Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка облигаций


[05.10.2006]  Ренессанс капитал 
Стратегия внутреннего рынка

Инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций на этой неделе сдерживается большим количеством предложения новых облигаций. В этих условиях даже с учетом избыточной рублевой ликвидности и сохраняющихся на низком уровне ставок денежного рынка покупки облигаций на вторичном рынке сведены к минимуму. Инвесторы в основном стремятся заменить в своих портфелях облигации первого эшелона (доходность многих из них уже опустилась ниже 7.00%) на более перспективные выпуски. Соответственно, в сегменте ликвидных выпусков в среду наблюдалось больше продаж, и котировки большинства облигаций незначительно снизились. В течение дня под давлением находились котировки Газпром-4, Московская область-5, Московская область-6, РЖД-6, РЖД-7, ГидроОГК-1. Накануне запланированного на следующую неделю выпуска ФСК-4 были отмечены продажи в облигациях ФСК-2 и ФСК-3, котировки которых снизились на 0.1-0.15 п. п.

Одновременно инвесторы выборочно покупают выпуски, в которых еще сохраняется неплохой потенциал для роста котировок. В частности, интерес был проявлен к облигациям Пятерочка-2 (доходность 8.32%), Копейка-2 (9.36%), РуссНефть (8.84%), Кокс-1 (8.67%). Активные покупки были отмечены в выпуске ТМК-2 (дюрация 0.5 года, доходность 7.39%), котировки которого выросли на 0.15 п. п. Мы предпочитаем боле длинный выпуск ТМК-3 (дюрация 1.5 года, доходность 7.77%), спрэд этих облигаций к кривой доходности ОФЗ с начала сентября расширился с 200 до 240 б. п. Учитывая скорое погашение выпуска ТМК-1, спрэд ТМК-3 к ОФЗ может вернуться на прежний уровень. В среду успешно прошло размещение двух выпусков АИЖК объемом 9 млрд рублей. В отличие от предыдущих размещений этого эмитента новые облигации были распределены среди более широкого круга инвесторов. Таким образом, можно рассчитывать на неплохую ликвидность облигаций АИЖК в ходе торгов на вторичном рынке, тем более, что спрэд к кривой доходности ОФЗ на уровне 140 б. п. выглядит вполне привлекательно и сохраняет хороший потенциал для сужения.

Сегодня настроения участников рынка не изменятся. Скорее всего, инвесторы вновь проявят интерес к покупке облигаций на вторичном рынке и в основном будут заняты в аукционах по размещению новых облигаций, заявленный объем которых составит 12 млрд руб. Наиболее интересным нам представляется пятилетний выпуск ОГК5-1 в объеме 5 млрд руб. Ориентир по доходности организаторов размещения установлен по купонной ставке 7.80%. Предполагаемая доходность на уровне 7.95% предусматривает премию к сопоставимому по дюрации выпуску Мосэнерго-2 (доходность 7.58%) на уровне 35 б. п. Мы рассматриваем риск оптовой генерирующей компании (ОГК-5) как более предпочтительный по сравнению с риском территориальной генерирующей компании (Моэнерго). В этой связи мы предлагаем закрывать длинные позиции в явно перекупленном выпуске Мосэнерго-2, приобретая взамен облигации ОГК5-1.

Кроме того, сегодня будут размещены облигации двух банков: МДМ Банк-3 (объем 6 млрд руб., оферта один год, ориентир по ставке купона 7.75%) и Банк Северная Казна-1 (объем 1 млрд руб., оферта один год, ориентир по доходности 11.0-11.25%).

Стратегия внешнего рынка

За последний месяц в динамике развивающихся рынков не наблюдалось четкой тенденции. ФРС США сделала паузу в повышении учетных ставок, и это вызывало бурный рост котировок на развивающихся рынках в конце августа. Однако очень многие инвесторы все еще не убеждены в том, что инфляционные риски в США полностью устранены, и предполагают, что инфляция еще может преподнести сюрпризы. При доходности КО США на уровне 4.60% не все участники рынка чувствуют себя комфортно, ожидая коррекции. Соответственно, приобрести высокодоходные облигации можно будет по более привлекательным ценам. Мнения представителей ФРС США об инфляционных рисках в стране также расходятся.

Во вчерашнем интервью председатель ФРС Б. Бернанке заявил, что на рынке жилья наблюдается «существенная коррекция» и что инфляция со временем снизится. Комментарии г-на Бернанке, а также сентябрьский индекс деловой активности в непроизводственном секторе по данным ISM, уровень которого оказался ниже консенсуса (субиндекс уплаченных цен упал с 72.4 до 56.7, субиндекс занятости увеличился с 51.4 до 53.6), и низкий прогнозный показатель изменения занятости (по данным ADP) вызывали ралли на рынке КО США: доходность десятилетних казначейских облигаций достигла 4.56%. На американском рынке акций также наблюдался рост котировок, что способствовало улучшению настроений на развивающихся рынках. Фондовые рынки Латинской Америки достигли новых локальных максимумов, а значит, сегодня можно ожидать определенной позитивной реакции на рынке облигаций. С другой стороны, в среду вечером заместитель председателя ФРС США Д. Кон (член Комитета по операциям на открытых рынках с правом голоса) заявил, что инфляция беспокоит его больше, чем замедление экономического роста. Эта точка зрения подтверждает мнение о том, что прогнозировать скорое снижение учетной ставки США пока преждевременно. Таким образом, развивающиеся рынки находятся в состоянии неустойчивого равновесия, которое рано или поздно будет нарушено. В сложившейся ситуации сложно сделать выбор – для этого необходимо больше данных. Поворотным моментом может стать начало октября, когда вслед за показателями занятости будут опубликованы сентябрьские данные по инфляции. В целом мы по-прежнему позитивно оцениваем перспективы развивающихся рынков до конца года. Пока ситуация не прояснится, мы рекомендуем воздерживаться от вложений в облигации с длинной дюрацией и оставаться на среднем участке кривой доходности.

Здесь мы отдаем предпочтение выпускам ТМК 09, Система 11, МБРР 08, Иркут 09, Норильский Никель 09 и МТС 12.


Стратегия валютного рынка

На сегодняшнем заседании Совет управляющих ЕЦБ почти наверняка повысит ключевую процентную ставку на 25 б. п. до 3.25%. Ожидается также, что президент Ж.-К. Трише достаточно ясно выскажется о дальнейшей денежно-кредитной политике еврозоны и, возможно, укажет на еще одно повышение ставки на 25 б. п. в декабре текущего года. Очевидно, что если ожидания оправдаются, евро укрепится относительно доллара. Вероятность этого достаточно высока: вчерашние выступления высокопоставленных представителей ФРС не были особо примечательными, и на сегодня не запланировано публикации важных макроэкономических данных США. Поддержку курсу рубля окажет восстановление цен на нефть после семимесячного минимума. Объем рублевой ликвидности в России, скорее всего, будет оставаться высоким – к концу года растут бюджетные расходы, которые уже начинают накапливаться в финансовой системе, что удерживает ставки денежного рынка на очень низком уровне.

Среднесрочные рекомендации

• В настоящее время на развивающихся рынках долговых инструментов не наблюдается четкой тенденции. Инвестиционная активность остается низкой из-за неопределенности экономических перспектив США, президентских выборов в Бразилии и большого количества новых размещений. Облигации российских корпоративных эмитентов пока не вполне оправились после недавней коррекции на развивающихся рынках, и спрэды к суверенной кривой доходности все еще на 30-40 б. п. выше средних значений. Мы не рекомендуем инвесторам сразу начинать агрессивно наращивать длинные позиции, но, тем не менее, считаем целесообразным использовать периоды слабости на рынке, чтобы купить облигации по привлекательным ценам. Мы отдаем предпочтение выпускам ТМК 09, МегаФон 09, МТС 12, Система 11, ТНК 16 и ЕвразХолдинг 15.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Судя по последним сообщениям Altimo и Telenor, компании серьезно расходятся во мнениях относительно механизма прекращения партнерства между ними. Это означает, что конфликт между основными акционерами ВымпелКома все так же далек от разрешения. Вероятность выкупа Киевстара за счет заемных средств (что является основным риском для еврооблигаций ВымпелКома) снизилась, и мы более позитивно оцениваем кредитный спрэд ВымпелКома, по крайней мере, в краткосрочном периоде. По нашему мнению, выпуск ВымпелКом 16 наиболее привлекателен для агрессивных инвесторов, готовых принимать риск процентных ставок. Более консервативным инвесторам мы рекомендуем еврооблигации ВымпелКом 09.

• Ситуация на внутреннем долговом рынке остается позитивной на фоне отсутствия определенных признаков резкого падения цен на рублевые облигации. Столпы, на которых держится вера в рублевый рынок облигаций – это ожидания дальнейшего укрепления рубля, сохраняющиеся низкие процентные ставки на внутреннем рынке и высокий уровень рублевой ликвидности. Мы полагаем, что до конца года все эти составляющие успеха прибыльных инвестиций в рублевые облигации сохранятся. Динамика евро окажет дополнительную поддержку внутреннему долговому рынку. Таким образом, традиционный приток новых инвестиций в начале квартала будет способствовать дальнейшему росту котировок облигаций. Уровень доходностей наиболее ликвидных выпусков первого эшелона все менее привлекателен для большинства российских участников рынка. Из сохраняющихся инвестиционных возможностей нам бы хотелось отметить выпуск РЖД-7, демонстрировавший в последние дни динамику хуже рынка. Наверное, самыми интересными возможностями из облигаций с инвестиционным уровнем рейтинга остаются выпуски РСХБ-2 (доходность 7.58%) и Газпромбанк (7.38%). Интерес участников рынка постепенно перемещается в более доходные сегменты рынка. По соотношению Кредитное качество/Доходность выпуска здесь также можно найти интересные возможности для открытия длинных позиций. Одним из интересных для покупки инструментов выглядит выпуск Магнит-1 (доходность 8.46%). Магнит по своим кредитным характеристикам, как минимум, не уступает Пятерочке. В то же время, премия облигаций Магнит-1 к кривой доходности ОФЗ (270-280 б. п.) почти на 50 б. п. превосходит аналогичные показатели для выпусков Пятерочки (220-230 б. п.). Соответственно, доходность выпуска Магнит-1 сохраняет существенный потенциал для снижения.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. В этих условиях мы рекомендуем обратить внимание на облигации Дальсвязь-2 (доходность к оферте 8.19%). Принимая во внимание примерно одинаковое кредитное качество Дальсвязи и ВолгаТелекома, мы ожидаем сужения спрэда между выпусками Дальсвязь-2 и ВолгаТелеком-3 с текущих 40 б. п. до 20 б.п. Вместе с тем, мы отзываем рекомендацию ПОКУПКА в отношении более короткого инструмента Дальсвязь-3.

• С тех пор как мы дали рекомендацию ПОКУПКА по облигациям Чувашия-5, динамика котировок выпуска существенно опережала рынок. Спрэд между облигациями Чувашия-5 и Самарская область-3 сузился с 30 б. п. до близких к нулю значений. Сейчас мы рекомендуем инвесторам закрыть длинные позиции в этом выпуске и зафиксировать прибыль. В качестве альтернативы мы рекомендуем открыть длинные позиции в выпусках Казань-3 и Якутия-7.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов. По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: