Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка облигаций


[06.02.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Вчера Дикси и Копейка опубликовали предварительные итоги 2006 г. Компании демонстрируют различную динамику: если Копейке удалось ценой существенного увеличения долга добиться резкого роста выручки, то Дикси существенно недовыполнила финансовый план по объему продаж. Мы не отмечаем позитивных тенденций в кредитном качестве обеих сетей: снижение рентабельности и резкий рост долговой нагрузки в 2006 г. определяют нашу негативную оценку их финансовых показателей.

Поддержку ценам облигаций Копейки в настоящий момент оказывает в первую очередь наличие сильного акционера (Уралсиб) и ожидания рынка относительно продажи компании  стратегическому инвестору. Слабые результаты Дикси, по нашему мнению, могут осложнить проведение IPO компании. В настоящий момент мы не рекомендуем покупать облигации Дикси и Копейки, т.к. обе компании планируют выйти на рынок с новыми займами.

Копейка: рекордный рост, но какой ценой?

По предварительным данным выручка Копейки в 2006 г. составила $980 млн (+70.5%). Столь динамичного результата компании удалось добиться в первую очередь за счет экстенсивного роста сети: в 2006 г. количество магазинов Копейки выросло в 2.8 раза, пропорционально увеличились и торговые площади. Столь динамичное развитие, по нашему мнению, заслуживает положительной оценки – бурно растущая компания будет выглядеть весьма привлекательно в глазах потенциальных покупателей акций.

Мы предполагаем, что рекордные темпы роста должны были негативно сказаться на операционной эффективности бизнеса: еще в 2005 г. рентабельность Копейки по EBITDA заметно снизилась (до 6.4% по EBITDA). По нашему мнению, в 2006 г. с еще более бурным ростом сети эта тенденция должна была сохраниться. В итоге маржа Копейки по EBITDA, по нашим оценкам, могла упасть до уровня 5% и ниже.

Еще один негативный эффект от бурной экспансии – ощутимый рост долговой нагрузки. В настоящий момент данные о консолидированном долге компании недоступны, однако мы предполагаем, что в связи с бурным ростом сети долг компании существенно увеличился, а долговая нагрузка находится на уровне 5-6х Долг/EBITDA. С учетом негативной динамики рентабельности такие значения уже представляются достаточно агрессивными, однако учитывая достаточно «длинный» профиль долга, в течение ближайшего года проблем с рефинансированием у компании возникнуть не должно.

Мы предполагаем, что по итогам 2006 года показатели Копейки окажутся весьма слабыми. Если оценивать кредитное качество компании только на основании ее финансовых результатов, то «справедливым» спрэдом для ее облигаций был бы уровень в 450-500 б.п. к ОФЗ. Текущий спрэд (около 350 б.п.) существенно уже из-за того, что участники рынка рассчитывают на финансовую поддержку со стороны группы Уралсиб. Мы не ожидаем, что в ближайшее время спрэды облигаций компании существенно расширятся, т.к. рынок ожидает скорого объявления о продаже компании стратегическому инвестору. В то же время мы не рекомендуем покупать торгующиеся облигации Копейки, т.к. в скором времени рынку будет предложен новый выпуск.

Дикси: выручка опять отстает

Результаты Дикси дают нам существенно меньше поводов для оптимизма. По предварительным данным выручка группы выросла всего на 22% и составила $1.1 млрд. Мы констатируем, что выручка Дикси заметно отстает от объявленных планов по увеличению выручки (на 32% - по сравнению с планом, обнародованным год назад). Столь слабые показатели роста выручки отчасти объясняются тем фактом, что около половины новых открытий магазинов пришлось на 4 квартал. По итогам года торговая сеть компании увеличилась на 115 магазинов (+54%) – всего 326 магазинов на начало 2007 года, а прирост торговых площадей составил 52% (текущий размер – 130 тыс кв. м.). Мы ожидаем, что в 2007 г. компания все же восстановит темпы роста, однако сомневаемся, что ей удастся вернуться в рамки первоначально обозначенных планов.

По итогам 9М2006 рентабельность компании находилась на низком уровне: маржа EBITDA 3.6%. С учетом активного расширения сети в 4 квартале мы предполагаем, что компании не удалось повысить этот показатель по итогам года. Соответственно, исходя из размера долга в $236 млн уровень долговой нагрузки на конец года составил более 6х Долг/EBITDA. Спрэды бумаг Дикси в 550-600 б.п. к ОФЗ представляются нам адекватной оценкой кредитного качества компании. В настоящий момент Дикси готовит к выпуску облигационный заем для рефинансирования коротких бридж-кредитов, привлеченных в прошлом году. Если уровень долговой нагрузки компании останется на уровне выше 6х Долг/EBITDA, а IPO так и не будет проведено, то мы не видим причин для сужения спрэдов бумаг Дикси.

НКНХ подтверждает агрессивные инвестиции

В пятницу прошло заседание совета директоров Нижнекамскнефтехима, которое подтвердило озвученные ранее агрессивные инвестиционные планы компании. В пресс-релизе по итогам заседания опубликован совокупный размер инвестиционной программы: 115 млрд руб. до 2012 года. Первоначальные инвестиции, судя по тексту сообщения, будут профинансированы за счет средств от допэмиссии акций, однако начиная со следующего года, судя по всему, стоит ожидать существенного роста долговой нагрузки НКНХ. Очевидно, что инвестпрограмма НКНХ будет финансироваться постепенно, однако рост долговой нагрузки все же неизбежен. Если к текущему долгу прибавить «ежегодную порцию» инвестиционных расходов в $800 млн, то уровень долговой нагрузки увеличится до 4-5х Долг/EBITDA.

Новости относительно активных инвестиционных планов пока не оказывают прямого влияния на финансовые показатели НКНХ, т.к. в 2007 г. инвестиции будут профинансированы за счет допэмиссии акций. Однако с учетом ожидаемого роста долговой нагрузки текущие спрэды облигаций НКНХ (около 200 б.п. к ОФЗ) представляются нам слишком узкими. Поэтому мы пересматриваем долгосрочный ориентир спрэда НКНХ до 250 б.п. к ОФЗ. Ориентир на 2007 год – 220-230 б.п. к ОФЗ.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: