаций дает основани€ ожидать снижени€ их доходности, равно как и доходности бумаг квазигосударственных компаний. ¬ насто€щее врем€ российские суверенные облигации, по нашему мнению, недооценены рынком. ¬еро€тное в скором времени присоединение –оссии к ќЁ—– дает основани€ рассчитывать на повышение суверенных страновых рейтингов. ѕоэтому наш взгл€д на российские еврооблигации €вл€етс€ позитивным.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: