Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[02.03.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Атмосфера на рублевом рынке облигаций в четверг оставалась напряженной. Главным фактором, вызывающим нервозность инвесторов, по-прежнему является неблагоприятная внешняя конъюнктура. В четверг продолжился отток средств с большинства фондовых рынков (падение основного российского фондового индекса РТС составило 3.29%); инвесторы также предпочитают избавляться от высокодоходных активов, переходя в наименее рискованные КО США. В этих условиях давление на котировки наиболее ликвидных рублевых облигаций сохранилось. Вместе с тем, агрессивных продаж отмечено не было, а объемы торгов были ниже средних показателей.

По итогам дня снижение котировок корпоративных облигаций составило 0.1-0.2 п. п. Отметим продажи выпусков ФСК-4, АИЖК-8, ГидроОГК-1, Газпром-9, ЛУКОЙЛ-4. Инвестиционная активность в сегменте государственных облигаций концентрировалась на длинном участке кривой. Котировки ОФЗ 46020 снизились еще на 0.2 п. п., закрывшись на уровне 102.80. В четверг Москомзайм завершил обмен краткосрочных облигаций с погашением в 2007-2008 гг. на выпуски с более длинной дюрацией с погашением в 2009-2010 гг. Второй этап обмена оказался более успешным, объем выкупленных облигаций составил 14.34 млрд руб. Таким образом, всего к обмену было представлено облигаций стоимостью свыше 21 млрд руб., что составляет около 92% от максимально возможного объема. В 2007 г. Москва, скорее всего, воздержится от новых заимствований, а процедура обмена позволит повысить ликвидность находящихся в обращении выпусков. Длинные выпуски облигаций Москвы торгуются с премией к кривой ОФЗ на уровне 20 б. п. В условиях консервативной заемной политики Москвы ее долговые обязательства, возможно, являются неплохой альтернативой суверенному риску.

Мы не ожидаем сегодня существенного изменения настроений участников рынка. В своих инвестиционных стратегиях они снова будут отталкиваться от состояния внешней конъюнктуры. В этих условиях на рублевом рынке облигаций в лучшем случае повторится сценарий четверга.

Сегодня состоится размещение трехлетних облигаций компании Амурметалл в объеме 2 млрд руб. Заявленный ориентир по доходности (9.25-9.45%), хотя и неплохо соотносится с находящимся в обращении более коротким выпуском Амурметалл-1 (доходность 9.08%, дюрация 1.8 года), но, на наш взгляд, находится на минимально допустимом уровне. С точки зрения кредитного качества эмитента мы не видим потенциала роста котировок выпуска после выхода на вторичные торги. Наши выводы основаны на следующих аргументах.

• Амурметалл – достаточно небольшая компания для сталелитейной промышленности (объем выпуска в 2006 г. составил 800 тыс. тонн, выручка – USD340 млн; ожидается, что в 2009 г. производственная мощность достигнет 2 млн тонн стали в год). Амурметалл не является предприятием полного цикла. В настоящий момент компания проходит серьезную технологическую модернизацию. В 2003 г. у Амурметалла появился новый владелец, и с тех пор объем и эффективность производства существенно улучшились. Тем не менее, положение компании остается уязвимым по двум основным факторам производства:

- Электроэнергия. В отличие от интегрированных производителей, Амурметалл не может даже частично обеспечить свои потребности в электроэнергии всю ее закупает у Хабаровскэнерго. Согласно контракту, рублевая стоимость электроэнергии увеличивается на 7% в год. По всей видимости, компания уже задействовала все доступные ей энергосберегающие технологии, и на фоне укрепления рубля и перспектив создания свободного рынка электроэнергии влияние этих факторов на компанию может оказаться негативным.

- Металлолом. Компания самостоятельно заготовляет всего 30% лома, остальная часть закупается на рынке. По мнению наших отраслевых аналитиков, цены на лом в ближайшем будущем будут расти. До 2010 г. в России планируется запустить электродуговые печи общей мощностью 8.4 млн тонн, что приведет к росту потребления лома. В то же время в отрасли может возникнуть дефицит лома из-за естественного старения – в производстве можно использовать только лом не старше 15-20 лет, а как раз в это время (конец 1980-х – начало 1990-х гг.) начался развал сталелитейной промышленности СССР.

• Амурметалл находится на Дальнем Востоке, что в настоящее время является преимуществом благодаря низким транспортным расходам (400 км от портов) и отсутствию конкуренции в регионе. В будущем импорт из Китая станет ключевым фактором риска, поскольку Китай становится нетто-экспортером все большего числа товаров. Прорыв китайской продукции на российский рынок сдерживает государственное регулирование, однако рассчитывать только на эту защиту в долгосрочной перспективе слишком рискованно.

• В ассортименте продукции 44% приходится на заготовки, которые почти в полном объеме экспортируются, а следовательно, в будущем компания может столкнуться с высокими ценовыми рисками спот-рынка. Длинномерный прокат (потребляется российскими строительными компаниями) составляет 38% ассортимента; листовой прокат – 18%. Основные инвестиции направлены на модернизацию электродуговой печи и слябовой машины непрерывного литья заготовок. Предприятие также начнет выпускать трубы малого и среднего диаметра (компания решила не заниматься производством труб большого диаметра, что вполне разумно).

• Амурметалл находится в середине инвестиционного цикла, и долг компании в этом году продолжит расти (по меньшей мере до USD330-350 млн против USD170 млн на сегодняшний день). В 2007 г. долговая нагрузка, скорее всего, увеличится (коэффициент совокупный долг/EBITDA на конец 2006 г. был равен примерно 3). В 2007-2008 гг. Амурметалл не будет генерировать позитивный денежный поток, даже если цены на сталь останутся на текущем уровне. Широко освещаемая инвестиционная программа компании не включает в себя все необходимые мероприятия: так, например, она не предусматривает строительства новых кислородно-конвертерных мощностей. Таким образом, ожидать приятных сюрпризов, которые могли бы вызвать сужение спрэдов облигаций, не приходится, особенно учитывая большие задержки в публикации отчетности компании (так, отчетность за 2005 г. по международным стандартам ожидается только этой весной).

Что касается структуры, основная торговая компания ООО "ТД Амурметалл" (осуществляет поставки сырья и продает продукцию) не является поручителем по обязательствам Амурметалла. Управление компанией осуществляет другое юридическое лицо (УК Сибирско-Амурская Сталь, которая в соответствии с законодательством РФ юридически не связана с Амурметаллом), и оно также не является поручителем. Большая часть экспортной выручки компании передана в залог банкам. У Амурметалла многократно менялись владельцы; кроме того, компания прошла процедуру банкротства, что также создает дополнительные риски.

Стратегия внешнего рынка

В настоящее время динамика рынка облигаций во многом определяется ситуацией на мировом фондовом рынке. В этой связи развивающийся рынок долговых инструментов отличается высокой волатильностью. В первой половине четверга на рынке наблюдался рост. Так, котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 укрепились до 113.625. Однако после того как американский фондовый рынок открылся с понижением, эффект «бегства в качество» усилился, и облигации с длинной дюрацией оказались под давлением. Продажи выпуска ЕвразХолдинг 15 были отмечены на уровне 102, а котировки на покупку новых обязательств Транснефти упали до отметки 99.0. Активные продажи наблюдались также в длинных облигациях Казахстана (Казкоммерцбанк 15, Альянс 13). Ситуация на рынке несколько улучшилась после публикации индекса деловой активности в производственном секторе (ISM Manufacturing) за февраль. Неожиданно высокий показатель оказал поддержку фондовому рынку и способствовал стабилизации котировок долговых инструментов. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 закрылся на отметке 113.312, а спрэд выпуска к КО США колебался около 110 б. п.

Настроения инвесторов остаются достаточно нестабильными, и четкой тенденции рынка пока не прослеживается. В сложившихся условиях участники рынка, вероятно, изберут выжидательную тактику или предпочтут сокращать позиции в длинных выпусках при первых признаках новой волны бегства от риска. Вчера Газпром разместил 15-летние еврооблигации, доходность которых установилась на уровне 6.51%, что соответствует премии в размере около 15 б. п. к кривой доходности эмитента. На данный момент мы считаем выпуск Газпром 22 наиболее привлекательным из долговых инструментов компании. Мы рекомендуем наращивать длинные позиции в новом выпуске при первых четких признаках стабилизации ситуации на рынке.

Стратегия валютного рынка

Руководитель экспертного управления Администрации Президента А. Дворкович вчера вечером принял участие в аналитической программе одного из федеральных телеканалов. Г-н Дворкович заявил, что укрепление рубля почти наверняка приведет к ослаблению российских макроэкономических показателей и в конечном итоге даже к финансовому кризису и девальвации. Ослабление российской валюты, по его словам, напротив, окажет стимулирующее воздействие на внутреннее производство, повысит уровень жизни населения и, как следствие, укрепит рубль. Кроме того, г-н Дворкович выразил несогласие с позицией Банком России, согласно которой инфляция должна быть снижена посредством укрепления рубля. Однако он отметил, что независимость Банка России является основой финансовой стабильности в стране.

Очевидно, что в споре г-на Дворковича и Банка России мы целиком и полностью на стороне последнего. Для экономики важно реальное, а не номинальное укрепление валюты, а это, к сожалению, определяется огромным притоком в Россию иностранной валюты как по текущему счету, так и по счету движения капитала. Основной вопрос заключается в том, проявится это через инфляцию или через номинальное укрепление рубля. Банк России (как и мы) предпочитает допустить номинальное укрепление рубля и бороться с инфляцией – «налогом на бедных».

Однако мы опасаемся, что заявление г-на Дворковича может быть программным заявлением, и политическое давление на Банк России против стратегии укрепления рубля усилится. Мы, хотя и сохраняем наш оптимизм в отношении рубля, мы даем относительно менее агрессивный прогноз курса рубля к доллару на 2007 г. (25.00 рублей за доллар на конец года). Как мы уже писали в начале этой недели, основное укрепление рубля, скорее всего, произойдет к концу года, когда необходимость борьбы с инфляцией станет очевидной всем.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: