Rambler's Top100
 

Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор долговых рынков


[04.07.2006]  Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ    pdf  Полная версия
РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ

Базовые активы

Перед ключевым событием, заседанием FOMC по ставкам, торги на внешних долговых рынках проходили нервно. Базовые активы снижались под давлением признаков усиления инфляции после отчетов по потребительским и оптовым ценам в США, учитывая акцент ФРС на борьбе с ростом уровня цен. Еще неделю назад некоторые участники рынка ожидали агрессивных действий со стороны FOMC, а вероятность еще одного повышения ставки Fed Funds в августе оценивалась выше 80%. Доходность индикативных 10Y UST касалась 5.25%. Поэтому действительное повышение ставки на 25 б.п. до 5.25% и относительно мягкий тон сопутствующего заявления стали большой неожиданностью и привели к росту инструментов с фиксированной доходностью по всему миру. Американские банкиры отметили риски возможного замедления экономики, что особенно удивило рынок на фоне сильного финального отчета по ВВП США за первый квартал (5.6%). Все это воспринималось на одном дыхании с умеренным отчетом по личным потребительским расходам (показатель инфляции, на который ориентируется ФРС) и региональным данным по промышленности, способствуя снижению доходности 10Y UST до 5.15%. Участники рынка обратили также внимание на то, что, если в майской формулировке дальнейшие действия по денежной политики звучали как «повышение все еще может потребоваться» («may yet be needed»), то в июньской стенограмме фраза была изменена на «возможно потребуется» («may be needed»). Таким образом, ожидания по дальнейшей политике процентных ставок США стали более позитивными, оказывая поддержку долговым рынкам.

Однако мы считаем, что однозначно о периоде «оттепели» говорить еще рано, тем более, что, как и в прошлый раз, ФРС заявила о пристальном внимании к выходящим отчетам. Поэтому мы ожидаем, что в ближайшие недели вероятность повышения ставки в следующем месяце еще несколько раз может измениться, сохраняя высокую волатильность торгов. На этом фоне оптимальной стратегией остается сохранение средней дюрации портфелей с постепенным ее увеличением. На текущей неделе активность торгов будет низкой из-за Дня Независимости в США (4 июля) и ожиданий отчета по занятости за июнь (пятница). Мы ожидаем сохранение доходности 10Y UST вблизи 5.15-5.20%. Форма кривой доходности UST остается инверсивной за счет отставания коротких процентных ставок ввиду продолжения цикла ужесточения денежной политики США. Однако мы отмечаем, что после коррекции ожиданий по ставке спрэд доходности между 2Y UST и 10Y UST сократился с 4 до 1 б.п. На наш взгляд, на 10-летнем участке кривая останется пологой, что предполагает формирование средней дюрации портфелей для снижения риска волатильности, инфляции и процентных ставок.

Европейские долговые рынки отставали от американских аналогов за счет укрепления негативных ожиданий по процентным ставкам на фоне сильных показателей экономики. Хотя мы сомневаемся, что ставки ЕЦБ и Банка Англии будут повышены на заседании в ближайший четверг, давление на монетарные власти Европы возрастает, инвесторы закладывают в цены повышение ставки ЕЦБ до конца лета. Это будет способствовать дальнейшему росту доходности немецких бумаг и выпрямлению их кривой доходности.

Долги Emerging Markets

Мягкий тон ФРС и снижение доходности базовых активов оказали поддержку высокодоходному сегменту, позволив участникам рынка закрыть короткие позиции по долгам Emerging markets. Можно говорить о некотором улучшении аппетита инвесторов на риск, после того, как за неделю спрэд EMBI+ сократился на 14 до 214 б.п. Вопрос в том, что или кто стал основным драйвером для сокращения спрэда. Если на первую часть вопроса ответ ясен: позитивный исход заседания FOMC и благоприятные технические факторы, то вторая часть остается неопределенной. На рынке появились слухи о том, что хедж-фонды (которые вышли из бумаг в мае) стали якобы снова проявлять интерес к emerging debts. Значительных покупок мы пока не видели, поэтому, скорее всего, речь пока идет об охотниках на дешевизну «bargain-hunters». Поэтому мы считаем, что рано менять наш краткосрочный умеренно негативный прогноз по EM на сдержанно позитивный. Наиболее интересными со спекулятивной точки зрения представлялись турецкие еврооблигации, которые за одну неделю в охоте на «дешевые бумаги» прошли практически 800 б.п. вверх по цене после того, как ЦБ страны для укрепления подешевевшей лиры повысил ставки на 600 б.п. и провел дополнительные валютные интервенции. Однако даже при том, что в июне инфляция в стране (0.34%) оказалась ниже ожиданий (1.5%), фундаментальные параметры, включая отношения с МВФ, несколько ухудшились, поэтому мы рекомендуем инвесторам продавать Турцию’30 на уровне 140-141% номинала. Тем более, что эта стратегия согласуется со все еще негативным краткосрочным прогнозом по сегменту.

Другим очагом внимания оставались мексиканские долги перед президентскими выборами в минувшее воскресенье. Близость голосов основных кандидатов, фаворита рынка Фелипе Кальдерона и левого претендента Лопеса Обрадора, увеличивала волатильность мексиканских активов. По последним данным, с небольшим перевесом победу одержал Кальдерон, что вчера в понедельник 3 июля привело к резкому подъему внешних и внутренних рынков Мексики. Ралли в еврооблигациях было вызвано слухами о возможном досрочном выкупе некоторых выпусков. Мы допускаем сохранение хороших настроений в бумагах, однако предупреждаем, что Обрадор, не согласный с результатами выборов, еще может подать апелляцию на их пересчет, тогда процесс затянется до конца лета. Кроме того, ни один из кандидатов не имеет большинства в парламенте, что усложнит принятие (теперь уже под руководством Кальдерона) либеральных рыночных решений. Наиболее привлекательными для покупки в Мексике считаем бумаги 2016 года с высоким купоном и ликвидный выпуск 2022 года.

Остальные представители сегмента, включая индикативные для EM бразильские еврооблигации, торговались умеренно, реагируя в основном на динамику базовых активов. В целом мы отмечаем,что зависимость торгов суверенными еврооблигациями от мировых фондовых рынков стала менее заметной, однако выросла привязка к динамике национальных валют. Тем не менее, ожидаем небольшое снижение волатильности, поскольку в последние недели в результате коррекции наступила некоторая стабилизация рынка, который (сократив спрэды к UST) будет «ходить» за базовыми активами. Ожидания по процентной ставке оказались завышенными, но это уже отыграно рынками, поэтому следующим сигналом станут только данные по занятости США, публикуемые в пятницу, после которых ожидается затишье. Именно отчет по рынку труда сформирует краткосрочные ожидания по ставке.

Еврооблигации российских заемщиков

Российские внешние долги, достигнув локальных минимумов в начале прошлой недели (индикативные Россия’30 достигали 104.80% номинала), показали сильный рост после заседания FOMC по ставкам (бумаг закрылись на 106.75%). Позитивным настроениям способствовало заключение сделки РФ с Парижским клубом о досрочном погашении долгов на $22.3 млрд., и слухи о возможном выкупе части еврооблигаций. Некоторые участники ожидают повышение рейтинга после операции (спрэд России’30 к10Y UST сократился с 135 до 120 б.п.), но S&P четко заявило, что не намерено менять свою оценку в результате выкупа, поскольку операция не меняет чистой активной позиции России (выкуп планируется за счет средств Стабфонда). Поэтому мы считаем, что потенциал роста здесь ограничен, особенно на фоне все еще возможного повышения ставок в США. Лучше будут выглядеть долги Aries, которые став «немецким риском» имеют потенциал сокращения доходности на 40-60 б.п., хотя, учитывая низкую дюрацию, рост цены будет незначительным.

В корпоративном сегменте впервые за последние 2 недели появились покупатели. Спросом пользовались длинные долги Газпрома, благодаря информации о рассмотрении досрочного выкупа части еврооблигаций. Также покупали просевшие телекомы и банковские выпуски. Учитывая, что невозможность продать корпоративные бумаги во время глобального бегства от риска хеджировалось с помощью продаж России’30, то теперь давление на суверенный сегмент ослабилось. Исключением из общей динамики рынка стали еврооблигации Северстали из-за отказа Arcelor от сделки по слиянию. Длинные бумаги компании с момента своего пика 109% номинала подешевели почти до 102%. Мы наблюдаем небольшие покупки после глубокого падения, но увеличивать вложения не рекомендуем. В целом сохраняем нейтрально-негативный краткосрочный прогноз по корпоративному сегменту.

На первичном рынке единственным размещением за последние недели стал выход годовых нот МБРР. Хотя ставка составила (8.8%) меньше ожиданий (8.875%), объем выпуска был уменьшен вдвое до $100 млн. Поэтому размещение нельзя назвать удачным, и мы не ожидаем новых выпусков в июле.

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ


Вторичный рынок

На фоне роста доходности базовых активов, снижения курса рубля относительно доллара и увеличения стоимости заемных средств в преддверии окончания месяца, котировки рублевых облигаций снижались на протяжении всей последней декады июня. Только в конце прошлой недели после обнародования результатов заседания ФРС по ставке, на рынке рублевых облигаций появился позитив, и выросла активность покупателей. В наибольшей степени продажи затронули выпуски первого эшелона, где высока доля нерезидентов, которые достаточно чувствительно относятся к динамике валютного рынка. Ничего удивительного в этом нет, такая конъюнктура прогнозировалась нами, равно как и рост рынка в конце недели. Но движения долгового рынка по нашему мнению носят краткосрочный характер, и уже на этой неделе рост закончится. Несмотря на то, что вероятность паузы в цикле повышения ставки ФРС увеличилась, еще какое-то время на рынке будет сохраняться напряженная ситуация. В любом случае, даже если будет сделана пауза, это не означает снижения ставки, которая будет находиться на текущем уровне 5.25% годовых, соответственно доходность облигаций США вряд ли будет существенно ниже этого уровня. К тому же на котировки долгосрочных облигаций США будут оказывать давление сохраняющиеся высокие темпы инфляции, что удержит доходность на высоких уровнях.

Также в ближайшее время мы не видим перспектив нового заметного ралли на валютном рынке, поэтому ревальвационные ожидания по рублю останутся прежними. Полная конвертируемость рубля, провозглашенная с первого июля, вряд ли приведет к немедленному притоку средств в рублевые активы и соответственно росту спроса на российскую валюту. Хотя для выпусков ОФЗ это может стать дополнительным фактором поддержки, так как для данного типа бумаг норма резервирования была максимальной. В связи с чем, мы ожидаем плавной консолидации котировок рублевых облигаций к концу недели. Наш среднесрочный взгляд на рынок остается нейтральным.

В наших ежедневных обзорах мы рекомендовали спекулятивно открывать длинные позиции по ликвидным бумагам первого эшелона. Мы рассчитываем закрыть их на текущей неделе в соответствии с прогнозами дальнейшей динамики долгового рынка. Спекулятивный портфель на этой неделе мы формировать не будем, в связи с исчерпанием потенциала роста на факторе «решения ФРС» и прогнозирования перехода рынка в рамки боковой динамики. Рекомендуем придерживаться консервативной инвестиционной политики и акцент делать на кратко- и среднесрочные выпуски второго/третьего эшелона. В нашем инвестиционном портфеле мы продаем выпуски СамараАвиа и Санвэй после роста лучше рынка. Средства инвестируем в бумаги Балтимор и ЮТК 1в.

Первичный рынок

После неудачного периода конца прошлого месяца, когда ряд эмитентов перенес размещение своих выпусков на неопределенный срок, первичный рынок на этой неделе оживится. Благо конъюнктура вторичного рынка улучшилась, что дает основания предполагать, что новых переносов не будет, и размещения облигаций будут более «рыночными», в отличие от большей части предыдущих.

Мы считаем, что своеобразным индикатором настроения инвесторов станет размещение новой «фишки» рынка корпоративных рублевых облигаций – выпуска ОАО «УК «ГидроОГК». Результаты этого размещения определят на ближайшие недели перспективы выхода на рынок других эмитентов и не только первого эшелона. ОАО «УК ГидроОГК» - 100%-ная (минус 1 акция) дочерняя компания ОАО «ГидроОГК». Учредителем ОАО «ГидроОГК» и владельцем 100% акций компании является ОАО РАО «ЕЭС России». В настоящее время идёт формирование целевой структуры ОАО «ГидроОГК». К моменту завершения формирования ОАО «ГидроОГК» будет объединять около 50 ГЭС с общей установленной мощностью 23.3 ГВт.

Структура формируемой компании была установлена Распоряжением Председателя Правительства РФ М.Е. Фрадкова в октябре 2004 года. Логика реформы предполагает привлечение в тепловую генерацию частных инвесторов, в то же время Российская Федерация не раз заявляла о намерении сохранить контроль в системоообразующих структурах электроэнергетики у себя. Основным принципом, которым будут руководствоваться при принятии любых решений в ходе консолидации, будет сохранение доли Российской Федерации в акционерном капитале «ГидроОГК» (после разделения РАО "ЕЭС России") на уровне выше 50%.

Основные положительные факторы:

• «ГидроОГК» значительно выиграет от либерализации рынка электроэнергии, так как сейчас фактически работает по тарифам, субсидирующим экономику страны;
• Контрольный пакет облигаций у Российской Федерации сохранится согласно Федеральной программе;
• Ресурсы энерговыработки фактически неиссякаемые;
• Направленная государственная политика по обновлению оборудования и строительству компаний, составляющих ГидроОГК;
• Низкие отраслевые и политические риски;
• Интерес бизнеса (Базэл) к инвестированию строительства ГЭС.

Основные негативные факторы:

• Продолжающийся процесс реформирования отрасли, возможность расхождения итогов реформы с планируемыми изменениями;
• Высокий износ оборудования.

При определении справедливой доходности займа ГидроОГК считаем целесообразным позиционирование выпуска относительно облигаций ФСК ЕЭС. Мы считаем, что в перспективе риски ГидроОГК будут аналогичны рискам сетевой компании и соответственно их бумаги должны находиться на одной кривой доходности. Сейчас же, главным образом, по причине начального этапа реформирования генерирующих компаний и соответственно связанной с этим неопределенности, а также «раскрученности» на рынке бумаг ФСК ЕЭС инвесторы будут требовать премию к кривой доходности облигаций ФСК ЕЭС. По нашим оценкам, она (премия) должна составлять, с учетом срочности около 40 б.п. В настоящий момент четырехлетний 2й выпуск ФСК ЕЭС имеет доходность к погашению 7.70-7.75% годовых, соответственно, рекомендуем принимать участие на аукционе по ГидроОГК с доходностью от 8.10-8.15% годовых в расчете на перспективу реализации премии после выхода на вторичные торги в период сезонного «оживления» рынка. Доходность такой операции может составить порядка 15% годовых.

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК


На прошлой неделе наконец-то была внесена какая-то ясность относительно денежно-кредитной политики ФРС. До четверга, наверное на протяжении месяца финансовые рынки отличались высокой волатильностью на фоне неопределенности по поводу темпов повышения ставки ФРС. Поводом для такой ситуации изначально стала стенограмма майского заседания, откуда следовало, что сами члены ФРС неуверенны в дальнейших действиях. Инвесторы как им было «предписано» внимательно следили за макроэкономической статистикой, но наверно в большей степени они ориентировались и реагировали на достаточно «агрессивные» заявления представителей ФРС о необходимости борьбы с инфляцией. Эти слова подкреплялись соответствующей статистикой, которая указывала на рост не только общего, но и очищенного (Core) от волатильных цен на энергоносители и продукты питания индекса инфляции. Как результат к моменту заседания ФРС ожидания инвесторов по темпам повышения ставки достигли высот: полностью было учтено в котировках повышения ставки в июне, и почти на 90% на следующем заседании в августе. Мы считали, что такие ожидания слишком завышены и достаточных оснований для них не было. На основе чего, любой «неагрессивный» комментарий, по нашему мнению, приводил бы к переоценке ожиданий и возможно рассматривался бы как сигнал скорого окончания цикла повышения ставки.

Пара евро/долл в течение последних трех недель торговалась в узком диапазоне 1.2500-1.2700, уйдя с многомесячных максимумов на 1.3000. После того как ФРС приняло решение по ставке, повысив ее на 0.25 п.п. и «мягкого» сопроводительного комментария начались продажи американской валюты и пара евро/долл взлетела выше уровня 1.2700, достигнув обозначенной нами краткосрочной цели.

По сравнению с предыдущим заявлением ФРС произошло три основных изменения:
• Наметились признаки замедления экономики (ранее указывалось на то, что экономика находится на траектории роста).
• Рост цен на энергоносители может способствовать сохранению инфляционного давления (ранее указывалось, что рост цен на энергоносители не переносится на потребительские цены).
• Дальнейшее повышение ставки, возможно, потребуется в целях борьбы с инфляцией (ранее говорилось, что дальнейшее повышении ставки все еще требуется).

В итоге, суть данных заявлений в том, что ФРС продолжает внимательно следить за макроэкономической статистикой, и ее дальнейшие действия будут полностью от нее зависеть. Но паузав августе стала более вероятна, чем ранее, после достаточно «агрессивных» заявлений представителей ФРС в предыдущие дни. До заседания ФРС вероятность повышения ставки в августе на 0.25 п.п. оценивалась на уровне 80%, сейчас она находится около 50%.

В тоже время, «мягкий» комментарий ФРС относительно денежно-кредитной политики вовсе не означает, что цикл повышения ставки подошел к концу. По сути, мы возвратились к ситуации мая, когда ФРС впервые заявила о том, что дальнейшие действия регулятора будут зависеть от поступающей макроэкономической статистики. В тоже время, отличием является реальная угроза роста цен и, скорее всего, прогнозы инвесторов о необходимости повышения ставки на августовском и, возможно, даже на следующих заседаниях имели бы под собой веские основания, но признаки замедления экономического роста начинают проявляться все более явно. Второй квартал, по нашему мнению, станет индикатором реального положения дел в экономике США, после «накаченного деньгами» первого квартала. Тем более что на этот раз ФРС заявила, что дальнейшая денежно-кредитнаяполитика будет зависеть, как от состояния экономики, так и уровня инфляции.

В итоге, мы не видим пока заметного потенциала роста у пары евро/долл, вполне возможно, что на волне итогов последнего заседания она сможет достигнуть уровень 1.3000, но выше вряд ли пойдет, так как в этом очень не заинтересованы страны еврозоны. Наиболее вероятным в ближайшие дни нам видится стабилизация котировок на текущих уровнях около 1.2700. Ближайшее важное событие – публикация данных по рынку труда в США (Non-farm payrolls) состоится в пятницу, после чего будетнедельное «затишье». Заседание ЕЦБ по ставке (6 июля) вряд ли приведет к заметным изменениям на валютном рынке, так как практически никто не сомневается в том, что она останется на прежнем уровне 2.75% годовых, а комментарий Ж-К. Трише будет выдержан в традиционно консервативно-нейтральных тонах.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: