Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[05.07.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Американские рынки были вчера закрыты, в связи с чем брокеры в Лондоне устроили себе короткий день. Поэтому торгов в сегменте Emerging Markets практически не было. Сегодня утром, в ходе азиатской сессии, доходность 10-летних UST подросла до 5.07% (+3бп). Мы бы хотели обратить внимание на выпуск RASPAD 12 (YTM 7.61%) – примерно в течение недели спрэд к кривой еврооблигаций Евраза (Ba3/BB-/BB) довольно заметно расширился, несмотря на то, что в середине июня Евраз объявил о сделке, в результате которой металлургическая компания получит контроль над Распадской (Ba3/B+/B+). Вслед за этим агентство Fitch поставило рейтинг Распадской в список на возможное повышение (см. наши комментарии от 15 и 19 июня).

На наш взгляд, это достаточно привлекательная инвестиционная возможность. Мы ожидаем сужения спрэда RASPAD 12 к кривой доходности Евраза на 20-30бп, в связи с чем рекомендуем увеличивать долю этого выпуска в портфеле российских корпоративных еврооблигаций, в т.ч. за счет замещения выпусков Евраза. Стратегия с открытием коротких позиций в облигациях Евраза может быть более эффективной, но одновременно и более рискованной.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Вчера стало известно, что Роснефть (BB+/Baa1/BBB-) скоро начнет размещение крупного выпуска еврооблигаций.

Рынок рублевых облигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Рост котировок в облигациях первого эшелона продолжается. Вчера они выросли еще на 20-25бп. Наиболее популярными были выпуски АИЖК, сократившие спрэды к ОФЗ вдоль всей кривой примерно на 5бп. Похоже, что ряд инвесторов создает или увеличивает «leveraged» позиции в сегменте первого эшелона, отдавая приобретаемые бумаги в РЕПО и играя на существенной разнице между carry (6-7%) и стоимостью РЕПО (около 3.5-4.5%). В результате, «свободных» бумаг на рынке становится все меньше, а любые новые покупки приводят к быстрому росту цен даже на небольших объемах. На наш взгляд, это делает рынок более уязвимым, т.к. в случае резкого роста ставок денежного рынка или начала продаж в облигациях по каким-то другим причинам (чего мы пока, правда, не ожидаем), потенциал падения котировок будет очень значителен. Не обделены вниманием и бумаги второго эшелона, которые также постепенно подрастают. Вчера, в частности, мы обратили внимание на рост котировок выпуска АвтоВАЗ-3 (+10-15бп; YTP 7.65%). На наш взгляд, этот выпуск еще сохраняет потенциал роста – его спрэд к свопам на 45-55бп шире, чем у чуть боле длинного АвтоВАЗ-4 (YTP 7.77%) и сравнимого по дюрации CLN AVAZRU 08 (YTM 7.48%).

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

В сегменте ОФЗ основным событием вчера стало доразмещение Минфином небольшого объема 46018 (YTM 6.42%). Аукцион прошел успешно и без сколько-нибудь существенной премии к уровням вторичного рынка. Сегодня состоится размещение облигаций компании ОГК-2 (5 млрд. рублей, 3 года), изначально планировавшееся на 29 июня. Мы уже публиковали комментарий к этому размещению (28 июня). С нашей точки зрения, по своим финансовым характеристикам ОГК-2 выглядит чуть хуже представленных на рынке облигаций ОГК и скорее напоминает более слабые ТГК – №6 и №8. Справедливую доходность этого выпуска в данный момент мы оцениваем на уровне 8.00-8.10% (ОФЗ+200бп). При этом, в случае успеха допэмиссии акций компании, запланированной на сентябрь-октябрь 2007 г., спрэд может сузиться на 25- 30бп.

АПК «ОГО»(NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение третьего облигационного займа холдинга АПК «ОГО» объемом 1.5 млрд. рублей с офертой через год и погашением через 3 года. Эмитентом выступает холдинговая компания группы, а поручителями – основной производственный субхолдинг и сбытовая компания. Группа АПК «ОГО» - крупный российский агропромышленный холдинг, основными видами деятельности которого являются производство муки (24% выручки в 2006 г.), зерна (23%), комбикормов (17%), мяса птицы (16%) и хлебобулочных изделий (13%). В течение последних нескольких лет холдинг находился в активной инвестиционной стадии, усиливая свои производственные мощности и региональное присутствие и финансируя инвестиции в основном за счет долга. В начале 2007 г. была сформирована достаточно стройная холдинговая структура группы, в рамках которой различные направления бизнеса были разделены по субхолдингам. Низкорентабельные активы (зернотрейдинговые компании и фабрики по производству яиц) были выведены за пределы холдинга. Ранее группу контролировали 5 топ-менеджеров, сейчас контроль (75%) сосредоточился в руках одного из них (И. Карпов).

К ключевым слабостям кредитного профиля группы «ОГО» мы относим, высокие отраслевые риски (цикличность, волатильность цен на с/х продукцию, высокий уровень конкуренции, низкая маржа), недостаточный уровень прозрачности (отсутствует отчетность по МСФО) и высокий уровень долговой нагрузки. По итогам 2006 г., показатель «Долг/EBITDA годовая» по группе составил около 6.6х, а в 1-м квартале 2007 г. превысил 8х. Для с/х отрасли, где мультипликатор EV/EBITDA для публичных компаний не превышает 6-7х, это очень опасные уровни долговой нагрузки, свидетельствующие об низкой стоимости бизнеса с учетом долга. Одним из следствий этого мы считаем слабые возможности акционера по привлечению дополнительного финансирования в стресс-сценарии, например под залог акций группы.

Среди факторов, которые могут обеспечить инвесторам некоторый комфорт – поддержка правительством с/х отрасли (кредитование через РСХБ, субсидирование процентных ставок), а также вполне разумная стратегия развития компании, представленная в материалах к выпуску облигаций. Согласно этим материалам, компания намерена активно заниматься снижением долговой нагрузки, повышением прозрачности и эффективности бизнеса, в т.ч. за счет выделения и продажи неприбыльных активов. Насколько мы понимаем, новый выпуск «ОГО» будет размещен с доходностью не менее 13.50% - 13.75%, что близко к оцениваемым нами «справедливым» уровням. Обращающийся на рынке 2-й выпуск компании торгуется на уровне 13.20%.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 31 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: