Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[04.09.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Банк Центр-инвест - комментарий к полугодовой отчетности

Банк Центр-Инвест (БЦИ) опубликовал отчетность за 1-е полугодие 2008 г. по МСФО. Результаты вполне соответствуют нашим ожиданиям, и мы по-прежнему позитивно оцениваем кредитный профиль банка. В ноябре БЦИ предстоит пройти оферту по рублевому выпуску первой серии объемом 1.5 млрд руб. В сегодняшней рыночной ситуации мы не беремся прогнозировать «справедливый» уровень новой ставки купона, однако считаем, что при текущем уровне доходности выпуск интереса не представляет.

Банк заметно замедлил темпы роста активов в 1п2008 года, что во многом обусловлено слабым приростом депозитной базы: 8% против 55% за весь 2007 год. Мы считаем, что такая динамика обусловлена, во-первых, обострившейся конкурентной борьбой за депозитные ресурсы и, во-вторых, нежеланием БЦИ «покупать» такие ресурсы по завышенным ставкам. Несмотря на сложную рыночную ситуацию, банк сфокусировался на привлечении относительно более дешевых «оптовых» ресурсов и добился их роста на 11% за 1п2008. В результате, доля рыночного фондирования выросла, что изменило соотношение кредитного портфеля и депозитов в худшую сторону – 163% против 150% на конец 2007 года.

Тем не менее, у нас пока нет оснований сомневаться в качестве управления ликвидностью в банке - анализ активов и пассивов БЦИ по срокам до погашения не выявляет существенных разрывов в краткосрочной ликвидности. Стоит, однако, отметить заметное снижение доли ликвидных активов в структуре баланса (12% против 17% на конец 2007 года), что говорит о растущей зависимости ликвидности банка от поведения его крупнейших заемщиков. Если уровень дефолтов по диверсифицированному розничному портфелю можно спрогнозировать статистическими методами, проблемы крупного заемщика (даже при наличии ликвидных залогов) сразу же наносят удар по платежеспособности банка.

На этом фоне важным фактором является качество кредитного портфеля БЦИ.. Существенное замедление темпов прироста кредитов в 1п2008 года позволяет просрочке приблизиться к более адекватному уровню, но пока серьезных ошибок банка, совершенных в прошлом, не заметно. Среди негативных моментов мы по-прежнему видим недостаточный объем резервирования портфеля – провизии составляют лишь 78% от проблемной задолженности (2007: 90%). Позитивным моментом является снижение концентрации кредитного портфеля – кредиты 10 крупнейшим заемщикам составили 62% от капитала БЦИ против 72% на конец 2007 года.

Прибыльность БЦИ несколько сократилась в 1п2008 года, несмотря на рост чистой процентной маржи. Чистый убыток по валютным операциям и отстающие от общей динамики баланса темпы роста комиссионных доходов сказались на общей доходности активов БЦИ – RoAA приведенный к годовому исчислению снизился до 1.88% с 2.92% за 2007 год. Операционные расходы банка оставались под контролем и составили практически неизменные 4.5% от усредненных активов. Сокращение операционной прибыли отрицательно сказалось на показателе cost-to-income (53.4% против 50%), однако при анализе коммерческого банка (в отличие от инвестиционного) мы предпочитаем опираться на привязку к усредненным активам.

Ликвидность единственного рублевого выпуска БЦИ крайне невысока, однако последние сделки с бумагами Центринвест-1 (дюрация 70 дней) проходили с доходностью к оферте на уровне 10.1%. Мы позитивно оцениваем кредитный профиль БЦИ и не сомневаемся в его способности расплатиться по всем обязательствам к погашению в текущем году. С точки зрения кредитного качества, сохранение позиции в бумагах банка после ноябрьской оферты может представлять интерес для инвесторов, однако, ввиду нестабильности на рынке, мы пока воздержимся от комментариев касательно «справедливого» уровня новой ставки купона. Также в планах банка на осень стоит размещение второго рублевого выпуска объемом 3 млрд рублей, что, при условии рыночного размещения, послужит ориентиром доходности для всего качественного второго банковского эшелона.

ЮТЭйр: результаты за 2007 год по МСФО

Вчера авиакомпания ЮТЭйр опубликовала отчетность по МСФО за 2007 год. ЮТЭйр продемонстрировала сильный рост выручки (+37%) за счет расширения маршрутной сети, при этом структура воздушного парка не претерпела существенных изменений. Операционная рентабельность сохраняется на стабильном уровне в течение последних нескольких лет, главным образом за счет результатов вертолетного сегмента. В настоящее время компания реализует масштабную программу по модернизации устаревшего флота, в результате чего долговая нагрузка вырастет до достаточно высокого уровня.

Хорошую динамику выручки продемонстрировали оба ключевых сегмента ЮТЭйра: пассажирские перевозки (+41%) и вертолетные услуги (+29%). Компании удалось увеличить объем пассажирских перевозок на 21%, несмотря на тот факт, что парк самолетов расширился за год лишь на 6 самолетов (всего 137 судов). При этом ключевой показатель эффективности маршрутной сети – занятость пассажирских кресел (71%), остался на уровне предыдущего года.

В текущем году ЮТЭйр также демонстрирует сильные результаты: число перевезенных пассажиров за первые 7 месяцев выросло на 18.3%, производственный налет на вертолетах – на 19.6%. Это соответствует планам компании увеличить по итогам 2008 года перевозки до 3.5 млн человек (+22%), объем вертолетных работ – на 19%.

Для оценки операционной эффективности транспортных компаний мы используем прибыль EBITDAR, которая не включает в себя расходы по операционному лизингу самолетов и тем самым не зависит от структуры финансирования основного капитала. При расчете величины EBITDAR были исключены неденежные составляющие P&L, связанные с переоценкой активов и обязательств компании, а также в состав расходов включены капитализированные затраты на ремонт. В результате рентабельность EBITDAR ЮТЭйра составила 13.9% в 2007 году, что значительно ниже аналогичного показателя Аэрофлота – 22.9%. Однако мы отмечаем некоторые улучшения в структуре источников прибыли ЮТЭйра в 2007 году. Ранее основную часть прибыли компании обеспечивали вертолетные услуги за пределами страны, зато в 2007 году пассажирские перевозки показали положительную EBITDA, и выросла рентабельность вертолетных работ в Сибири.

Поскольку за основу прибыли от текущей деятельности авиакомпаний берется показатель EBITDAR, то при оценке долговой нагрузки финансовый долг должен быть увеличен на сумму предстоящих платежей по операционному лизингу. Итак, показатель (Долг + Будущие лизинговые платежи)/EBITDAR увеличился с 2.9х до 3.8х в 2007 году, что в первую очередь связано с пополнением воздушного парка. В течение года была приобретена авиатехника на 3.2 млрд руб., объем будущих расходов по операционному лизингу увеличился на 1.7 млрд руб. Дополнительные 970 млн руб. потребовались компании для внесения предоплаты по договорам операционного лизинга.

В настоящее время ЮТЭйр реализует масштабную программу по модернизации флота:

• В 2008 году были приобретены 10 региональных турбовинтовых самолетов ATR для замены устаревших Ан и Як Покупка общей стоимостью $56 млн была профинансирована за счет банковских кредитов.

• В 2008 году планируется ввести в эксплуатацию 10 среднемагистральных Boeing 737 и довести их число до 21 к лету 2009 г., сумма контракта – около $300 млн.

• Для замены парка Ту-134 ЮТЭйр планирует до 2014 года приобрести более 30 новых региональных самолетов (около $750 млн).

• Заключен контракт на поставку 40 вертолетов Ми-171 до 2010 года на сумму около 7.6 млрд руб.

Даже при условии сохранения высоких темпов роста выручки и стабильной рентабельности, доходов от операционной деятельности не будет достаточно для финансирования столь значительной инвестиционной программы, поэтому долговая ЮТЭйра нагрузка будет расти. Показатель (Долг + Будущие лизинговые платежи)/EBITDAR, по нашим оценкам, превысит уровень 4.5-5х по итогам 2008 года.

ЭКОНОМИКА

Новое ослабление рубля

Вчера стоимость бивалютной корзины повысилась примерно на 40 копеек, до 30.20 руб. Сегодня корзина торгуется уже на уровне 30.40 руб. – мы считаем, что здесь должна находиться верхняя граница поддержки ЦБ, если, конечно, в августе он еще раз не расширил валютный коридор. Непосредственным поводом к вчерашнему падению курса рубля скорее всего стало укрепление доллара на мировой арене. По крайней мере, рост корзины происходил параллельно с падением евродоллара с 1.446 до 1.438, в то время как рынок акций упал несколько позднее. Однако, по нашему мнению, это был лишь сигнал для участников рынка к закрытию рублевых позиций. Возможно, массовые покупки долларов связаны с необходимостью выплат по корпоративному внешнему долгу - в частности, в сентябре должен быть погашен остаток по бридж-кредиту Роснефти объемом $2.3 млрд.

На наш взгляд, фундаментальная причина резкого ослабления рубля связана с ухудшением инвестиционного климата в России на фоне событий вокруг Южной Осетии, а также падением цен на нефть - в сочетании эти факторы сделали очень туманными перспективы дальнейшего укрепления российской валюты. По нашим оценкам, если цены на нефть не будут расти, в 2009 году сальдо текущего счета будет очень слабым, а с учетом потребностей в валюте государственных нефтяных фондов, и вовсе отрицательным. Таким образом, курс рубля целиком будет зависеть от направления капитальных потоков, которые очень чувствительны к политическим рискам.

Мы считаем, что валютный рынок несколько успокоится, после того как корзина достигла верхней границы поддержки ЦБ. Получив гарантии того, что рубль дальше ослабляться не будет, участники рынка начнут снова, но без особого ажиотажа, открывать длинные позиции по рублям. Массовые покупки долларов у Банка России могут начаться только в случае появления негатива, сравнимого с началом боевых действий в Южной Осетии или коллапсом Bear Sterns.

С точки зрения денежного рынка это означает, что пока маловероятно возникновение острого дефицита ликвидности в сентябре. Однако очевидно, что в сегодняшних условиях Банк России не может проводить регулярные покупки валюты, и банковская система на неопределенное время потеряла этот источник ликвидности. И, если значительных изменений в лучшую сторону не произойдет, то в конце сентября ситуация с ликвидностью будет очень сложной: общий объем предоставляемых Минфином и ЦБ денежных средств с большой вероятностью достигнет максимального уровня в этом году.

НОВОСТИ

Депозитные аукционы Минфина: на 35 дней и на неделю

Минфин решил проводить еженедельно два депозитных аукциона по размещению бюджетных средств: в понедельник - сроком на неделю и минимальной ставкой 7.75%, и во вторник - сроком на 35 дней и ставкой 8%. Таким образом, теперь банки смогут получать у бюджета относительно короткие деньги: данный инструмент может быть в особенности востребован в период уплаты основных налогов, который приходится на конец месяца и длится от 4 до 9 дней.

Характерно, что на аукционы следующей недели Минфин предлагает значительно больший объем коротких денег (120 млрд. руб.), чем длинных (60 млрд. руб.). Возможно, таким способом денежные власти пытаются ограничить использование бюджетных средств только целями управления краткосрочной ликвидностью. Прежний опыт размещения бюджетных средств показывает, что ряд банков брал у Минфина месячные депозиты даже при общей благоприятной ситуации с ликвидностью. Это могло не понравиться денежным властям, так как изначальной задачей депозитных аукционов была поддержка системы рефинансирования Банка России, а не фондирование банков бюджетными деньгами.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: