Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[05.04.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

Вышедшая вчера экономическая статистика по США оказалась слабее ожиданий. Больше всего разочаровал мартовский индекс ISM Non-Manufacturing, который упал до 52.4 пункта (минимальное значение за последние 4 года). По итогам дня, доходность UST10 снизилась на 2бп до 4.65%. Вероятно, падение доходности могло бы быть более заметным, если бы не решение Ирана отпустить британских моряков, разрядившее политическую обстановку и ослабившее мотивацию покупать безрисковые активы.

Сегмент Emerging Markets чувствует себя неплохо, спрэд EMBI+ (164 бп) остался без изменений. В целом котировки основных индикативных выпусков вчера выросли примерно на 1/8, за исключением венесуэльских облигаций (Venezuela 34 -1/16, YTM 7.01%), в которых инвесторы фиксировали прибыль на новостях о снизившихся ценах на нефть. По мере приближения Пасхи активность в EM снижается.

Выпуск Russia 30 (YTM 5.66%) не покидает свой любимый «уровень» 113 ½, спрэд к UST сохраняется на уровне 100-101бп. В корпоративном сегменте сделок немного. Инвесторов в основном интересуют облигации с короткой и средней дюрацией. Из имен, к которым вчера был проявлен интерес, отметим Русский Стандарт (RUSB 10, RUSB 11), а также Казаньоргсинтез (KZOSRU 11; сделки по 101.50; 8.84%). На первичном рынке завершилось размещение 2-летнего FRN банка VTB Europe (Baa2/BBB). Доходность выпуска составила 3mLIBOR + 68бп. Это несколько ниже изначальных ориентиров, а также доходности чуть более длинного VTBEUR 09 FRN, который торгуется около 3mLIBOR+70бп. Сегодня в США выходит еженедельная статистика по рынку труда, а завтра - важные цифры Payrolls.

Рынок рублевых облигаций

Вчера котировки рублевых облигаций по всему спектру выросли в среднем на 10-15бп. Ключевой «торговой идеей» стали выпуски, включенные накануне биржей в список А1. Котировки облигаций Мечел-2 (YTP 7.69%), Дальсвязь-2 (YTP 7.76%), Дальсвязь-3 (YTM 7.29%) выросли примерно на 50бп. Практически не отреагировали на включение в А1 выпуски ЛУКОЙЛ-3 (YTM 7.23%) и ЛУКОЙЛ-4 (YTM 7.39%), потенциал сужения спрэдов которых ограничен близостью к кривой доходности Газпрома (около 10бп).

Из других событий отметим спрос в облигациях АИЖК-8 (+19бп; YTM 7.56%), АИЖК-9 (+20бп; YTM 7.60%), Ленэнерго-2 (+17бп; YTM 8.55%), Пятерочка-2 (+13бп; YTM 8.29%) и МОЭСК-1 (+14бп; YTM 7.93%). Самым интересным из первичных размещений стал аукцион по облигациям 4-й серии Банка Зенит (3 млрд. рублей, годовая оферта). По итогам размещения ставка купона была установлена на уровне 8.14% (YTP 8.29%, CCS+295бп), что заметно ниже ориентиров организаторов (8.3-8.5% по купону). Итоги размещения спровоцировали покупки в уже обращающихся выпусках - Зенит-2 (+23бп; YTM 8.47%, CCS+263бп) и Зенит-3 (+10бп; YTP 8.14%; CCS+290бп). На наш взгляд, рублевые облигации Зенита сейчас выглядят «дорого» (особенно 2-й выпуск) по сравнению с еврооблигациями ZENIT 09 (MS+365бп). Остальные аукционы прошли в рамках ожиданий. Ставка купона облигаций Маир-3 была установлена на уровне 11.15% (YTM 11.46%), купон по выпуску компании АСПЭК-1 зафиксирован в размере 12.00% (YTP 12.55%).

Денежный рынок продолжает радовать инвесторов низкими ставками. Судя по всему, аукционы по продаже активов ЮКОСа приведут не к оттоку ликвидности, а скорее к ее пополнению, т.к. они спровоцировали мощный приток капитала (на вчерашнем «юкосовском» аукционе победила компания-нерезидент, а Роснефть привлекла кредит на USD22 млрд.). Что же касается сегодняшнего сальдо операций банков с ЦБ (151 млрд.), по нашим предположениям, лишь малая часть этой суммы приведет к чистому увеличению ликвидности банковской системы. Основу же суммы представляет собой перевод средств с депозитов на корсчета, т.е. сумма этих двух показателей не должна значительно увеличиться. Эти деньги, вероятно, достаточно быстро вернутся обратно на депозиты в ЦБ. Так или иначе, в ближайшие дни мы ожидаем сохранения благоприятной ситуации на денежном рынке и продолжения покупок в рублевых облигациях.

Банк Русский Стандарт (Ва2/В+) показал очень сильные результаты за 2006 г.

Результаты Русского Стандарта действительно поражают - в прошлом году Банку не только удалось увеличить активы (в рублевом выражении более чем на 70%), но и повысить показатели рентабельности. Так, рентабельность собственного капитала выросла с 59% до 78%, а рентабельность активов - с 7.5% до 9.5%. В среднем, аналогичные показатели российских банков в три, а то и в четыре раза ниже. Рост рентабельности Банка был достигнут в первую очередь за счет увеличения доли карточных кредитов (с 48% от совокупного ссудного портфеля в 2005 г. до 55% в 2006 г.), эффективная процентная ставка по которым значительно выше, чем по обычным потребкредитам (79.2% против 44.3% по итогам 2006 г.). За счет высокой рентабельности показатели адекватности капитала Русского Стандарта улучшаются и без дополнительных вливаний от акционеров.

Что касается качества кредитного портфеля Банка, то ключевые показатели свидетельствуют о его ухудшении. Доля просроченных кредитов (NPLs) выросла с 3.7% в 2005 г. до 5.1% в 2006 г., а объем сформированных резервов - с 6.5% до 9.8% от общего объема ссудного портфеля. Если бы Банк не списал в 2006 г. большой объем «просрочки» (около 11.4 млрд. руб.), то эти показатели были бы еще выше (NPL ratio составил бы около 10%, а provisioning ratio - около 15%).

Вероятно, в дальнейшем стоит ожидать постепенного снижения рентабельности Русского Стандарта - ведь Банк активнее привлекает депозиты физ. лиц (дорогой источник фондирования), одновременно увеличивая присутствие в сравнительно менее доходных сегментах авто- и ипотечных кредитов. Кроме того, показатели качества кредитного портфеля, по нашим оценкам, продолжат ухудшаться. Вместе с тем, мы не ожидаем значительного негативного влияния на финансовые результаты Банка от вводимых ЦБ новых требований в сегменте потребкредитования (раскрытие ставок и/или графиков платежей; введение четких правил формирования резервов, которые очень близки к тем, что уже использует Банк). В любом случае, очевидно, что при текущих показателях рентабельности Русский Стандарт сохраняет очень значительный «запас прочности».

Безусловно, сильные результаты окажут поддержку котировкам его рублевых и еврооблигаций, которые регулярно страдают из-за все новых и новых размещений Банка. Мы не исключаем, что отчетность Русского Стандарта за 2006 г. станет поводом для повышения его кредитных рейтингов. В настоящий момент наиболее интересными среди облигаций Банка с точки зрения спрэдов к базовым активам нам кажутся выпуски Русский Стандарт-7 (рублевый), а также еврооблигации RUSB 10 и RUSB 11.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: