Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка облигаций


[02.03.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Почему не падают ставки ?

Несмотря на относительно высокие объемы остатков на корсчетах, ставки денежного рынка в первый день нового месяца остались достаточно высокими. В результате вчера мы наблюдали первую заметную волну продаж на рынке ОФЗ. По нашему мнению, к такому развитию событий на рынке привели 2 основных фактора: абсорбирование ликвидности на накопительном счете Сбербанка и продолжившееся падение рынка акций. Вчерашнее успешное размещение ОБР и рост ставок NDF позволяют нам прогнозировать дальнейшие продажи в рублевых бумагах в течение ближайшего времени.

Еще в начале февраля мы впервые обратили внимание участников рынка на то, что размещение акций Сбербанка должно привести к временному сжатию предложения рублей на денежном рынке. Судя по всему, сейчас мы как раз наблюдаем эту ситуацию: инвесторы оплачивают поданные заявки на акции Сбербанка, и эти средства блокируются на накопительном счете в ЦБ, т.е. банк не может ими распоряжаться.

Вчера ЦБ опубликовал новый порядок допэмиссии акций банков, который предполагает возможность использования средств с накопительного счета еще до регистрации отчета об итогах выпуска акций. Однако он вступит в силу только с 12 марта и на идущую допэмиссию Сбербанка распространяться не будет.

В течение ближайших дней отток рублей, связанный с «фактором Сбербанка» будет продолжаться: цена акций на рынке пока все еще выше цены отсечения, а значит покупка в рамках допэмиссии остается привлекательной. По нашему мнению, даже после разблокировки средств с накопительного счета не стоит ждать резкого увеличения рублевого предложения. На днях ЦБ объявил о размещении ОБР на сумму 250 млрд руб., и мы предполагаем, что целью этого выпуска является связывание избыточной ликвидности, которая могла бы возникнуть из-за IPO Сбербанка.

Вчерашний аукцион по ОБР-3, которые были размещены на сумму 15 млрд руб. по доходности к выкупу на уровне 4.80%, косвенным образом подтверждает наше мнение. Судя по всему, ЦБ решил придерживаться стратегии «превентивной стерилизации». Иначе мы не можем объяснить столь значительного объема размещения по доходности ниже ставок 3- месячных NDF. Мы предполагаем, что ликвидность, которая сейчас аккумулируется на накопительном счете, а потом, видимо, будет абсорбирована за счет ОБР, попадет на рынок гораздо позже и влияния на текущий уровень ставок не окажет.

Еще одним фактором, который, по нашему мнению, существенно повлиял на уровень ставок, стала негативная динамика рынка акций: после падения индекса РТС, многие иностранные участники, видимо, пересмотрели отношение к российскому риску в целом. Это мнение подтверждается тем фактом, что в течение 2 последних дней мы наблюдали рост ставок по всей кривой NDF. Если бы причиной сжатия ликвидности было только IPO Сбербанка, то на нее отреагировали бы только короткие ставки NDF.

По нашему мнению, рынок рублевого долга в течение ближайших недель будет находиться под давлением 2 факторов: высоких ставок денежного рынка и остаточного эффекта падения рынка акций. Мы ожидаем проседания цен рублевых облигаций и роста доходностей на 10-30 б.п. относительно текущих уровней.

Однако в средне- и долгосрочной перспективе мы позитивно оцениваем перспективы цен рублевого долга: цены нефти постепенно растут, а значит приток валюты останется стабильно высоким. К тому же вчера Правительство приняло решение о снижении ставки экспортной пошлины на нефть и нефтепродукты, поэтому изъятие экспортных доходов снизится, а доходы нефтяных компаний вырастут. Таким образом, масштабы притока валютной выручки в страну не уменьшаются, а значит – не следует ждать девальвации рубля и существенного роста рублевых ставок.

После роста ставок NDF в течение последних дней, ОФЗ с дюрацией от 3 лет опять выглядят существенно переоцененными. Мы ожидаем, что сегодня продажи в ОФЗ продолжатся. Наша рекомендация: продавать ОФЗ 46017, 46018 и новый 46021, который, по нашему мнению, был размещен на аукционе слишком дорого.

В текущих условиях мы рекомендуем придерживаться защитной стратегии: покупать качественные бумаги 2-3 эшелона с высокой премией к ОФЗ. Эта стратегия позволяет безболезненно пережить период роста ставок, получая высокий купонный доход.

Амурметалл: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение 2-го выпуска облигаций Амурметалла (2 млрд руб., погашение через 3 года). Райффайзенбанк как организатор данного займа оценивает «справедливый» спрэд Амурметалл-2 к обращающемуся выпуску в 10-30 б.п., что соответствует доходности в 9.25-9.45% и ставке купона 9.05-9.25%.

Амурметалл — единственный на Дальнем Востоке современный металлургический завод по выплавке электростали с дальнейшим переделом в сортовой и листовой прокат. Выгодное географическое положение обеспечивает компании сильные рыночные позиции в Восточной Сибири и российских регионах Дальнего Востока. С более подробной информацией о деятельности компании можно ознакомиться в нашем специальном обзоре «Амурметалл: «Как закалялась сталь-2» от 20 февраля 2007 г.

Позитивные факторы:

• сильные позиции в Дальневосточном регионе, ценовые преимущества за счет более низких транспортных издержек;
• высокая операционная и финансовая прозрачность: эмитент является центром денежных потоков и собственником производственных активов предприятия;
• позитивная финансовая динамика: рост выручки, объемов производства и операционной эффективности компании;
• самая низкая долговая нагрузка среди электрометаллургических компаний (около 3х Долг/EBITDA по итогам 2006 года).

Негативные факторы:

• увеличение инвестиционной программы и ожидаемый рост долговой нагрузки Амурметалла до 3.5х Долг/EBITDA в 2007 году;
• неполная обеспеченность собственной ломозаготовкой;
• задержка публикации отчетности по МСФО за 2005 год.

На сегодняшний день на рублевом долговом рынке присутствуют 4 компании, реализующие проекты по строительству электросталеплавильных комплексов: Амурметалл, Метзавод им. Серова, НСММЗ/Макси-Групп, НМЗ им. Кузьмина/Группа Эстар. Все они характеризуются достаточно высокой долговой нагрузкой: соотношение Долг/EBITDA у этих компаний по итогам 9М2006 составляло от 2.7х до 6.5х. При этом мы отмечаем, что долговая нагрузка Амурметалла, несмотря на ожидаемый рост долга в 2007 году, все же останется самой низкой среди сравнимых компаний.

По операционной рентабельности (12.9% по EBITDA за 9М2006) Амурметалл вполне сопоставим с другими компаниями отрасли, и существенно уступает лишь Макси-Групп (29.3% по EBITDA за 9М2006). Причиной такого разрыва является 100% обеспеченность заводов Макси-Групп собственным ломом. Мы ожидаем, что с увеличением доли собственной ломозаготовки и запуском нового оборудования, рентабельность Амурметалла в 2007 году заметно вырастет.

Спрэд выпуска Амурметалл-1 в настоящий момент составляет около 310 б.п. Мы предполагаем, что второй выпуск должен разместиться с премией в 10-30 б.п. к уровню 1го выпуска. Исходя из этой оценки, доходность Амурметалл-2 должна составить 9.25-9.45%, а ставка купона – 9.05-9.25%.

Х5: синергия в действии

В ходе вчерашней телеконференции руководители Х5 Retail Group дали разъяснения относительно финансовых показателей компании за 2006 год. Основной вывод, который мы сделали из вчерашнего общения: рост рентабельности в 4 квартале в значительной мере связан с получением ретро-бонусов за весь 2006 год. Однако это не меняет нашей позитивной оценки финансовых результатов в целом за год: компания да деле демонстрирует способность получать синергетический эффект от объединения 2 сетей.

В нашем вчерашнем комментарии финансовых результатов Х5 мы отмечали заметный рост рентабельности компании. Несмотря на увеличение арендных расходов и зарплат, компании удалось добиться повышения маржи EBITDA с 9.7% в 2005 г. до 10.3% в 2006 г. (pro-forma, до расходов на прекращение опционной программы). Такого результата компании удалось достичь благодаря росту валовой маржи на 2.5 п.п. до уровня 27.9%.

Значительный вклад в рост валовой маржи за 2006 год внесли результаты 4го квартала, когда этот показатель увеличился до 30.3% в целом по группе Х5. Вчера руководители Х5 сообщили, что такие результаты в 4 квартале были в значительной мере получены за счет ретро-бонусов, которые компания получила от поставщиков за работу в течение всего 2006 года. Поэтому в своих оценках перспектив Х5 на 2007 год мы предпочитаем отталкиваться от показателей рентабельности за весь год.

В любом случае, рост операционной эффективности компании в 2006 году является безусловно позитивным событием, которое будет определять интерес к компании со стороны финансовых рынков в 2007 году.

Более детальные прогнозы и стратегию развития компании на ближайшие годы, в т.ч. план по привлечению заемных средств, Х5 планирует обнародовать на встрече, которая назначена на 15.03. По результатам этой встречи мы опубликуем развернутый комментарий.

Рынок облигаций позитивно отреагировал на публикацию финансовых результатов компании: выпуск Пятерочка-2, который за день до этого стоил 103.00%, вырос до 103.30%, полностью «отыграв» нашу вчерашнюю рекомендацию по этой бумаге. По нашим прогнозам, в ближайшее время цены бумаг Пятерочки будут стабильными: негативные эмоции, которые возникли у некоторых участников после публикации планов по новым выпускам, будут компенсированы хорошими финансовыми результатами.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: