Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[04.04.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия
Долговые рынки

Покупки рублевых облигаций усиливаются. Как долго это продлится?

Позитивный настрой инвесторов сохранился в четверг на фоне умеренно-негативных событий на внешнем рынке. Большинство котировок рублевых облигаций вчера днем снова выросло. Инвесторы «подняли голову» и начали покупать не только первый эшелон, но и второй. Мы полагаем, что здесь наложились сразу три фактора: хорошая ликвидность в начале месяца, отсутствие сильного негатива на внешних рынках и хороший спрос на еврооблигации Газпрома. Определенную роль играет отличная погода, установившаяся в Москве в начале апреля.

Впрочем, на наш взгляд, все перечисленные выше факторы могут измениться уже ближе к середине месяца. Ликвидность может пострадать из-за первой в истории уплаты квартальных платежей по НДС, высокий спрос на еврооблигации Газпрома вызывает некоторые вопросы (см. комментарий ниже), а временное затишье на внешних рынках может быть нарушено чередой громких негативных отчетов крупных инвестиционных банков за 1-й квартал 2008 г. Среди blue chips второй день подряд хороший рост демонстрируют облигации АИЖК. Длинный сегмент кривой пока берут осторожно, зато выпуски серий 7, 8 и 9 дружно подросли на 40-50 б. п. Рублевые облигации Газпрома, ЛУКОЙЛа и ФСК ЕЭС прибавили в среднем по 20-30 б. п. На этом фоне облигации РЖД продемонстрировали небольшое снижение: в настоящее время отчетливо проявляются настроения инвесторов в отношении монополии, заявившей об амбициозных планах по привлечению капитала с долговых рынков.

Облигации Дикси-Финанс на фоне общего роста упали вчера более чем на 7 % до 87.2 %. Доходность бумаг повысилась до уровня 15.3 % с 13.0 % накануне. Сегодня мы не понимаем, кто и зачем продает облигации Дикси-Финанс, после того как компания продемонстрировала замечательные итоги года (см. комментарий ниже).

СМАРТС покупают

В выпуске СМАРТС-03 произошло небольшое оживление после новости о предложении о покупке компании со стороны МТС. На бирже прошло 14 сделок на сумму порядка 33.5 млн руб. Доходность выпуска опустилась до 14.6 % с 15.3 %.

Русский Стандарт-07: ставка 12.2 % не удовлетворила инвесторов

Вчера в рамках исполнения оферты по 7-й серии облигаций Русский Стандарт прошел оборот почти на 4.7 млрд руб. из 5.0 млрд руб. совокупного объема. Мы полагаем, что данная цифра близка к числу выкупленных облигаций. Напомним, что две недели назад банк установил ставку по 4-му и 5-му купонам своего 7-го выпуска на уровне 12.2 % (доходность к годовой оферте – 12.45 %), близком к текущей кривой доходности банка. Инвесторам не предоставили премию (пока) и они резонно воспользовались своим правом.

Внешний фактор

Главным событием вчерашнего дня стали "разбирательства" в Сенате США вокруг неожиданного спасения Bear Sterns. Насколько мы понимаем, у властей, а заодно и у инвесторов стало еще больше вопросов в отношении этого дела. Пока ясно одно, для того, чтобы предотвратить коллапс финансовой системы ФРС вышла за рамки своей обычной компетенции и пошла на крайние, экстраординарные меры. Таким образом, мир избежал очередного "черного понедельника", который не состоялся 17 марта 2008 года. Начало торгов в США ознаменовалось ростом котировок US Treasuries после крайне негативных новостей с рынка труда в США. Число первичных обращений за пособиями по безработице выросло до 407 тыс. (самый высокий показатель с сентября 2005 г.). Считается, что цифра, превышающая 400 тыс., может свидетельствовать о росте безработицы как следствие рецессии в экономке США. Сегодня будут опубликованы крайне важные данные за март, в соответствии с которыми ожидается сокращение числа рабочих мест на 50 тыс. Чуть позже доходности US Treasuries cтали расти после умеренно-негативного индекса ISM Non-Manufacturing, немного повысившегося по сравнению с мартовскими данными (49.6 против 49.3), однако все еще свидетельствующего о замедлении экономического роста. Оптимизма рынку добавила также Merryl Lynch, заявившая о достаточном капитале, необходимом для покрытия убытков от кредитного кризиса.

Стратегия

Еврооблигации Газпрома: мысли по итогам размещения

Газпром разместил еврооблигации на $ 1.5 млрд. Транш на $ 400 млн с погашением 11 апреля 2013 г. размещен с купоном 7.343 % годовых, а транш на $ 1.1 млрд с погашением 11 апреля 2018 г. – под 8.146 % годовых. Таким образом, выпуск был размещен по нижним ориентирам премии к mid-swaps, озвученным накануне размещения: 375-400 б. п. к mid-swaps (для 5- летнего транша) и 387.5-412.5 для 10-летнего. В итоге Газпром разместил выпуск с премией к кривой доходности в размере 50 б. п. для 5-летнего и чуть более 60 б. п. для 10-летнего выпуска. Насколько нам известно, доходность новых выпусков встала в кривую Газпрома, а котировки выросли до 101.7 (6.93%) для 5-летнего выпуска и 102.64/ 103/14 (7.76 -7.70%) для 10-летнего.

Итоги размещения еврооблигаций Газпрома оставили у нас смешанные чувства. Предложив премию в 100-125 б. п. к CDS, компания привлекла огромное внимание спекулянтов всего мира. По неофициальной информации, спрос на облигации первого транша превысил предложение в 10 раз, а по второму – в 4.5 раза.

Мы полагаем, что такой ажиотаж стал возможен только благодаря премии в доходности относительно текущих выпусков. Скромная премия по новым выпускам могла быть просто проигнорирована большинством инвесторов. По всей видимости, эмитент и организаторы застраховались на случай неудачи: слабый спрос мог бы поставить крест на размещении.

Мы также хотели бы отметить два интересных факта:

1) Изначальный размер премии (100-125 б. п.) к кривой еврооблигаций резко контрастирует с прошлогодними аппетитами компаний. Напомним, что (опять же по неофициальной информации) размещение еврооблигаций Роснефти в июле 2007 г. не состоялось из-за нежелания компании предлагать инвесторам премию в 10 б. п.

2) Второй факт заключается в том, что при размещении еврооблигаций Газпрома из числа покупателей были исключены спекулятивно настроенные хедж-фонды (которые, скорее всего, и создали впечатляющий спрос) и (по нашим данным) некоторых русских игроков, готовых принять участие в выпуске. Источники, которые цитируются СМИ, подчеркивают, что выпуск был размещен среди консервативно настроенных первоклассных долгосрочных инвесторов.

Конечно, традиционная схема размещения еврооблигаций позволяет эмитенту самостоятельно определять пропорции и состав инвесторов, однако в случае вызывает некоторые вопросы относительно будущей ликвидности новых выпусков.

Выводы по итогам размещения еврооблигаций Газпрома:

1) Необходимость выставления премии отразила слабость рынка еврооблигаций на фоне мирового финансового кризиса.
2) Для формирования эффективного PR-выпуска «супертяжеловесам» нужно предлагать премию в 100 б. п.
3) Высокий спрос мог быть сформирован спекулятивными операциями, в т. ч. за счет продажи обращающихся выпусков эмитента.
4) Размер премии в 100 б. п. для Газпрома означает, что эмитентам из более легкой «весовой категории» нужно делать более интересные предложения и. предлагать более высокую премию.
5) С точки зрения эмитента, занимать выгоднее все же на рублевом рынке. Однако для этого нужно быть достаточно прозорливым. Достаточно привести недавний пример РБК: компания разместила биржевые облигации под 12.25 % в рублях, что стало эквивалентно 9.0 % годовых в долларах США. Достичь этого напрямую с помощью размещения еврооблигаций нельзя.
6) Выбор внешнего рынка для привлечения $ 1.5 млрд все же более предпочтителен, поскольку спроса на 5- и 10-летние инструменты с аналогичным объемом просто не найти.

Новости эмитентов

Группа «Дикси»: хорошие результаты, амбициозные планы и странные распродажи бондов

В среду розничная сеть «Дикси» опубликовала неаудированную финансовую отчетность по МСФО за 2007 год. Вчера вице-президент компании Федор Рыбасов рассказал также о планах дальнейшего развития сети.

Основные моменты финансовой отчетности:

- Выручка группы выросла на 44 % и составила $ 1 434.8 млн. Основными факторами роста стали увеличение торговой площади (+18 %) и рост сопоставимых продаж (+21 % для магазинов, открытых до 01.12.2006);
- EBITDA выросла на 68 % и составил $75 млн.;
- рентабельность EBITDA увеличилась до 5.2 % по сравнению с 4.5 % в 2006 г.;
- кредитный портфель компании существенно улучшился по сравнению с 2006 г. во многом благодаря IPO, проведенному компанией;
- совокупный долг группы сократился на 11 %. Долговая нагрузка значительно снизилась: коэффициент Совокупный долг/EBITDA составил 3.1X, что является достаточно скромным значением для компании розничного сектора. По итогам 2006 г. данный коэффициент составлял 5.8X.
- коэффициент покрытия процентных платежей EBITDA составил 3 по сравнению с 2.4 по итогам 2006 г.

Вчера г-н Рыбасов сообщил журналистам, что компания рассматривает возможность поглощения в текущем году одного из существующих ритейлеров, не конкретизируя, какого именно. Он также озвучил планы компании по привлечению синдицированного кредита на $ 100 млн в текущем году. По его словам, средства будут направлены на финансирование программы органического роста, которая составляет около $ 180-200 млн на текущий год.

Помимо этого компания рассматривает возможность проведения SPO в ближайшие 2-3 года. В настоящее время в обращении находится один выпуск рублевых облигаций группы «Дикси». Дикси-Финанс-01 с погашением в марте 2011 г. является одной из самых длинных бумаг розничного сектора долгового рынка. В последнее время выпуск торговался с доходностью около 14 %. Однако вчера котировки облигаций просели на 7.03 % (!!!) (хотя и на низких объемах). Доходность взлетела до 15.29 % – самого высокого значения со времени выхода облигаций во вторичное обращение.

Мы не видим фундаментальных причин столь существенного снижения котировок. Амбициозные планы компании и длинная дюрация бумаги не кажутся нам достаточно вескими основаниями для того, чтобы облигации обновили максимум по доходности. Если предположить, что на сделки по поглощению компания планирует направить сумму, близкую к объему программы органического роста (например, $ 150 млн), и профинансирует 2/3 программы развития с помощью заемных средств, коэффициент долг/EBITDA в 2008 г. может вырасти до 4.2X (для оценки EBITDA мы пользовались консенсус-прогнозом Bloomberg – $ 110 млн). В этом случае долговая нагрузка все равно будет существенно ниже уровня 2006 г. Мы можем предположить закрытие лимитов на бумагу у какого-то достаточно крупного держателя этих бумаг. В свою очередь, отсутствие желания у других инвесторов покупать длинные облигации в текущих условиях спровоцировали их столь резкое падение. На наш взгляд, если в самое ближайшее время (сегодня) не появится никаких неожиданных резко негативных новостей, то уровень доходности около 15% привлекателен для инвесторов, у которых не вызывает резкого отторжения сам факт покупки длинных бумаг.

S&P может снизить рейтинг Ист Лайна

Вчера S&P объявило, что может снизить рейтинг Ист Лайна («B-»), и дало компании месяц на исправление ситуации, поместив прогноз изменения рейтинга в список Credit Watch (прогноз – «развивающийся»).

На наш взгляд, пресс-релиз S&P носит больше негативный характер, что перевешивает чашу весов в сторону снижения рейтинга. S&P отмечает, что «рейтинги могут быть понижены, если компания не обеспечит достаточных резервов ликвидности для покрытия краткосрочных обязательств к концу апреля 2008 г.». По данным агентства, в марте текущего года 10-й апелляционный арбитражный суд (2-й инстанции) оставил в силе решение суда 1-й инстанции, согласно которому пассажирский терминал аэропорта «Домодедово» изымается в федеральную собственность, что еще пытается оспорить компания. Однако больше всего нас беспокоит формулировка, что «по состоянию на 31 марта 2008 г. ликвидные резервы группы недостаточны для покрытия краткосрочного долга со сроками погашения в 2008 г.». Предупреждение S&P могло бы оказать негативное влияние на котировки облигаций Ист Лайна, в случае если бы выпуск был немного длиннее и ликвиднее. Компания выкупила большую часть выпуска (2.3 млрд руб. из 3.0 млрд руб.) по итогам последней оферты, состоявшейся в ноябре 2007 г. Погасить выпуск компания должна уже через 1.5 месяца – 22 мая. Вчера оборот с облигациями компании составил 5.8 млрд руб., доходность – 11.87 % годовых.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: