Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка облигаций


[04.10.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Существенного роста инвестиционной активности на рублевом рынке облигаций во вторник не произошло. Вероятно, сказывается большой объем первичных размещений. На фоне нового всплеска рублевой ликвидности активизировался спрос на короткие облигации. Вновь существенные обороты были отмечены в выпуске ВТБ-6. Основные (впрочем, не слишком высокие) торговые обороты в сегменте ОФЗ также прошли в коротких выпусках ОФЗ 25058, ОФЗ 25057. Во второй половине дня на фоне понижательной динамики котировок КО США были отмечены попытки зафиксировать прибыль в отдельных ликвидных выпусках. В частности, на 0.15 п. п. Снизились котировки ГидроОГК-1, под давлением находились котировки Мособласть-6. Динамику лучше рынка продемонстрировали облигации (+0.1 п. п.), спросом пользовался выпуск Сибирьтелеком-5. Отдельные инвесторы перекладывались из более короткого выпуска Дальсвязь-3 (доходность 8.02%) в длинные облигации Дальсвязь-2 (доходность 8.20%).

Индикатором хорошей формы рублевого рынка облигаций можно считать успешные аукционы во вторник. Довольно агрессивно (доходность 8.54%) разместились трехлетние облигации Банк Союз-2. Инвесторы, видимо, рассчитывают на скорое включение этого выпуска в котировальный лист ММВБ А1. Доходность облигаций Разгуляй-2 к полуторагодовой оферте составила 10.51%, что соответствует нашим ожиданиям. Более того, в ходе торгов на форвардах котировки выпуска торговались на уровне 100.25-100.50.

Таким образом, на рынке сохраняется тенденция смещения инвестиционной активности в сегмент более доходных облигаций. При этом предпочтение отдается все же разумному соотношению кредитного риска и доходности. С этой точки зрения явно недооцененным выглядит выпуск Сибакадембанк-3. На фоне предстоящего нового размещения этого эмитента были отмечены продажи, в результате доходность трехлетних облигаций достигла 9.50%. Мы полагаем, что даже с учетом нового предложения долга облигации Сибакадембанк-3 выглядят привлекательно. Справедливый спрэд между инструментами Сибакадембанк-3 и Банк Союз-2 мы оцениваем на уровне 50 б. п.

С точки зрения привлекательного соотношения кредитного качества и доходности интересно сегодняшнее размещение двух амортизационных выпусков АИЖК (Ренессанс Капитал является одним из организаторов данных выпусков): АИЖК-7 (4 млрд руб., дюрация 6.1 лет) и АИЖК-8 (5 млрд руб., дюрация 5.9 лет). На основную сумму долга в полном объеме распространяется гарантия Минфина. Ориентир по доходности новых облигаций озвучен на уровне премии в 140 б. п. к кривой ОФЗ. Учитывая сложившиеся в настоящее время процентные ставки на рынке гособлигаций, доходность АИЖК-7 и АИЖК-8, вероятно, будет находится в диапазоне 7.85-7.90%. В августе-сентябре облигации АИЖК в силу своей невысокой ликвидности, обусловленной нерыночным характером предыдущих размещений АИЖК, отставали от динамики остального рынка. В результате спрэды выпусков АИЖК к кривой доходности ОФЗ расширились с 80-90 б. п. до 120-130 б. п. Таким образом, размещение новых выпусков АИЖК пройдет на уровнях, характерных для наиболее доходных субфедеральных облигаций и для бумаг металлургических и телекоммуникационных компаний – ярких представителей второго эшелона. Однако наличие госгарантии делает облигации АИЖК в этом списке наиболее предпочтительным инструментом.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

На развивающихся рынках нарастает очередная волна напряженности. Совокупный доход EMBI+ во вторник сократился на 0.21%, а спрэд к КО США расширился на 3 б. п. Резкое снижение цен на нефть (до семимесячного минимума) обеспокоило инвесторов, и они начали продавать высокодоходные облигации развивающихся рынков. Долговые обязательства Венесуэлы пострадали больше всего: страна является пятым производителем нефти в мире, и ее чувствительность к ценам на нефть наиболее высока. Котировки индикативного выпуска Венесуэла 27 упали более чем на 2 п. п., а спрэд к КО США увеличился на 16 б. п. Изменения цен на облигации Мексики и Бразилии соответствовали общей динамике рынка, однако мексиканский песо и бразильский реал подешевели на 0.62% и 0.70% соответственно.

В сложившейся ситуации российские суверенные и корпоративные еврооблигации превосходили рынок, оправдывая звание «тихой гавани». Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 оставались стабильными, а спрэд к КО США сузился до 115 б. п. В первой половине дня выросла торговая активность в сегменте корпоративных облигаций. На фоне возможного получения квазисуверенного статуса котировки выпусков ТНК резко выросли. Котировки длинного выпуска ТНК 16 укрепились на 0.5 б. п., а его спрэд к кривой доходности облигаций Газпрома сузился почти на 10 б. п. Кроме того, был отмечен покупательский интерес к инструментам Алроса 14 и ЕвразХолдинг 15. Котировки облигаций Газпрома накануне нового размещения остались на прежнем уровне.

Сегодня нежелание инвесторов принимать риски может сохраниться, вследствие чего мы не исключаем дальнейшего расширения спрэдов. Повышению волатильности рынка будут способствовать ожидания результатов сентябрьского индекса деловой активности в непроизводственном секторе (по данным ISM) в США. В таких условиях мы рекомендуем инвесторам воздержаться от увеличения дюрации своего портфеля. На наш взгляд, наиболее привлекательны инструменты с дюрацей от трех до пяти лет. Обращаем внимание инвесторов на облигации Норильский никель 09 (доходность к погашению – 6.44%). При высоких рейтингах эмитента (BBB-/BBB-/Ba2, прогноз «позитивный») спрэд к кривой доходности инструментов Газпрома по-прежнему составляет почти 90 б. п. После недавнего повышения рейтинга интерес также представляют облигации ММК 08. Мы по-прежнему рекомендуем к покупке еврооблигации ТМК 09 и Система 11.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

С приближением самых важных событий на этой перегруженной статистическими данными неделе напряженность на рынке возрастает. Сегодня определенно станет днем индекса деловой активности в непроизводственном секторе (по данным ISM). В то же время большое значение будет иметь длинный список сегодняшних выступлений представителей ФРС США. Среди них президент ФРБ Нью-Йорка Т. Гейтнер, член Совета управляющих С. Биес, президент ФРБ Чикаго М. Москоу, председатель Б. Бернанке и заместитель председателя Д. Кон.

Другие новости не оказали особой поддержки рублю. В частности, цены на нефть упали до семимесячного минимума на фоне повышения объема поставок из США и благоприятного прогноза по ураганам. Кроме того, негативные данные об уровне инфляции в Турции и опасения политической нестабильности в Бразилии сказались на курсах валют этих стран, что также может вызвать кратковременное снижение курса рубля. Однако все это – краткосрочные факторы, и наш долгосрочный прогноз об укреплении российской валюты остается в силе.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• В настоящее время на развивающихся рынках долговых инструментов не наблюдается четкой тенденции. Инвестиционная активность остается низкой из-за неопределенности экономических перспектив США, президентских выборов в Бразилии и большого количества новых размещений. Облигации российских корпоративных эмитентов пока не вполне оправились после недавней коррекции на развивающихся рынках, и спрэды к суверенной кривой доходности все еще на 30-40 б. п. выше средних значений. Мы не рекомендуем инвесторам сразу начинать агрессивно наращивать длинные позиции, но, тем не менее, считаем целесообразным использовать периоды слабости на рынке, чтобы купить облигации по привлекательным ценам. Мы отдаем предпочтение выпускам ТМК 09, МегаФон 09, МТС 12, Система 11, ТНК 16 и ЕвразХолдинг 15.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Судя по последним сообщениям Altimo и Telenor, компании серьезно расходятся во мнениях относительно механизма прекращения партнерства между ними. Это означает, что конфликт между основными акционерами ВымпелКома все так же далек от разрешения. Вероятность выкупа Киевстара за счет заемных средств (что является основным риском для еврооблигаций ВымпелКома) снизилась, и мы более позитивно оцениваем кредитный спрэд ВымпелКома, по крайней мере, в краткосрочном периоде. По нашему мнению, выпуск ВымпелКом 16 наиболее привлекателен для агрессивных инвесторов, готовых принимать риск процентных ставок. Более консервативным инвесторам мы рекомендуем еврооблигации ВымпелКом 09.

• Ситуация на внутреннем долговом рынке остается позитивной на фоне отсутствия определенных признаков резкого падения цен на рублевые облигации. Столпы, на которых держится вера в рублевый рынок облигаций – это ожидания дальнейшего укрепления рубля, сохраняющиеся низкие процентные ставки на внутреннем рынке и высокий уровень рублевой ликвидности. Мы полагаем, что до конца года все эти составляющие успеха прибыльных инвестиций в рублевые облигации сохранятся. Динамика евро окажет дополнительную поддержку внутреннему долговому рынку. Таким образом, традиционный приток новых инвестиций в начале квартала будет способствовать дальнейшему росту котировок облигаций. Уровень доходностей наиболее ликвидных выпусков первого эшелона все менее привлекателен для большинства российских участников рынка. Из сохраняющихся инвестиционных возможностей нам бы хотелось отметить выпуск РЖД-7, демонстрировавший в последние дни динамику хуже рынка. Наверное, самыми интересными возможностями из облигаций с инвестиционным уровнем рейтинга остаются выпуски РСХБ-2 (доходность 7.58%) и Газпромбанк (7.38%). Интерес участников рынка постепенно перемещается в более доходные сегменты рынка. По соотношению Кредитное качество/Доходность выпуска здесь также можно найти интересные возможности для открытия длинных позиций. Одним из интересных для покупки инструментов выглядит выпуск Магнит-1 (доходность 8.46%). Магнит по своим кредитным характеристикам, как минимум, не уступает Пятерочке. В то же время, премия облигаций Магнит-1 к кривой доходности ОФЗ (270-280 б. п.) почти на 50 б. п. превосходит аналогичные показатели для выпусков Пятерочки (220-230 б. п.). Соответственно, доходность выпуска Магнит-1 сохраняет существенный потенциал для снижения.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. В этих условиях мы рекомендуем обратить внимание на облигации Дальсвязь-2 (доходность к оферте 8.19%). Принимая во внимание примерно одинаковое кредитное качество Дальсвязи и ВолгаТелекома, мы ожидаем сужения спрэда между выпусками Дальсвязь-2 и ВолгаТелеком-3 с текущих 40 б. п. до 20 б.п. Вместе с тем, мы отзываем рекомендацию ПОКУПКА в отношении более короткого инструмента Дальсвязь-3.

• С тех пор как мы дали рекомендацию ПОКУПКА по облигациям Чувашия-5, динамика котировок выпуска существенно опережала рынок. Спрэд между облигациями Чувашия-5 и Самарская область-3 сузился с 30 б. п. до близких к нулю значений. Сейчас мы рекомендуем инвесторам закрыть длинные позиции в этом выпуске и зафиксировать прибыль. В качестве альтернативы мы рекомендуем открыть длинные позиции в выпусках Казань-3 и Якутия-7.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов. По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: