Rambler's Top100
 

»  ¬≈Ћ≈—  апитал: ћакроэкономическа€ конъюнктура


[05.02.2014]  »  ¬≈Ћ≈—  апитал    pdf  ѕолна€ верси€

ћакроэкономическа€ конъюнктура

—Ўј. ‘едрезерв в €нваре провел второе сокращение объема QE на 10 млрд долл., несмотр€ на отсутствие позитивной динамики в статданных по зан€тости и рынку жиль€. ”ровень безработицы хот€ и упал в декабре с 7% до 6,7%, но это снижение было обеспечено выбытием рабочей силы. ѕри этом число обращений за пособием по безработице в €нваре держалось выше отметке в 300 тыс. в неделю, что сигнализирует об отсутствии дальнейшего улучшени€ на рынке труда. –ынок недвижимости ощутил на себе последстви€ начала сворачивани€ QE и роста ставок UST во 2-й половине 2013 года. „исло разрешений на строительство в декабре вернулось на уровень ниже 1 млн, продажи новостроек стагнируют вблизи отметки в 400 тыс.

Ќесмотр€ на то, что в €нваре ‘–— продемонстрировал готовность придерживатьс€ курса -10 млрд долл. к программе QE на каждом заседании, изменение экономических условий может внести свои коррективы. ѕоэтому в ближайшие мес€цы статданные по зан€тости и инфл€ции выйдут на первый план. ≈сли улучшение условий на рынке труда прекратитс€, или федрезерв увидит серьезную угрозу со стороны растущих ставок UST дл€ рынка недвижимости, что в свою очередь может отразитьс€ и на зан€тости, то темпы сворачивани€ QE могут замедлитьс€.

Ќагл€дным примером оказались данные по индексу ISM в производственном секторе, вызвавшие рекордный обвал американских фондовых площадок. ѕри этом одной из причин к ухудшению индикатора послужила холодна€ погода. ¬ услови€х постепенного прекращени€ накачки рынков ликвидностью любое ослабление статиндикаторов трактуетс€ участниками лишь с позиции ухудшени€ экономической конъюнктуры. ќднако не стоит забывать, что если ослабление будет носить более долгосрочный характер, ‘–— вполне может приостановить сокращение QE на каждом заседании или даже вновь расширить программу, поэтому пока реакци€ выгл€дит чрезмерно агрессивной. ¬ этой св€зи мы не исключаем, что резко негативна€ реакци€ на слабые статданные так же резко сменитс€ на трактовку «слабые статданные – повод продолжить QE».

≈ще одной проблемой в ближайшее врем€ может стать вопрос повышени€ потолка госдолга —Ўј. ¬ €нваре американские законодатели закрыли очередной вопрос окт€брьских бюджетных баталий, касающихс€ финансировани€ правительства, однако решение по потолку госдолга может оказатьс€ не столь легким. –еспубликанска€ парти€ высказала желание включить в соглашение дополнительные услови€, что ставит под сомнение успех голосовани€ 7-го феврал€. ѕри этом Ўтаты располагают достаточными средствами дл€ обслуживани€ госдолга до конца мес€ца, поэтому провал голосовани€ не приведет к автоматическому дефолту, хот€ и вызовет новую волну беспокойства в случае реализации такого сценари€.

≈—. ќсновной вопрос феврал€ применительно к ≈вропе – пойдет ли ≈÷Ѕ на см€гчение кредитно-денежной политики на очередном заседании 6 феврал€. –€д за€влений ћ. ƒраги, сделанных в €нваре, а также успехи «проблемных» стран в снижении дефицитов бюджета и платежного баланса позвол€ют считать веро€тность такого развити€ событий достаточно высокой. ¬осстановление экономики в ≈врозоне остаетс€ слабым, хрупким и не€вным; безработица стабилизировалась, но ее уровень по-прежнему очень высок; европейский банковский регул€тор готов использовать все инструменты в соответствии с мандатом дл€ предотвращени€ дефл€ции.

 итай. ¬ начале года китайска€ экономика неожиданно столкнулась со снижением деловой активности, чем вызвала волну беспокойств в отношении стабильности темпов роста на фоне сохран€ющихс€ проблем с ликвидностью. »ндекс PMI от HSBC упал ниже отметки 50 и составил 49,5 пунктов. ѕоложение усугубилось предписанием правительства ужесточить контроль над кредитованием горнодобывающей отрасли и банковской системой в целом, что может свидетельствовать о наличии действительных проблем. ћасло в огонь подлили и слухи о возможном банкротстве одного крупного траста, который, впрочем, впоследствии нашел средства дл€ исполнени€ об€зательств.

 лючевым риском дл€ западных стран €вл€етс€ закрытость китайской экономики, что не позвол€ет в полной мере оценить текущую ситуацию. ѕоэтому рынки продолжат остро реагировать на любые негативные новости из ѕоднебесной.

Ќефть. –ынок нефти в €нваре находилс€ под давлением р€да негативных факторов, единственной поддержкой котировкам «черного золота» стали суровые холода в —Ўј, повысившие спрос на печное топливо. Ќо холода рано или поздно смен€тс€ потеплением, и негативные драйверы начнут действовать в полную силу. ќсновна€ макроэкономическа€ угроза дл€ котировок нефти – сокращение программы количественного см€гчени€ в —Ўј – продолжит оказывать давление на котировки нефти вплоть до полного отказа от QE. ƒевальваци€ валют развивающихс€ стран, случивша€с€ в €нваре, способна также негативно повли€ть на уровень спроса на нефть. —реди геополитических факторов – перспектива сн€ти€ санкций с »рана. ¬ результате действи€ международных санкций в последние 1,5 года экспорт нефти из »рана сократилс€ более чем наполовину (до 1 млн баррелей в сутки), но после достижени€ предварительных договоренностей по ограничению €дерной программы санкции были ослаблены. ¬ феврале же начнутс€ переговоры об окончательном соглашении, результатом которых может стать полное сн€тие санкций с »рана. —пособствовало снижению котировок в €нваре также и возобновление добычи в Ћивии. ¬ начале €нвар€, после многомес€чного перерыва возобновилась работа на р€де месторождений, рост добычи в Ћивии продолжит оказывать давление на нефт€ные цены. ¬прочем, ситуаци€ в Ћивии остаетс€ крайне нестабильной - гражданска€ война продолжаетс€. Ѕольша€ часть юга Ћивии вновь перешла в руки сторонников покойного ћуаммара  аддафи. ѕо некоторым сообщени€м, правительство страны секретно попросило помощи Ќј“ќ, чтобы снова завоевать эти территории. ћы ожидаем, что нефть в феврале будет торговатьс€ в диапазоне 100-105 долл. за баррель марки Brent.

ћеталлурги€. —татистические данные рисуют весьма неблагопри€тную картину в –оссии: продажи легковых автомобилей снижаютс€ на прот€жении последнего года, промышленное производство прекратило свой рост с окт€бр€ 2013 года. «а 9 мес. 2013 г. отмечалс€ значительный рост активности в строительном секторе (+8% г/г), но по единодушному мнению участников отрасли в 2014 г. не стоит ждать повторени€. ƒанные индекса менеджеров по закупкам (PMI) в сфере промышленности указывают на сохранение стагнации в текущем году, причем результаты €нвар€ 2014 г. оказались худшими с июн€ 2009 года. Ёто указывает на то, что в ближайшие мес€цы мы увидим снижение индекса промышленного производства в –оссии, а металлургам стоит ждать сокращени€ объемов продаж. ѕричем в большей степени этот фактор будет вли€ть на сталелитейщиков, которые реализуют в –оссии не менее половины своей продукции.

¬ начале это года исполнительна€ власть –оссии обозначила готовность поддерживать металлургические компании, которые столкнулись с трудност€ми в обслуживании долгов из-за снижени€ цен на металлы. ¬ числе самого значимого шага мы выдел€ем готовность государства выступать поручителем по кредитам, что позволит значительно снизить стоимость заимствовани€ дл€ компаний. ќтдельные сообщени€ —ћ» указывают на решительные действи€ со стороны госбанков: так, например, –усал ведет переговоры со —бербанком о реструктуризации долга (4,6 млрд долл. из общего долга 10,1 млрд долл.), причем модель реструктуризации €кобы уже согласована. ¬ частности, один из вариантов предполагает продление сроков погашени€ кредита на 20-30 лет в случае сохранени€ низких цен на алюминий.

Ќаиболее значимое вли€ние этот фактор может оказать на компании с высоким уровнем долга и, соответственно, затратами на обслуживание кредитов. ѕрежде всего в данном контексте мы выдел€ем ћечел, –усал и Evraz. —тоит отметить, что данна€ инициатива правительства не окажет вли€ни€ на консервативные компании с низким уровнем долга, такие как ЌЋћ  и —еверсталь.

ѕроисход€щее обесценение рубл€ весьма позитивно дл€ российских металлургов. Ёто св€зано с тем, что больша€ часть долга у них номинирована в рубл€х, как и основна€ часть производственных издержек (затраты на персонал, электроэнергию, транспортные издержки — до 90% от общих издержек), в то же врем€ продукцию они реализуют, в том числе и на мировом рынке за доллары (сталелитейщики около 50%, производители цветных металлов — до 90%). Ќа дату публикации обзора доллар подорожал на 8,3% по отношению к среднем у курсу за 4 13, а это значит, что на эту же величину снизитс€ рублевый долг и затраты компаний. ѕо нашим оценкам, рост курса доллара на 8% придет к росту рентабельности по EBITDA на 2,5 п.п. «начимость девальвации дл€ металлургии трудно переоценить: по сообщени€м российских сталелитейщиков, девальваци€ рубл€ в 2009 г. в итоге оказала наибольшее положительное вли€ние среди мер, которые предпринимало правительство дл€ поддержки металлургии. ќднако стоит учесть, что проход€ща€ девальваци€ рубл€ скорее имеет неуправл€емый характер и св€зана с возвращением капиталов в —Ўј с развивающихс€ рынков. ѕоэтому оценить продолжительность вли€ни€ девальвации затруднительно.

ѕродолжающеес€ сокращение программы стимулировани€ экономического роста в —Ўј и слухи о скором сворачивании господдержки в ¬еликобритании снижают инфл€ционные ожидани€, что, в свою очередь, уменьшает шансы на восстановление цен на золото.   тому же российские золотодобытчики (Polyus Gold, ѕолиметалл) сообщают о прекращении наращивани€ выпуска драгметаллов в 2014 году. Ёто значит, что в текущем году инвесторы в акции добытчиков столкнутс€ со снижением выручки после нескольких лет непрерывного наращивани€ выпуска и продаж. «акономерным результатом замедлени€ будет масштабна€ переоценка потенциала акций этих компаний в сторону понижени€, что приведет к оттоку инвесторов из этих бумаг.

Ёлектроэнергетика. ¬ыработка электроэнергии по итогам 2013 г. снизилась на 0,8%. Ёто было первое снижение потреблени€ э/э с кризиса в 2008 года. —овокупное потребление подпортила заметно более тепла€ погода в прошлом году, особенно в 4 квартале. ќднако более глобальной причиной €вл€етс€ стагнаци€ в промышленности. ¬ сравнении с 2012 г. изменение темпов промышленного роста в 2013 г. колебалось около нул€, зачастую показыва€ отрицательную динамику. Ќабольшее снижение показали металлурги. ѕо данным —истемного ќператора обща€ отрицательна€ динамика потреблени€ св€зана с уменьшением потреблени€ предпри€ти€ми цветной металлургии. ѕотребление алюминиевых заводов с начала года снизилось более чем на 5 млрд к¬т ч, что составл€ет чуть менее 0,5% от всего производства за год. «а прошедший год крупнейший производитель алюмини€ (–усал) закрыл в –оссии 3 завода и может остановить Ќовокузнецкий. “акже, исход€ из планов компании, сокращение производства остальных заводов составит 80% в западном дивизионе и 4% – в восточном, что, несомненно, отразитс€ на дальнейшем падении потреблени€ э/э в –оссии. ѕоэтому мы не ожидаем увеличени€ потреблени€ э/э до середины 2014 г. (до запуска Ѕогучанского алюминиевого завода).

¬ начале года ћинэнерго подготовило проект, в соответствии с которыми с 1 апрел€ 2014 г. мощность гидроэлектростанций, расположенных во II ценовой зоне оптового рынка (в —ибири), продаетс€ по регулируемым договорам в объеме не более 50%. Ќа данный момент на долю √Ё— в —ибири приходитс€ чуть менее 50%, а после завершени€ строительства последних агрегатов и выхода на полную мощность —а€но-Ўушенской и Ѕогучанской √Ё— совокупна€ мощность √Ё— в —ибири вплотную приблизитс€ к 60%. ќсновными владельцами √Ё— €вл€ютс€ –ус√идро и ≈вросибэнерго. ÷ены на мощность √Ё— первой компании ниже рыночных примерно в 2 раза, а второй – вчетверо. ѕри этом цены на мощность в —ибири, отобранные на 2014 г. и так ниже средних отпускных цен по –оссии на 27-32%.

¬ случае, если ћинэнерго позволит продавать мощность √Ё— по рынку, то средний уровень цены на мощность в —ибири увеличитьс€, однако часть мощности теплогенераторов будет вытеснена дешевой мощностью √Ё— и средний уровень цен дл€ них снизитс€. –езультаты конкурентного отбора в 2014 г. вр€д ли будут пересмотрены дл€ тепловой генерации. ѕоэтому с большой веро€тностью зафиксированные цены дл€ них сохран€т. Ќо начина€ со следующего пересмотра теплоэнергетики недополучат часть выручки. Ќаибольшие тепловые мощности во II ценовой зоне установлены у »нтер –јќ (3,8 √¬т), Ё. ќЌ –осси€ (1,6 √¬т) и ќ√ -2 (1,25 √¬т), которые в большей степени и будут подвержены ценовым изменени€м в случае вступлени€ в силу проекта ћинэнерго. „то касаетс€ самих –ус√идро и ≈вросибэнерго, то компании от данного пересмотра цен заметно улучшат свои финансовые результаты. ¬ частности, увеличение выручки –ус√идро по итогам 2014 г. может составить 2,5-3%.

‘ондовый рынок. ќжидани€ нового сокращени€ программы количественного см€гчени€ (а затем и само сокращение), признаки замедлени€ экономики в  итае, риски, св€занные с нерешенностью вопроса потолка госдолга в —Ўј – вот основные факторы, вызвавшие существенную коррекцию на американском фондовом рынке и прочих мировых площадках в €нваре. “акже мощнейшим фактором, оказавшим давление на развивающиес€ рынки, стала девальваци€ валют большинства развивающихс€ стран. Ќа этом фоне российский рынок продемонстрировал завидную стабильность – рублевый индекс ћћ¬Ѕ за €нварь показал падение менее чем на 3,5%, опережающее же падение долларового индекса –“— (почти на 10%) стало исключительно результатом снижени€ курса рубл€. —окращение QE, которое будет происходить в течение 2014 г., будет оказывать давление на американский фондовый рынок. Ќа не слишком радужные перспективы американского рынка акций в 2014 г. указывает и «€нварский барометр» - падение рынка по итогам €нвар€ свидетельствует о том, что веро€тность роста рынка по итогам 2014 г. составл€ет всего около 40% (в случае €нварского роста рост по итогам года наблюдаетс€ в 81,5% случаев). “ем не менее, в случае если американска€ экономика удержитс€ на траектории роста, рынки развивающихс€ стран в этом году на фоне снижени€ потенциала роста развитых рынков могут стать фаворитами. “ем более это касаетс€ феноменально дешевого российского рынка. Ћокально начало ќлимпиады может стать поводом дл€ покупок на российском рынке в феврале. ћы полагаем, что высока веро€тность того, что в феврале будет как минимум отыграно €нварское падение и индекс ћћ¬Ѕ вернетс€ к уровню в 1500 пунктов. Ќаши фавориты на €нварь – дивидендные «голубые фишки», рост в которых будет отыгран в первую очередь, такие как √азпром, –оснефть; коррекци€ рубл€ после рекордного падени€ €нвар€ может стать поводом дл€ заметного роста котировок —бербанка. ќстаетс€ рабочей иде€ покупки бумаг с высокой премией ADR к внутреннему рынку в преддверии прихода Euroclear на российский рынок акций в июле. ¬ этой св€зи интересны акции ћечела, ћагнита, ј‘  —истемы, Ћ—–, Ќќ¬ј“Ё а и ћ“—. ”лучшение конъюнктуры на рынке азотных и фосфатных удобрений делает привлекательными бумаги јкрона и ‘осјгро.

ƒенежный рынок. ѕриток бюджетной ликвидности в банковскую систему улучшил ситуацию со ставками в начале года лишь на короткий срок. »ндикативна€ ставка межбанковского рынка MosPrime o/n успела скорректироватьс€ ниже уровн€ в 6% годовых, однако уже после первых €нварских налоговых платежей ставка вернулась к отметке в 6,5% годовых. ¬прочем, вблизи данного уровн€ ставка стабильно продержалась и весь оставшийс€ мес€ц, чему во многом способствовали внушительные лимиты ÷Ѕ на недельных аукционах –≈ѕќ. ¬ то же врем€ в день расчетов банков по Ќƒѕ» и акцизам (крупнейшие налоговые платежи) вновь отчетливо дала о себе знать проблема высокого уровн€ обременени€ рыночного обеспечени€, используемого в операци€х –≈ѕќ с ÷Ѕ. “ак, банки просто не могли привлечь все средства в рамках предлагаемого регул€тором лимита и были вынуждены привлекать рублевую ликвидность под залог валюты, использу€ более дорогие свопы с ÷Ѕ (така€ же картины наблюдалась в конце 2013 г.). ¬ажную роль в решении данной проблемы должны сыграть очередные аукционы по предоставлению кредитов под нерыночные активы, которые с феврал€ регул€тор планирует проводить на ежемес€чной основе (в частности, 10-го феврал€ ÷Ѕ проведет подобный аукцион сроком на 3 мес. и с лимитом в 200 млрд руб., а следующий аукцион — уже 6-го марта). ќднако поможет ли данный инструмент действительно ослабить брем€ рыночного обеспечени€, будет, веро€тно, видно лишь во втором квартале 2014 года.

≈ще одним нововведением ÷Ѕ с феврал€ стала отмена однодневных аукционов –≈ѕќ в рамках полного «перевода» участников рынка на недельную ликвидность. ќтметим, что первый день без аукциона o/n прошел безболезненно дл€ рынка (не наблюдалось ни роста ставок, ни роста объема задолженности по валютным свопам перед ÷Ѕ), и в дальнейшем мы ожидаем увидеть схожую ситуацию. Ћимитна€ политика, проводима€ ÷Ѕ в последнее врем€, в целом уже хорошо подготовила участников к тому, что недельное –≈ѕќ €вл€етс€ основным инструментом, а задолженность по однодневным средствам близка к нулю.

Ќачало года выдалось провальным дл€ отечественной валюты. ќжидание дальнейшего сокращени€ программы количественного см€гчени€ в —Ўј, бегство инвесторов из валют развивающихс€ стран, а также политика Ѕанка –оссии (отказ от целевых интервенций, проведение стресс-тестов банков в рамках сценари€ резкого ослаблени€ рубл€) привели к массированным атакам на рубль. ¬ результате к концу €нвар€ курс бивалютной корзины достигал исторического максимума в 41,19 руб. (ранее максимум по корзине составл€л 41,15 руб. и был зафиксирован в начале 2009 г. в период «управл€емой девальвации» ÷Ѕ).

ќтметим, что €нварска€ девальваци€ рубл€ несет в себе р€д угроз и дл€ денежного рынка. ѕрежде всего это дополнительное абсорбирование рублевой ликвидности валютными интервенци€ми ÷Ѕ.  роме того, ослабление отечественной валюты никак не сочетаетс€ со снижением темпов инфл€ции, поэтому слабый рубль, по сути, не оставл€ет надежд участникам рынка на см€гчение монетарной политики ÷Ѕ.

ћы полагаем, что пики ослаблени€ национальной валюты все же пройдены: естественное желание зафиксировать прибыль на исторических максимумах и возросшие объемы интервенций Ѕанка –оссии помогут отечественной валюте в феврале вернуть часть утраченных позиций. ¬ то же врем€ рассчитывать на существенную коррекцию валютных пар и снижение давлени€ на рубль не стоит, так как постепенное сворачивание QE не сулит рублю ничего хорошего. ћы ожидаем, что к концу феврал€ курс бивалютной корзины скорректируетс€ в район 40 руб., а объем интервенций ÷Ѕ снизитс€ до привычных 200 млн долл. в день.

ƒолговой рынок. Ќачало года дл€ долгового рынка выдалось не столь оптимистичным. √лобальное бегство от риска, вызванное и перспективами полного сворачивани€ QE и опасени€ми по поводу стабильности американской и китайской экономик, падение рубл€ и продолжающиес€ чистки в банковских р€дах, спровоцировавшие снижение активности на ћЅ , негативно сказались на долговом рынке. ƒоходность ќ‘« взлетела на 0,5 п.п. ¬ корпоративном сегменте активность участников осталась довольно-таки низкой. Ќе помог сегменту и запуск расчетов через Euroсlear и Clearstream. ¬прочем, западные депозитарии были допущены к внутреннему рынку лишь в конце мес€ца, поэтому можно ожидать притока иностранных средств в дальнейшем.

¬ перспективе ближайшего мес€ца не видим сильных поводов дл€ оптимизма. ƒаже после завершени€ атаки на рубль рост долговых инструментов будет ограничен потенциалом роста инфл€ционного давлени€ из-за снижени€ курса национальной валюты. Ќеблагопри€тные ожидани€ относительно динамики нефт€ных котировок также не добавл€ют оптимизма. Ќа этом фоне в феврале мы рекомендуем сосредоточитьс€ на бумагах с короткой дюрацией и высоким кредитным рейтингом. ќтдельно могут «выстрелить» бумаги металлургов, в частности –усала, на новост€х о господдержке и реструктуризации долга.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов:

  • нет св€занных эмитентов